在你眼前清晰、不可攀越——「不知如果」的山脈拔地而起。 ——奧登（W. H. Auden）

雨中的狗#

退休教師 Dan Robertson 永遠記得 2002 年 7 月 22 日，他的投資組合從 145.7 萬美元縮到 46.8 萬美元——不到 2.5 年虧掉幾乎正好 100 萬。

「我想起我曾在洛杉磯高速公路雨中見到一隻被車擦過的狗，瘸著腿，還有車衝過來。最後牠停下，望著迎面的車流，臉上掛著痛苦的微笑——好像在說『撞我或閃過我都無所謂，我就是不能再跑了。』我對自己說：『Dan，那就是你。』」

第八章談的「意外（surprise）」是反射腦的瞬間驚嚇——「Uh-oh!」「Oops!」

「後悔（regret）」是反省腦的反芻——在事後冷靜的清晨自責「我當初到底在想什麼？」

什麼樣的決定特別讓人後悔？短期內，後悔越熱越痛時：

• 結果直接由你的行動造成，而非你無法控制的外部環境
• 你有其他選項可選
• 你接近目標卻擦肩而過（near-miss）
• 錯誤是「做了什麼」（commission）而非「沒做什麼」（omission）
• 你採取的行動偏離了你平常的習慣

稟賦效應（Endowment Effect）#

想像我給你一個普通馬克杯——你願花多少錢買？再想像我直接送你一個——你願多少錢賣？

理論上兩個價錢應該相同。但實驗一再證明：人們開出的賣價是買價的 2–3 倍。即使事前堅稱「我絕不會這樣」的人也一樣。

買的時候你想：「為了它要付出什麼代價？這錢還能做什麼？」——壓低出價。

賣的時候你想：「我即將被剝奪我擁有的東西。」——抬高叫價。

加上「不買 = 不作為」 vs.「不賣 = 不作為」這個對稱差，買進像「主動行動」、留住像「被動不作為」——本能告訴你「做錯比不做更後悔」。

實際投資上：

• 某公司把 401(k) 預設投資從股票基金改成貨幣市場基金，新員工就把 80% 以上資金留在低收益的貨幣基金
• 公司「相對提撥（match）」自動投在自家股票，員工很少把它移走——管理層的股權因此更安全，員工的退休金卻更不安全
• 瑞典的退休制度中，97% 的人留在預設基金不動（雖可隨時改）

買進過後，那檔股票就成了你的一部分（invest 的字源是「穿在身上」）。要把它甩掉，是穿過撕裂的痛。

海法大學的彩券交換實驗：給每張機率相等的彩券，可換別人的（換可得一顆松露巧克力）。即使受試者明確相信機率相等，仍有 55% 不肯換。連認為自己機率較低的人，也有 67% 不換——「換了之後我原本那張中獎，那我就是個白癡」。

慣性也是一種逃避：

• 1.2 百萬個 401(k) 帳戶，2003–04 年（大盤漲 40%+）有 79% 一塊錢都沒移動過
• TIAA-CREF 退休系統 85 萬名參與者，72% 一輩子沒做過任何資產配置調整
• 後續調查 16,000 個帳戶：73% 在 10 年內零變動

「靜止的投資人傾向繼續靜止」——這是金融版的牛頓第一定律。

對「losses」的反感#

兩個經典選擇：

A 的多數人選「必賺」。B 的 92% 選「賭一把」。但期望值告訴你：

• A 的賭局期望值 = 0.8 × 4,000 = $3,200，比必賺 $3,000 高
• B 的賭局期望值 = 0.8 × −4,000 = −$3,200，比必虧 $3,000 低
• 多數人剛好選錯了方向

美式足球「第四檔棄踢」、棒球「終結者只用九局下半」都是同樣邏輯：理論上不一定最優，但避免「最後一刻輸掉的後悔」。

耶魯的捲尾猴實驗顯示「損失厭惡」極為古老——猴子寧願跟「保證 1 + 50% 機率第 2 個」的賣家交易，也不願跟「先給 2 + 50% 機率拿走 1 個」的賣家交易，即使期望值相同（共同祖先約 4,000 萬年前）。

分手很難（換股很難）#

92% 的人覺得 George 比 Paul 後悔。康乃爾大學 Thomas Gilovich：「你原本在樹幹這個安全處，走到了樹枝上，樹枝斷了就覺得是傻子——明明不必走出去的。」

投資人因此緊抱輸家、過早賣出贏家——心理上完全合理，財務上完全錯誤。

康納曼：「賣輸家不只承擔財務損失，也承擔『承認我錯了』的心理損失——那是在懲罰自己。賣贏家則是一種自我獎賞。」

數據：

• 芬蘭 200 萬筆交易：投資人在大跌後賣出的機率比大漲後低 32%
• 以色列基金經理人賠錢股平均持有 55 天，比賺錢股長 2 倍以上
• 美國 9.7 萬筆散戶交易：贏家賣出比例比輸家多 51%——若反向操作，年化報酬可多 3.4 個百分點且少繳稅
• 折扣券商 8,000 戶 45 萬筆交易，21.5% 的客戶從未賣過任何下跌的股票
• 換經理人的基金：新主管平均把舊主管最差的股票100% 賣光——舊主管被自己的錯誤癱瘓
• 房屋賠售時，賣方等待時間更長，常乾脆撤架

考試也是同樣現象：改答案的人正確率是「對改錯」的兩倍於「錯改對」——但人們記得改錯的疼痛，忘記改對的應然。

撿到的錢#

同樣 1 萬美元，從不同管道進帳，花用方式截然不同：

• 年終獎金：必需品 / 投資（驕傲：自己賺的）
• 阿姨遺產：投資 / 安全儲蓄（阿姨在天上看著）
• 彩券中獎：奢侈 / 必需品（一生一次的爽意）

「撿到的錢」會做奇怪的事：

• 在百貨公司找 100 美元商品結果半價買到，把「省下的 50 美元」立刻花在原本不會買的東西
• 超商「即時優惠券」會讓人多花 12% 在衝動購物上
• 2001 年布希減稅退款最高 600 美元，把它當作「政府的禮物」的人消費是把它當「自己的錢」3 倍以上
• 出乎意料的小額 windfall（5 美元）比預期中的多花一倍以上

1988 年作者本人在格林威治村撿到 300 美元，請朋友吃午飯、買書唱片領帶、帶女友吃晚餐——最後花了 430 美元，從容無憾。

但 windfall 太大時揮霍會帶來終身遺憾——許多樂透得主最後又窮又抑鬱。

Wall Street 的 Mr. X 收到 1 億美元獎金後全部放在貨幣市場基金多年——擔心進場前大跌。前同事說「他若把錢放進股市，現在會是億萬富翁」。

選擇的鎖鏈#

「多選擇是好事」是常識，也是錯的：

• Draeger’s 超市的果醬試吃實驗：擺出 24 種果醬比 6 種多吸引 50% 的人來試吃
• 但 24 種選項組只有 3% 的人實際購買，6 種選項組則 30% 購買
• Godiva 巧克力同理：從 6 顆中挑一顆比 30 顆中挑一顆滿意度高得多

「選擇過載」會讓潛在後悔大量湧出。401(k) 計畫提供越多基金，越多人不參與。

反過來，剩下的選擇變少時又會驅動恐慌：商店廣播「5 分鐘後關店」，你會抓些原本不會買的東西。基金宣布「即將關閉不接受新投資人」，幾天內可吸引上百萬美元湧入——僅僅是「失去機會」的威脅就足以讓人花錢。

反事實思考（Counterfactual Thinking）#

光看：你想當 Bill。但 Bill 隨即得知他前一個人是第 1,000,000 位顧客，獲得 $10,000——「我若慢一秒繫鞋帶就好了……」

這是counterfactual thinking——「如果當時……」「如果我沒有……」，創造出一個替代宇宙，讓現實的錯誤更刺痛。

實證：

• 荷蘭的「郵遞區號樂透」：贏的不是個人號碼，是區號。沒買票而自家區號中獎的人，情緒指數出現嫉妒、憤怒、悲傷與後悔——後悔越強，下次更可能去買
• 2006 年都靈冬奧女子滑板障礙賽，美國選手 Jacobellis 領先衝向終點線——倒數第二個跳台時得意地抓板，失去平衡摔倒，最後拿銀牌。NBC 主播：「這不是剛拿銀牌的臉，這是剛失去金牌的臉」
• 奧運選手研究：銅牌得主比銀牌得主更快樂——銀牌差一點就金、銅牌差一點就沒獎

賽車差一點與股市差一點完全不同：賽車是「永別」，股市可以一再嘗試。所以「險勝感」會讓人覺得自己有貴人運：

• Scranton 學生的投資遊戲中，「幾乎贏的選擇」（差 1%）比「明顯輸的選擇」更容易讓人下次再買
• 真實散戶 6 年 200 萬筆交易：15% 是回購近 12 個月內賣過的股票。回購自己曾賺錢賣出的股票機率是賠錢賣出的 2 倍——「那麼接近暴富，這次不能再錯過！」

後悔的腦區#

人類前額葉Brodmann’s Area 10（眉骨上方）相對於猿類大兩倍以上、神經元密度是猿類的 4 倍。

關鍵腦區：

• 眼眶額葉皮層（OFC） 與腹內側前額葉皮層（VMPFC）：評估「實得 vs. 期望」「實得 vs. 可得」
• 與處理記憶、情緒、味覺、嗅覺、觸覺的腦區緊密相連——這就是為什麼「賣 Google 太早留下苦甜的味道」「我幾乎能嚐到那筆錢」這類比喻不只是修辭

OFC/VMPFC 受損的越戰退伍軍人：

• 規劃孩子大學學費的時間少於正常人一半
• 規劃自身退休幾乎不花時間
• 沒辦法想像新的賺錢方式
• 把全部保險理賠買跑車、加入未做盡職調查的合夥

愛荷華大學的賭博實驗：VMPFC 受損患者有一半的時間能看出哪個賭注較差，但仍因好奇或衝動下注超過一半——他們的後悔迴路被切斷，煞車失靈。

「真實的 vs. 可能的」#

Caltech 的 O’Doherty 用 MRI 觀察「贏 $1 / 平手 / 虧 $1」的反應：

• 贏 $1：OFC 神經元在 4 秒內爆發
• 避免虧 $1：神經元活躍度約是「贏 $1」的一半多
• 虧 $1：神經元如關燈
• 錯失 $1 賺：神經元活躍度被熄滅約一半

結論：避免損失是「半個獲利」，錯失獲利是「半個損失」。當你想著「應該如何但沒做」時，腦中的反事實情緒和真實情緒一樣真實。

法國 Bron 的賭博實驗：當受試者只能看到自己選擇的結果時，正常人與腦傷患者反應差不多。但當同時看到沒選那個選項的結果時：

• 正常人若得知「另一邊本來能贏 200 法郎」，極度悲傷、瞬間冒汗
• OFC/VMPFC 受損患者完全無感——像 Edith Piaf〈Je ne regrette rien〉：什麼都不後悔

正常人的 OFC 在這時放電。下一次選擇前，他會預期後悔並調整行為。

VMPFC 受損患者選租屋時，看了一間覺得不錯就立刻決定，不再比較其他選項——既然不會後悔錯失，「夠好就行」。

莫非定律是個投資人#

退休教師 Michael Buchanan 2006 年 5 月把 1 萬美元投入新興市場基金（連續三年大漲 55%、24%、32%），4 週後虧 22%。他寫信給作者：「2000 年我買 Jacob Internet Fund 被腸子拖出來，2002 年底剛賣，它就變超級明星。為什麼總是發生在我身上？我知道——不是想，是 KNOW——只要我賣這檔新興市場基金，它一定起飛！」

書中提的「Murphy was an investor」邏輯：

• 牛津物理學家 Robert A. J. Matthews 2001 年動員 1 萬名英國學童做奶油吐司掉地板實驗——62% 落地時奶油朝下
• 不是奶油重量造成的，是幾何：典型桌面 29–30 吋、吐司寬度與旋轉速度，掉下來時轉不到完整一圈
• 「宇宙的設計就是針對我們」——Matthews

投資的「設計約束」：

• 從 2003 到 2005 年新興市場年化 36.3%
• 但歷史證明通膨後超過 2.5–3.5% 的經濟成長無法持續
• 短期內股市可以跑贏經濟，長期不可能
• 日股 1970–80 年代狂飆 → 1990 年代腰斬再腰斬
• 美股 1990 年代末暴漲 → 2000–02 暴跌
• 新興市場 2003–05 大漲 → 2006 進場必虧

巴菲特：「Nothing recedes like success」（沒有什麼像成功一樣會退潮）。

莫非定律的投資版：遠高於平均的報酬幾乎必定回到平均；遠低於平均的也一樣。這叫「回歸均值（regression to the mean）」。沒有它，長頸鹿會越長越高直到心臟爆掉。

撿錯結帳隊伍的數學：3 個收銀台中你只有 1/3 機率挑到最快；4 個就降到 1/4。基金也一樣——扣費後只有 1/3 經理人能跑贏大盤，靠「過去報酬」挑基金，2/3 機率出錯。

社群平台、酒會、CNBC 上他人的勝績特別顯眼，你的失敗特別孤單——這個錯覺驅使你冒過度風險。事實是每個人都犯錯，每個人都後悔——只是派對上沒人會說。

厭惡之島：腦島#

腦島（insula）藏在大腦皮質深處（拉丁文 island）。它是處理痛苦、厭惡、罪惡感的中心——正是你失去金錢時的感覺。

特徵：

• 與第 8 章的 ACC 一樣富含梭形細胞（密度是黑猩猩的 30 倍）
• 細胞攜帶大量在腸道（特別是大腸）才常見的分子，協助蠕動——「直覺感受 = 腸胃反應」字面成立
• 受到電刺激會引發強烈嘔吐感
• 連接下視丘、視丘、杏仁核、運動皮質、ACC、OFC

實驗：

• 噁心化學物 butyric acid（嘔吐物臭味）能讓腦島炸開——只是看別人聞它的照片也會
• 1/4 秒內就能產生「Eeeww！」反應
• 腦島受損的患者辨認不出嫌惡表情，問他「會不會吃用蒼蠅拍攪過的湯」、「會不會吃糞便造型的巧克力」，他都說會

腦島對虧錢的反應 = 對腐爛魚的反應：

• 虧錢時的活躍度約是賺錢時的 3 倍
• 即將下注高風險選項時，腦島活躍度比贏錢時高 4 倍以上
• 腦島越活躍，下回越偏向選低風險
• 腦島受損患者：上次擲銅板輸錢後仍有 97% 機率再次下注（正常人是 60% 中斷）

這就是為什麼「恐慌賣出」如此昂貴：

• 跨市場平均：賣方總交易成本是買方的 6 倍
• 2001 Q1 NASDAQ 跌 25%：恐慌賣出總成本 3.52%，耐心買進 0.21%——17 倍
• 2005 Q1 NASDAQ 跌 8%：恐慌賣出 1.8%，耐心買進 0.52%——3.5 倍

你想用洗手丟掉的「噁心物」，正是別人樂於接住的便宜貨。

時間如何改寫後悔#

買入後隔天股票崩 29% → 你立刻自責「我怎麼這麼笨」。 但隨時間流逝，視野拉寬，你會逐漸為自己沒做的事後悔：「為何沒買 Google？為何沒買 Apple？」

婚姻不順的人，初期想「我不該結這婚」；多年後想「為何我沒嫁給 Boris？我該娶 Natasha 才對」。

隨時間，「做了什麼」的熱辣後悔 →「沒做什麼」的綿延悵惘。沒做的事永遠開放：每看一檔上漲的股票，「我應該買的」清單就再加一筆。

176 名投資人的調查：175 人後悔過至少一個決定。59% 後悔賠錢股留太久，41% 後悔贏家賣太早。

但實際上——贏家賣太早比輸家留太久虧更多錢：

• 股票最多虧 100%（除非借錢買）
• 股票上漲沒有上限

但記憶選擇性地紀錄「我虧的錢」（有具體數字）忽略「我本可賺到的」（別人在賺），所以情緒上最痛的後悔，與真實的財務代價不一致。

減少後悔的實用法則#

哈佛 Daniel Gilbert：「人們因擔心未來會後悔而拒絕的風險，往往比真正承擔後會後悔的風險更傷自己——他們在買不需要的情緒保險。」

兩種投資錯誤：

• 瞬間明顯：買進當天暴跌、賣完隨即起飛
• 緩慢累積（曬太陽不知不覺曬傷）

策略：**做得越少越好。**用政策與流程把投資自動化——「投資的定速巡航」。

面對它，承認它#

Dan Robertson 與伴侶 Steve Schullo 一開始否認自己虧損，等虧掉 40% 才強迫面對。「我們是有損失（loss），還是有教訓（lesson）？」他們把所有自己其實從不懂的科技股賣光，付清房貸，重建保守的指數型組合。從谷底 46.8 萬重回快 100 萬。

要走出投資癱瘓，就找一個信任的人說出來——朋友、伴侶、父母都行。光靠自己默默自責，學不到教訓。

訂下「不買」的規則#

事後說「我早知道該重押能源股」很容易。但若你已有一套「不買」規則——例如「我從不集中投資單一產業」「我從不押超過 10% 在單一個股」——那麼回頭看時你能說：「我沒這麼做，是因為它違反了我的規則。規則早晚會證明對的。」這樣衝動沒做就不會被你回憶成「錯失機會」。

找人扣板機#

長期賠錢的股票難以親手賣出。一些做法：

• 心理學家 Robin Hogarth：把券商登入密碼改成 dumpmylosers——每次登入都在練習「賣輸家」這個動作
• 找另一個人來重新審視——銀行、寫作、工程設計都這麼做。承認別人的錯比承認自己的錯容易

賣出時找銀色襯邊#

當你決定賣時：

• 用稅損抵稅是個禮物——美國個人稅法少數仍存的合法漏洞之一，每年最多 3,000 美元的實現損失可抵當年資本利得與所得
• T2 Partners 的 Whitney Tilson：「You don’t have to make it back the same way you lost it」（不必用同一檔股票把錢賺回）
• 把賣出包裝成「買進」：先用清單找到一檔你想買的標的，再告訴自己「資金來源就是這檔輸家」
• 賣完後別把錢轉到完全不同的東西——心理學實驗：用蠟筆換糖果比用蠟筆換蠟筆難。賣 Dell 之後不必跳到債券，可換 HP 或科技股 ETF

砍輸家，但不要砍太緊#

「停損單」（stop-loss）有用，但設太緊（5%）會被短期波動洗出去。至少要 25% 以下才合理，否則你只是替券商賺手續費。

更好的做法：事先設「捫心自問點」——買 50 美元的股票，在 45（−10%）、40（−20%）、37.50（−25%）時各做一次新的研究。問三個問題：

• 我若沒持有，現在會買嗎？
• 我若不知道股價，我會想擁有這個業務嗎？
• 既然股價更便宜，我的安全邊際是不是更寬了？

賣出的理由不該是「股價跌」，而是「研究發現業務出問題」。

讓慣性替你工作#

• 把退稅直接存進投資帳戶而非銀行帳戶——你的慣性會讓它留在那裡，比銀行多賺
• 加進已有的 IRA，自動繳稅日就自動加碼
• 「設定好就不再想」——慣性就是最大的助力

不要讓現金堆積太多#

Mr. X 的 1 億美元怕進場前大跌，全進貨幣基金多年——後悔阻止了他變億萬富翁。定期定額（dollar-cost averaging） 是最簡單的解藥：每月固定金額自動進場，不必擔心擇時。

換個框架（Reframe）#

股票兩天跌 25%，你拼命比較「最高點 vs. 現在」——「早知道」湧上來。

但你也可以用 Yahoo! Finance 看「買入點 vs. 現在」：你進場以來其實還是賺了多少？

哈佛 Richard Zeckhauser 1996 年新創公司被 AOL 收購，他的 AOL 持股實際成本不到 2 美分/股。AOL 2000 年初飆到 95 美元——他沒賣。後來跌到 16 美元卡了多年。他不自責「沒在 95 賣」，而鼓勵自己「我當初投資對了」。

「如果你的 AOL 從 2 美分漲到 100 再回到 16，你應該想 2 美分，不是 100。能控制自己參考點的投資人才幸福。」

看不到就不痛#

Columbia 的 Elke Weber：「真正分散的投資組合，按定義就是任何時段都會有些東西在跌。如果風險定義為『某段時間內某資產有損失』，那分散反而更危險。但這不是風險的合理定義——只要你不一個一個去找虧損，你就不必感受它。**」

「Lifecycle / Target 基金」把多種資產（美股、外股、債、現金）打包成單一報價，看不到單支跌幅的可怕細節：

• 2006 年 5 月各檔 Vanguard 指數基金 −0.1% 到 −10.7%
• Vanguard Target Retirement 2035 整體只跌 2.8%

新興市場基金確實仍跌 10.7%，但你只感受到組合層級的小幅虧損。像打針時不要盯著針頭看。

再平衡（Rebalancing）#

• 1984 年初投入 10,000 美元到典型美股基金，原封不動到 2003 年底 → $50,308
• 但真實平均投資人的同筆錢只變成 $46,578——少賺近 10%，因為一直在追熱潮、避冷股
• 帕斯卡：「人類所有的不幸都來自一件事：不知道如何安靜待在房間裡」

預先設定資產配置目標，例如：

• 美股全市場 50%
• 國際股 25%
• 新興市場 5%
• 美債 20%

一年後比例偏離了，強迫自己賣漲多的、買跌多的——就是「低買高賣」的紀律版。

在 401(k) / IRA 內再平衡不會觸發稅。每年兩次，挑兩個容易記的對稱日期（生日、節日、半年牙醫預約日）。

如果你的 401(k) 提供「自動再平衡」，立刻開啟。沒有就要求公司提供——這是少數能同時提高報酬和心理平靜的方法。

1,000 名投資人調查：61% 寧可向伴侶承認自己錯，也不願賣掉一檔贏家。但只有 34% 真的定期再平衡——同時 50% 至少每月查一次帳戶價值。

大家以為動了會「破壞風水」，但「不動」一樣會破壞風水——而且還剝奪掉每年的低買高賣紀律。