我當教宗之前，「相信」教宗無誤論；當了教宗之後，**「感覺」**它是真的。 ——關於庇護九世（Pope Pius IX）的笑話

我比平均好#

1965 年華盛頓大學兩位精神科醫師（Caroline Preston 與 Stanley Harris）訪談 50 位西雅圖駕駛，請他們評價自己上一次開車的「技術、能力與警覺性」。將近 2/3 認為自己至少「跟平常一樣好」，許多人形容為「特別好」「100%」。

訪談地點是醫院——這 50 人最近一次開車都以救護車收場：68% 直接造成事故、56% 把車撞報廢、44% 即將面臨刑事告訴，其中 3 名乘客已死亡。只有 5 人承認自己有部分責任。

不只「車禍駕駛」如此。後續調查發現，93% 沒有事故紀錄的人也覺得自己是「優於平均」的駕駛。問任何一個 100 人的群體「你是否在 X 上優於平均」，幾乎都會有 ~75 人舉手——不論 X 是開車、打籃球、講笑話或考試。

心理學家稱這個普遍現象為「過度自信（overconfidence）」。它不全是壞事：康納曼說，如果我們永遠對成功機率保持現實，我們會憂鬱到不敢冒任何險。「樂觀加上過度自信，是讓資本主義持續運轉的主要動力之一」。

但對投資人而言，過度自信會以多種方式拖累報酬：

• 對「一般人」的成功率算得很冷靜，卻對自己的勝率「腦袋飄在雲端」
• 「家鄉偏誤（home bias）」：過度信任自己熟悉的東西，放太少錢在自家產業/國家以外
• 「控制錯覺（illusion of control）」：高估自己能左右結果的程度，導致疏於規劃
• 「事後諸葛偏誤（hindsight bias）」：以為「我早就知道」，於是相信自己也預測得到未來
• 最致命的：承認「我不知道」極其困難——而且懂越多，越會以為自己懂的比實際多

投資人的自我膨脹清單#

蓋洛普 1990 年代末每月調查近 1,000 名投資人。永遠都有約 1.5 個百分點的差距：人們預期自己的持股回報比大盤平均高 1.5 個百分點。

各種真實偏誤：

• 750 名投資人中，74% 預期自家共同基金「每年都跑贏 S&P 500」——但長期看大多數基金跑不贏指數
• 只有 37% 的企業主管相信「併購會替買方創造價值」、僅 21% 認為併購達成戰略目標——但問起自家的併購，58% 說自家有創造價值、51% 說達成目標
• 學生覺得自己比同學「快樂機率高 50%、薪水高 21%、五年內房產翻倍機率高 13%、酗酒機率低 58%、離婚機率低 49%、心臟病機率低 38%、買到爛車機率低 10%」
• 64% 的美國人相信自己死後會上天堂，只有 0.5% 預期下地獄

唯一不會自我膨脹的群體：臨床憂鬱症患者。他們對自己能力的評價最準——這也可能是他們持續憂鬱的原因之一。心理學家 Shelley Taylor 與 Jonathon Brown：「心智健康的人享有一種令人羨慕的能力：朝著提升自尊的方向扭曲現實。」

兩個關於投資人吹牛的研究：

• Money 雜誌 1999 年底調查 500 多人，28% 說自己跑贏道瓊。當年道瓊漲 46.1%——他們報的數字幾乎全部低於這個水準
• 另一研究中 80 位基金投資人都被告知過自己的真實績效。問卷時 1/3 說自己跑贏 S&P 5% 以上，1/6 說跑贏 10% 以上——對照實際績效，88% 誇大了報酬，1/3 自稱跑贏的人其實跑輸 5% 以上，1/4 自稱跑贏的人實際輸大盤至少 15%

投資不是「你 vs. 別人」，而是 「你 vs. 你自己」。Jack Nicholson 在《軍官與魔鬼》中那句「你受不了真相！」——投資人最大的挑戰，就是承擔關於自己的真相。

家鄉偏誤：熟悉感的權力#

2002 年 Enron 破產後三個月，作者在波士頓演講，提醒員工不要把退休金重押在自家公司股票上：「Enron 員工把 60% 退休金放在自家股票，破產時 2 萬人損失至少 20 億美元。」

一位聽眾舉手反駁：「你的建議完全沒道理。為何要把錢從我最熟悉的公司轉到上百檔我什麼都不知道的股票？分散反而是讓我曝險到下一個 Enron。」

這就是「家鄉偏誤」。各國數據都印證它：

• 1984 年 AT&T 拆成 8 家貝爾公司後，投資人在當地電話公司持有的股數，是其他七家加總的 3 倍
• 美國基金經理人偏好投資基金總部 99 英里以內的公司
• 法國投資人 55% 資金在法股（巴黎只占世界市值 4%）
• 紐西蘭：75% 在紐股（紐股不到 1%）
• 希臘：93% 在本國（占世界不到 1%）
• 日本投資人 1990 年代初期 98% 都在日股——隨後迎來史上最慘的長期熊市
• 美國 401(k) 投資人只配置 5% 給海外股票（海外占世界股市半壁江山）
• 只有 16.4% 的 401(k) 投資人覺得自家公司股票比大盤更危險

「純暴露效應」#

純暴露效應（mere-exposure effect）是 Robert Zajonc 將近 40 年前的發現：人對「越熟悉的東西」越有好感，即使在無意識下也成立。

• 把奇形怪狀的八角形以一毫秒（眨眼的 1/300）閃過，受試者完全沒意識到看見了什麼
• 後續展示新舊兩個八角形時，受試者仍然偏好「之前閃過的那個」
• 連看過 5 次的中文字（受試者不懂中文），會被認為比只看過 1 次的更「順眼」
• 更怪的是：被閃過 5 次的組別，連「全新的中文字」與「不相關的圖形」都比較喜歡——心情整體都比較好

「重複經驗本身就是愉悅的」（Zajonc）。它讓你心情好，這份愉悅再溢散到周遭事物。Aesop 說「熟悉生鄙視」是錯的——熟悉生喜悅。

可口可樂與百事可樂的盲飲實驗印證：宣稱偏愛 Coke 的人在盲飲時無法可靠地辨認出兩者。但只要看到品牌 Logo，海馬迴與情緒迴路就被點亮。你以為你愛 Coke 的味道，其實愛的是它的熟悉感。

Halle Berry 神經元#

加州大學洛杉磯分校與特拉維夫大學發現，海馬迴中存在「位置細胞（place cells）」：每個有意義的環境元素都被分配到單一神經元。實驗中發現某人腦中有專門對 Halle Berry 反應的神經元——對她照片、素描甚至「Halle Berry」這幾個字母都會放電，但對 Pamela Anderson 沒反應。其他人則有「雪梨歌劇院神經元」「德蕾莎修女神經元」。

你的大腦可能有「我的公司」神經元一整套，每天上下班、每件文件、每個 Logo 都在強化「自家股票=安全」的反射感受。

Münster 大學的腦造影顯示：考慮投資外國市場時，杏仁核（恐懼中心）會被激活。這不是理性判斷，是生物層的恐懼。

行為後果：

• 約 500 萬美國投資人把退休金的 60% 以上放在自家公司股票
• 近 1/10 的 401(k) 投資人把 90% 押在自家股票
• 美林（Merrill Lynch）的 401(k) 中，27% 投資在美林自家股票——美林理應提醒客戶分散
• 高交易量的「人氣股」短期報酬高，長期反而每年跑輸 2–5 個百分點

「Buy what you know」並非絕對錯，但常被誤用：當你都注意到了某家公司的好，很可能其他人也都注意到了——財金教授 David Hirshleifer 稱之為「名人股」，幾乎注定被買貴後崩跌。

控制錯覺#

設計師 Juanita Edwards 每年休假前把 401(k) 全轉現金，回來再轉回去：「這樣休假時我才能放鬆。」她其實沒控制什麼——市場可能漲也可能跌，她錯過漲幅的機率與避免跌幅的機率一樣大。

控制錯覺最經典的例子：擲骰子的人想要大數時用力久搖、想要小數時輕搖快丟。Skinner 的鴿子實驗：固定時間自動投食，但鴿子會把投食前剛好做的動作（轉左、抬頭、單腳跳）視為「導致食物出現的原因」，並重複數千次直到絕望。

「控制錯覺」會在以下情境最強：（1）部分隨機（2）有多個選擇（3）與他人競爭（4）可長期練習（5）需要努力（6）熟悉感高。投資符合所有條件，所以投資人比賭徒和運動員更容易陷入。

書中經典實驗：

• 同樣是隨機 50/50，**2/3 的人偏好「賭明天股票漲跌」**而非「賭昨天股票漲跌」——只因為前者「感覺像我能左右」
• Ellen Langer：自己挑彩券的人，要賣回去時索價是「別人挑給他」的 4 倍
• 自選共同基金的退休金投資人誇大去年回報 8.6 個百分點；非自選的只誇大 2.4 個百分點

「下注」這個動作本身就會把信心拉高：研究顯示只押 25 美分就能讓人對贏的信心提高三倍。難怪很多人對自家股票說：「現在這個價我不會再買，但也不會賣。」

「我在掌控」的神經迴路#

• 尾核（caudate） 是巧合偵測器：偵測到「按按鈕 → 拿到 $1.50」的因果關係時，活化長達 4 秒；隨機給 $1.50 而不關按鈕，則沒反應
• 信任陌生人、墜入愛河時，尾核也是被高度激活的區域之一
• 威斯康辛大學發現：「想像自己掌控」即使在事實上完全失控的情況下，也能降低與痛苦/焦慮/衝突相關的腦區活動

Eric Kandel 的「安全制約」老鼠實驗最為發人深省：

• 訓練老鼠：聽到一連串嗶聲就「不會被電擊」
• 一般老鼠在開放空間都會貼牆走（怕被獵食）
• 但聽過嗶聲的老鼠會勇敢地走進空間正中央冒險探索
• 神經學上：尾核活躍度提升至 3 倍，杏仁核（恐懼中心）反而沉默

「最近賺到錢」會像嗶聲一樣關閉投資人的恐懼中心。一連串獲利讓你覺得市場很安全，恐懼鈍化，反而把你帶進真正的危險。

「我在連勝」#

新罕布夏州的航空管制員 Brad Russell 在 1999–2000 連續在 CMGI 加碼超過 10 次，最高股價 150 美元，部位佔他退休帳戶外資產的 40%。最後在 1.50 美元賣出，虧損 99%。他回憶：「股票漲了之後，我以為我搞懂了，狂熱的吸力大到我擋不住。」

連勝為什麼會讓人失去理智？

• 「賭場的錢效應（house money effect）：把獲利視為「莊家的錢」，輸掉時不像虧自己錢那麼痛，於是越加越大
• 連續的可預測幻覺：Berns 在 Emory 的實驗顯示，固定模式由尾核這類反射腦學習，無需意識就能登錄——熱手感讓你「自動駕駛」期待續勝
• 「運氣」感：連續猜對硬幣的人，會以為自己能進步——硬幣明明是 50/50。連勝讓人從「機率」感變成「有運氣女神在我身邊」

連勝陷阱的真實案例：

• 連續四季精準預估盈餘的分析師，後續預測誤差比平均糟 10%
• 英國 4,000 多筆併購：第一筆賺到的公司，後續更可能毀滅價值
• Jack Welch 自承收購 Kidder Peabody 是「我什麼都不懂，因為我在連勝期」——GE 為此虧損超過 10 億美元
• 諾貝爾經濟學家 Vernon Smith 發現：有經驗的交易員不只在第一次泡沫中燒傷不夠，至少要被燒兩次才開始學

連勝在大腦中的樣貌#

連續贏錢時亮起的三個區域：

• 視丘（thalamus）：感覺訊息的轉接站
• 蒼白球（globus pallidus）：追蹤獎賞與懲罰
• 膝下扣帶（subgenual cingulate）：嚴重憂鬱者該區較小，躁狂期會過度活躍——而過度活躍正是過量多巴胺所引起

投資人「連勝」時，腦中跟「躁症」患者活躍的是同一區。難怪我們把瘋狂多頭叫做「mania」（躁狂）。連勝中的投資人會像躁症病人：衝動、欣快、無法入睡、自以為看穿一切。

後見之明偏誤#

蘇聯解體前東歐流傳：「過去比未來更難預測。」股市也一樣。

2002 年調查 800 多名投資人關於 1999–2000 多頭：

• 將近一半說那「確定是泡沫」
• 再 1/3 說「很可能是泡沫」
• 但這些人在當年「泡沫期間」全部都熱情買進其中最瘋狂的電信股

「後見之明」並不是 20/20 視力——沒戴矯正鏡時根本接近法定盲。1972 年尼克森訪問北京前，Baruch Fischhoff 請以色列大學生預測訪問成功機率。訪問後兩週，71% 自稱「我之前就預測會比較成功」；四個月後變 81%。

康納曼：「事後諸葛偏誤讓所有的『驚喜』消失。人們扭曲、錯記自己曾經相信的事。我們對世界『真正多不確定』的感覺從來沒有完整建立過——因為事情發生後，我們會大幅高估它原本的發生機率。」

對投資的影響：

• 9/11 後你說「股市不再有人敢進」；2003 年漲 15% 時你說「我早知道當時很便宜」
• Google IPO 時你猶豫沒買，從 85 漲到 460 後你說「我早知道該買」——內心的騙子讓你忘了你根本沒這麼想過
• 評論家 George Gilder 在 2002 年回顧：「我早知道會崩。」但他從未在自己的 newsletter 裡警告過
• Money 雜誌 2000 年 6 月：「我們都知道那是一場狂熱。」但 1999 年 12 月封面故事還在推薦 Ariba 為「現在該買的股票」

「過去 10 年連續打敗大盤」聽起來像天才。但 1996 年底有 1,325 檔美股基金，每個都擲銅板每年連續正面 10 次的機率，加總起來高達 72.6%。1996 年要在 1,325 人裡認出未來的「Numbers」，等於從直升機上俯瞰馬拉松起跑線時挑出冠軍。

我知，我知#

書中的小測驗：

• 從底特律往正南開車，第一個進入的國家？答案：加拿大（不是墨西哥）。多數人 90%+ 自信
• 哪個國家的能源 75% 以上來自核能？答案：法國。多數人猜「以上皆非」
• 一般人腸胃道內的微生物大約多少？答案：100 兆

研究中還有：

• 在斯德哥爾摩，銀行家、市場分析師預測股價的準度不比大學生好，有時還更差
• 密西根大學調查：大學部生預測未來股價/盈餘的準度比研究生（包括分析師）高
• 瑞典實驗：12 年經驗的基金經理人 67% 自信能挑出好股，實際正確率僅 40%；心理系大學生 59% 自信、52% 實際正確
• 德國研究：給專業人士「90% 信心區間」估股票報酬，62% 連 50% 都猜不到——資歷越深，越過度自信
• 交易最頻繁的投資人，每年比交易最少的人少賺 7.1 個百分點

巴菲特：「對多數投資人而言，重要的不是知道多少，而是多麼實際地定義自己不知道什麼。投資人只要避免大錯，需要做對的事其實很少。」

信心的「正確尺寸」#

哲學家 Quine 把問號鍵從打字機上拆掉，70 年沒打過問號：「我只處理確定性。」金融市場恰好相反——你也許該把鍵盤上絕大多數鍵換成問號。

但完全沒信心也不行，因為投資本就需要在不確定中下注。目標是：清楚知道自己無知的邊界。

「我不知道，而且我不在乎」#

永遠可以說「我不知道」。全市場指數型基金（Total Stock Market index fund, TSM） 讓你能講出這 7 個字：

• 下個熱門產業是網路還是煤礦？我不知道，也不在乎，我都有
• 小型股會贏大型股嗎？我不知道，也不在乎，我都有
• 微軟 vs. Google vs. 黑馬？我不知道，也不在乎，我都有
• 哪個國家最強？我不知道，也不在乎，我都有

建一個「太難」資料夾#

巴菲特自陳成功的關鍵：「我們有一大堆東西很懷疑，我們就把它們忘掉。」孟格的「Too Hard pile」：99% 的點子直接丟進去。

工作流：

• 一個小的「In」收件匣
• 一個小的「Out」已決定匣
• 一個巨大的「Too Hard」匣
• 任何想進「In」的點子都先問：「該不該進 Too Hard？」不確定就是「該」

量兩次再裁#

行為金融作家 Gary Belsky 與心理學家 Thomas Gilovich 的「自動 25% 過度自信折扣」：

• 估值區間是 40–60 美元嗎？
• 上下都打 75 折：新的合理區間 30–45 美元
• 同時拉低上限、拉高下限——避免被自己騙

立刻寫下來#

Baruch Fischhoff 建議寫「投資日記」：

• 買進前寫下你的判斷
• 用機率語言：「我認為這檔在 1 年內有 70% 機率落在 20–24 美元」
• 寫下你的論點：「我認為它會漲，因為**__**」
• 一年後翻出來檢查——重點不是「漲沒漲」（你已經知道），而是**「是否因為你預期的原因漲」**——這才能分清是對還是運氣

Elizabeth Loftus 的記憶研究顯示：事後寫入的「動機」會被結果污染。所以一定要在交易前寫，不能事後補。

追蹤「沒做的選擇」#

Pompeu Fabra 大學 Robin Hogarth 建議用線上 portfolio tracker（如 Morningstar、Yahoo!）追蹤三個籃子：

• 你買進的股票
• 你賣出的股票
• 你考慮過但沒買的股票

對頻繁交易者特別重要——你必須知道你「賣掉的」之後是否漲、「沒買的」是否大漲，才知道自己究竟是擅長還是平庸。

銬住內心的騙子#

問三個問題：

1. 我覺得自己比平均強多少？
2. 我覺得自己每年能賺多少？
3. 別人長期平均賺了多少？

長期 S&P 500 約 10.4%，扣除進出時點後降到 8.6%，再扣稅、手續費、通膨典型投資人不到 4%。如果你真比平均好 25%，合理期望是稅後 5%。要每年賺 15%，你得比平均強 3 倍以上。

擁抱錯誤#

紐約 Davis Selected Advisors 的 Christopher Davis 在辦公室外掛「錯誤之牆（The Mistake Wall）」，把虧錢股票的證書框起來，旁邊註明可學的教訓。

不需要真的框起來。在便利貼上寫下：「股票名 + 教訓」，貼在你看得到的地方。研究顯示Waste Management 的便利貼讓 Davis 在 Tyco「最悲觀的時刻」沒賣出（後來漲三倍）；**Lucent 的教訓「不要對自己看不懂的答案感到滿意」**讓他沒買 Enron。

別只「Buy what you know」#

Peter Lynch 的名言被誤用了。他確實買了 Taco Bell（愛吃捲餅）、富豪汽車（自己開）、Dunkin’ Donuts（喜歡咖啡）、Hanes（太太愛 L’eggs 絲襪）。但他也花無數小時分析財報、研究商業模式。

只因「喜歡他賣的東西」就買股票，等於只因為「喜歡他穿衣服的方式」就跟某人結婚。

不要被自家股票卡住#

兩個 2004 年的真實案例：

• Merck：9/30 撤回 Vioxx，股價數分鐘內崩 27%。員工 401(k) 中 25% 在自家股票，當天蒸發 5% 退休金
• Marsh & McLennan：兩週後被 Spitzer 起訴，4 天內崩 48%——退休金中蒸發 5 億美元，一個月後再裁 3,000 人，4 個月後再裁 2,500 人

Claremont McKenna 的 Lisa Meulbroek 估算：10 年期間 50% 配置自家股票的「風險調整後價值」每 1 美元只值 60 美分；25% 也只值 74 美分。

自家股票上限：10%。其他保險（壽險、房屋險）你都會買，「Enron 險」也應該買——靠分散。

分散是最好的防禦#

「PC 時代買科技股就會發財」是後見之明。1980 年代真正的科技明星是 Burroughs、Commodore、Computervision、Cray、DEC、Prime、Tandy、Wang——全部都倒了。Microsoft 1986 才上市，Apple 1980 上市時 Commodore 才是熱門股。

只能透過盡可能寬廣的分散——本國/國際、股票/債券——才能避免「幾顆爛股」摧毀你的財務未來。

假裝自己 4 歲#

四歲小孩會連問五次「為什麼？」這也是檢驗自己（或顧問）真實知識的好方法。

顧問說「中國是必投的市場」？問為什麼。「因為它將是世界成長最快的經濟體」？問為什麼。「因為它能持續維持低製造成本」？問為什麼。

大部分人連續答不過 2 次「為什麼」就會卡住。如果連你自己答不過 2 次，那就是你還不夠了解這筆投資。