銀行是富人俱樂部：德國的故事#

有一次到德國開會，跟當地著名經濟學家克里斯蒂安．赫爾威格（Christian Hellwig）聊到德國的創新創業問題。一個明顯的現象是：在網路等高科技產業中，幾乎看不到德國公司的身影。我們熟悉的ＢＭＷ、賓士、西門子，都是幾十年甚至上百年前創業的企業；德國的「隱形冠軍」公司在世界上占比很高，但多是代代相傳、不上市的家族企業。有些德國家族會參與 Google 等美國公司的早期投資，但在德國本土，創業創新能量低落。為什麼嚴謹的德國，就是缺乏創新活力？為什麼沒有形成從創投基金到那斯達克股市這樣的一條龍創新創業生態？

從二 ○ 一八年德國富豪榜也能看出端倪：跟美國、中國相比，百名富豪中沒有一位靠金融起家，靠房地產的也很少。這說明德國的金融產業不活躍、資本市場不發達，主角是缺乏活力的銀行業。有人會說，實業立國不正是好事嗎？但代價是社會缺乏跨階層的流動性——富豪世家繼續做世家，平民繼續做草根。

德國金融業為什麼以銀行為主？#

德國的工業化起步較晚。到一八四八年德國爆發革命、一八七一年德意志帝國建立時，英、美早已工廠林立，而德國經濟還以農業為主，到一八五二年仍有一半人口務農。

壓力之下，一八六二年上任的普魯士首相俾斯麥大刀闊斧推行強權改革：他不僅改革軍隊，最終於一八七一年戰勝法國、實現德意志統一，更大力發展經濟，特別是透過加速建立銀行為追趕工業革命融資。此後德國經濟突飛猛進，大量勞力進城成為產業工人，到十九世紀末，紡織、鋼鐵、化工、電氣成為德國龍頭產業。

在這場追趕中，鐵路是重要項目之一。鐵路由俾斯麥的強權政府規畫建設，私人做部分投資，但主要資金來自政府擔保下的銀行貸款——這跟清末和民國時期中國政府為「強國運動」融資提供擔保的做法如出一轍。這決定了德國銀行體系的基本個性：難以脫離政府的庇護和管控，從一開始就與工商企業緊密結合。

德國銀行的混業經營有三個特徵：一是全能制銀行，沒有業務範圍限制，一家銀行可同時做商業、投資、保險；二是沒有獨立的投資銀行，這類銀行也難以生存；三是銀行與工商企業關係密切，對企業有絕對控制權。於是銀行資本與產業資本高度融合，造就大型銀行的支配地位，讓證券市場難有獨立發展空間。

美國的經歷則大為不同。美國社會從來懷疑不受約束的權力，包括盡量避免規模太大的銀行。第三任總統湯瑪斯．傑佛遜（Thomas Jefferson）在建國早期就禁止全國性銀行，使銀行業在長達一個半世紀裡高度分散、力量單薄。一八六四年的《國民銀行法》更禁止銀行持有其他公司股份（與德國完全相反）。經濟大蕭條後，羅斯福政府於一九三三年制定的《格拉斯—史蒂格爾法案》雖允許一些全國性銀行出現，卻進一步要求銀行、證券、保險分業經營。這些法律讓美國銀行業處於相對弱勢，反而給股市等證券市場巨大的發展空間。

兩種文化傳統與發展歷程，演變出兩種金融體系：德國以銀行為主，美國以證券市場為主。

兩種體系的差異還表現在公司破產的司法程序上。「有限責任」對創業與外部融資至關重要：外部投資者本就難以心甘情願出錢給別人用，若還要對公司債務承擔無限責任，更沒人願意投資；創業者若要對貸款承擔無限責任，也沒幾個人敢借錢創業。

在美國，若你的公司經營不善、無法還債，除非債權方能舉證證明是你的過錯導致資不抵債，否則你和股東自然享有有限責任。但據赫爾威格教授說，德國恰恰相反：公司資不抵債時，要由你舉證證明不是管理高層的過錯，否則就得不到有限責任的保護。這種舉證方式偏袒放貸方（銀行），會威懾創業者、高層和股東，讓草根不敢輕易冒險。在以銀行為主的社會裡，除非自己有錢，否則主要資金來源就是銀行，而貸款後要承擔巨大責任，創業者自然望而卻步，難以跨出自己的階層。

銀行為什麼是富人俱樂部？#

為什麼以銀行為主的金融體系不利於社會流動，更像富人俱樂部？

德國有三百三十家私人銀行，除四家大型銀行外，其餘都是地區性銀行、小型銀行和外國銀行分支；另有近二千九百家信用合作社等非營利金融機構。但包括德意志銀行在內的四家大型銀行，占據整個金融市場的絕大部分江山，新手很難進入。所以德國金融產業創業很難，這也是富豪榜上沒有金融家的原因。

那其他產業是否對草根開放？理論上開放，但草根的創業資金從哪裡來？德國證券市場不發達，創投基金、私募股權等風險投資業也不發達，甚至缺乏正面的股權文化。既缺少給草根提供創業資本的風險投資，也缺乏方便的股市退出機會，創新創業的資本生態還沒有形成。理論上德國創業者可以去美國那斯達克上市，但他們似乎興趣不大。

而銀行更不會給草根提供創業資本。原因在於銀行必須保守、不能承擔太多風險，不能以公司的未來收入預期為抵押放款，它能接受的抵押品是看得見、摸得著的實物資本或已實現的收入。也就是說，銀行看重的是創業者（或他父輩）過去的成就、手上有什麼，而不是他的未來——這跟創投基金正好相反。

銀行作為金融的早期形態，必須靠抵押品解決資訊不對稱與逆向選擇，以保證跨期交易安全，這就使它像富人俱樂部。但金融一旦深化，抵押品的必要性會越來越弱，未來收入預期越來越重要，以創投基金和股市為特色的現代資本市場便能為草根創業鋪路，提高社會流動性。

德國創業創新能量低的另一個原因，是俾斯麥在十九世紀末創建的社會福利體系。它包括世界上最早的員工養老金、健康與醫療保險制度，好處是社會保障更完善，代價卻是讓人們沒有動力創業創新，固化了財富分配結構。

思考一下：德國的股權文化不發達，社會不認同靠股權投資致富，認為金融投資只是把錢放在銀行保值、賺點小利息。為什麼德國人無法意識到，不發展股權類資本市場，草根就很難獲得創業資本？又該如何培養股權文化？

金融管制對草根階層更好嗎？#

當初美國為什麼那麼害怕銀行業發展得太大？如果說初衷是保護老百姓、不讓他們受大銀行宰割，那麼實際效果究竟是幫了還是害了他們？

很多初衷良好的管制政策，結果都事與願違。好的金融制度可以縮小收入差距和機會差距，不好的監管政策卻可能加大收入差距。

美國的銀行監管害了誰？#

傑佛遜當時代表美國自耕農的利益，極力反對「美國第一銀行」成立，認為過於集中的銀行勢力只會有利於富有的工業資本家。基於同樣的憂慮，第七任總統安德魯．傑克森（Andrew Jackson）反對授予「美國第二銀行」跨州的聯邦銀行特許權。早期美國各州獨立性強、經濟發展極不均衡，當時許多人真的認為，禁止銀行跨州經營、禁止銀行間吞併，既能適應各州均衡發展，又能讓銀行規模不至於太大——因為他們擔心過度競爭會招致併購、減少銀行數量、剝奪窮人的經濟機會。一直到一九七 ○ 年代之前，多數州只允許銀行在本州內開設分行，有些州甚至執行「單一銀行制」（每家銀行只能有一個獨立據點）。因此美國歷史上有過數量眾多的小銀行。

一九七 ○ 至九 ○ 年代，大部分州先後廢除了跨州經營的限制。這波放鬆大大加劇了銀行業的跨州競爭，讓大量中小銀行被吞併，產生了美國銀行、摩根大通這樣的超大型銀行，但更重要的是提升了銀行業的效率與業績，提高了整體經濟的競爭力。如今銀行作為金融仲介，必須積極在全國範圍內尋找優質公司放款，而不能只貸給長期合作的本地公司。

那麼放鬆管制後，各州的收入分配是惡化還是改善？尤其當初管制是為了保護草根，最關鍵的問題就是：低收入階層究竟變好還是變壞了？

布朗大學的羅斯．萊文（Ross Levine）教授等三位學者在二 ○ 一 ○ 年發表研究來回答這些問題。由於是否允許外州銀行進入由各州議會而非聯邦政府決定，而各州政治格局與經濟狀況不同，廢除限制的時間也很不一樣，這就提供了很好的研究背景。

他們綜合考慮各州的歷史與經濟差異，系統分析後發現：放鬆管制顯著改善了低收入階層的經濟機會。儘管全國收入差距指標在一九七一至二 ○○ 五年呈惡化趨勢，但相對於全國，早早放鬆管制的州，州內收入差距反而改善。資料顯示，放鬆後的八年中，收入吉尼係數（Gini coefficient，收入差距指數）比之前降低四％，其中六 ○％的改良是放鬆管制造成的。

放鬆管制讓最窮的四分之一人口收入成長五％，對中高收入者卻沒有顯著影響。收入分配的改善不是靠「劫富濟貧」，而是靠提高低收入者的收入來實現的。

放鬆管制為何帶來好處？#

教授們提供了三個解釋。第一，放鬆管制讓競爭更激烈，趕走無能的本地銀行，使低收入階層得到更多金融支援、尤其是更多貸款服務，因而有更多資金經商或投資自己的教育，進一步提升收入。第二，放鬆管制提升了銀行的業績與效率，讓銀行降低對抵押品的要求，使一些原本得不到貸款的低收入者也能借到錢。第三，放鬆管制讓貸款利率降低，減輕企業借貸成本，使地方企業擴大生產、增加勞動力需求，提升就業率與收入——研究發現放鬆後的十年裡失業率顯著下降。

在後續研究中，萊文教授還考察了這波放鬆對不同種族的影響。在控制了個人特徵等因素後，放鬆金融管制顯著縮小了黑人與白人的薪資差距：放鬆前，其他條件相同的白人比黑人薪資高一四％，放鬆後降到一一％。這說明，在金融管制下，銀行往往不會犧牲對富人和白人的服務，卻會減少對低收入階層和非白人族群的支持。

由此可見，以保護老百姓為名的金融管制，實質上害了低收入階層。抵押要求和貸款成本的確對窮人不利，但這是銀行應對資訊不對稱的措施。強化管制只會迫使銀行放棄對低收入階層的服務、把他們拒於門外，也讓銀行沒有動力去改善處理資訊不對稱的能力。

金融完全可以普惠（Financial Inclusion，意指大眾都有平等機會獲得負責任、可持續的金融服務），幫助改善普通人的收入，但前提是「看得見的手」不能干預太多。自由發展的金融不只幫富人致富，更可以幫助窮人出人頭地。

思考一下：中國銀行和Ａ股市場的管制政策一直在變化。若把社會分為國企、民企、富人、草根四個群體，你覺得哪個群體從金融管制政策的變遷中受益最多、哪個最少？為什麼？

股票市場讓老百姓有財產性收入#

這些年中國社會經歷了太多轉型。以前有很多小餐館、夫妻雜貨店之類的小零售店，但餐飲業正在快速公司化，憑藉規模、價格與資本優勢，排擠掉許多家庭餐館、吞併眾多小規模餐飲公司。其他商業領域也一樣，蘇寧、國美、沃爾瑪、家樂福等大型連鎖店，把千千萬萬個傳統雜貨店幹掉。那些靠家庭餐館、雜貨店謀生的家庭，以前雖成不了大富豪，卻有一些財產性收入，屬於最傳統的中產階級；現在他們回歸工人階層，不再擁有產權，財產性收入大大下降。

那麼怎麼挽救中產階層，讓他們繼續是產權所有者、保留足夠的財產性收入呢？金融市場能發揮作用嗎？

世界收入結構的變化#

法國經濟學家托瑪．皮凱提（Thomas Piketty）在二 ○ 一三年的暢銷書《二十一世紀資本論》（Le Capital au XXIe siècle）中，用眾多國家的歷史資料說明：十九世紀的工業革命讓財富逐漸往少數人手中集中，資本收入相對勞工收入的比值日益增高，這個趨勢在一九一四年第一次世界大戰前達到高峰。也就是說，整個十九世紀，若你不擁有資產、只憑雙手勞動，相對處境只會越來越差。二十世紀初的歐美，一 ○％最富有的人掌握社會總財富的四六％。但從一戰開始，不管西歐還是日本，各階層財富差距逐步下降，這個趨勢持續到一九七 ○ 年代，資本收入占ＧＤＰ的比重下跌、勞動收入占比上升，歷經六十多年的改善。

但新一輪全球化在一九七 ○ 年代末重啟後，全球貧富差距重新擴大，不論已開發國家還是巴西、印度、印尼、中國等新興市場，財富與收入再次往少數人集中，至今仍在持續。如今美國一 ○％最富的人掌握全社會四八％的財富，一％最富的人掌握二 ○％的財富。

二 ○ 一七年，麻省理工學院幾位教授對已開發國家主要產業做了詳細研究，發現法、德、芬蘭、義、西、日、美、英、加等國，一九七 ○ 至二 ○ 一二年工薪勞動收入占各產業經濟增加值的比例都下降很多。

各國勞動收入占ＧＤＰ的比重都在下降，就說明資本收入或財產性收入占比必然在上升——擁有產權的人在收入賽跑中明顯勝出。皮凱提認為，造成富者愈富、貧者愈貧的最核心原因在於：平均而言，資本收入增速高於勞動收入增速。長期來看，誰擁有資本，誰的收入就成長越快。

讓股市彌補失去的機會#

雖然餐飲、零售業的快速公司化讓千千萬萬傳統中產失去擁有資產的機會，但只要這些大公司像麥當勞、沃爾瑪一樣上市交易，那麼賣掉自己雜貨店或餐館的中產階層，透過買這些公司的股票和其他投資品，照樣能享受財產性收入，實現巴菲特所說「睡覺的時候也賺錢」的目標。

我們也應注意「最賺錢的資本」在歷史上的變遷。在農業社會，土地是最重要的資本。十八世紀英國政治經濟學家大衛．李嘉圖（David Ricardo）就認為，隨著人口成長，土地只會更稀缺，地價與租金只會越來越高，而勞動力越來越不值錢。所以在農業社會，擁有土地是保住中產地位的必要條件。

到了十九世紀，工業資本取代土地，成為決定收入與財富前景的關鍵。擁有廠房、機器設備的人占有越來越高的國民收入比重，勞動者占比越來越低，工業資本家也勝過地主。

到了今天，土地與工業資本都不再是最賺錢的資本，金融資本才是。金融資本比實物資產具有更快速、更低成本的流動性，一旦發現高報酬機會，金融資本家可比土地、工業資本家更快、更輕鬆地投入，甚至能跨越國界尋找機會。因此在今天，金融資產是獲得財產性收入的更好形態——前提是股市、創投基金、私募與公募基金等市場都發達而有序。

思考一下：巴菲特說過：「如果到四五十歲，你還不能在睡覺的時候也賺錢，你就太失敗了！」這跟皮凱提書中的意思類似，都是要擁有投資資產、有財產性收入。你如何理解他們的話？

重點整理#

• 銀行必須保守、迴避風險，因此會自然避開草根創業者；創投資本市場不在乎風險，即使草根創業者也能得到支持。
• 銀行放款的前提是申請者手上有明確的抵押資產，因此「面向過去」；創投基金不在乎現有資產，在乎的是未來前景。以往「銀行是間接融資、資本市場是直接融資」的討論並未談到核心——以銀行為主的金融體系不僅資源配置效率低，還使收入分配惡化，本質上偏袒富人精英。
• 從十九世紀起，德國為工業發展扶植銀行融資，讓銀行混業經營、建立寡占地位，並與實體企業高度融合，使企業受制於銀行。結果證券市場沒有獨立發展空間，股權文化難以形成，連司法程序都偏袒銀行。
• 金融具有天然的普惠性：越是收入不充裕的人，越需要利用金融工具把收入做跨時間的精細配置；金融服務對窮人的邊際效益比對富人更高。
• 一旦金融管制加強，銀行會首先砍掉或收縮對低收入階層的服務，卻保留對成功企業和富人的服務。即使監管者是出於「提升普惠性」而強化監管，實際上仍會首先犧牲低收入階層。制定政策時必須考慮收入分配後果。
• 美國銀行業原本嚴格管制，一九七 ○ 年代起放鬆後，普惠性逐步釋放，低收入階層與黑人族群成為最直接的受益者，中高收入階層受益不明顯。這與中國房地產管制的結果一致：管制越嚴、越細，草根越難進入，收入與機會差距反而加大。
• 過去兩個世紀中（戰亂時期除外），資產性收入增速基本都高於勞動性收入。尤其一九七 ○ 年代以來，勞動收入占比明顯下降、資本收入占比上升。因此擁有資產產權和財產性收入，是避免落後的必要條件。
• 雜貨店、小吃店是傳統中產的主要謀生方式，但餐飲與零售業的快速公司化讓更多人變成受薪階層。為彌補這種變化，必須發展證券投資市場、讓更多公司上市，使中產階級得以間接擁有資產、增加財產性收入，否則收入與財富差距會擴大。
• 在農業社會土地資本最賺錢，在工業社會工業資本最賺錢，而在今天最賺錢的是金融資本。