很多人都認為金融是富人俱樂部：理財、私募股權基金投資、幾十億上百億的銀行貸款，似乎都是富人才能沾邊的事。騰訊股票十幾年翻了幾百倍，給有錢人提供大賺特賺的機會，可是要有錢才能享受這些機會，跟窮人沒關係。難道用錢賺大錢的機會，不會加劇貧富差距嗎？

那麼，金融的發展，特別是資本市場的發展，到底是加大了收入差距，還是拉平了收入分配？金融真是富人俱樂部嗎？

金融不是富人俱樂部：底層翻身的故事#

小張挑對象的煩惱#

二 ○ 一一年，我在紐約參加一個大會。一位湖南中南大學的校友小張聊起她的工作：她從中南大學畢業後，在上海讀了兩年研究生，工作一段時間又去紐約讀ＭＢＡ，畢業後在一家私募股權基金工作，負責分析醫療和網路行業的投資機會。

問到她將來的打算時，她說：「還不是很確定，關鍵看跟我父親關係怎麼發展了。」

小張的父親在河南鄭州經營房地產公司，多年下來做出了規模，希望以後由小張接手；即使她不想做房地產，也可以轉型做自己感興趣的行業，比如私募基金管理或其他金融業務。

但兩年前小張跟父親鬧翻，至今互不搭理。原因是小張大學期間有個男朋友小王，後來兩人一起到上海讀書、工作，感情一直很好。可是小張的父親堅決反對她跟小王交往，更不用說結婚。因為他認為小王是江西鄉下人，家裡有好幾個兄弟姐妹，族親又多，總是一群一群地到上海，小張嫁過去一定會有許多麻煩，所以絕不可能把獨生女嫁給他。

父親對她說：「其他什麼事我都可以答應你，就是你嫁給誰，必須由我說了算！」小張也不示弱：「其他什麼事我都可以聽你的，但是嫁給誰，必須我自己說了算！」她寧可不要父母的財產，也不在這一點上讓步。

就這樣，父女倆僵持兩年多，誰都不理誰。我答應幫她個忙。

被資本市場征服的財富#

二 ○ 一二至二 ○ 一三年間，我兩次到鄭州出差，見到張總。他出身書香門第，但對做學問興趣不大，更享受商業帶來的成就感。一九九九年他開始涉足房地產，在鄭州、開封做了多個案子，十幾年下來累積了人民幣六、七億元的財富，的確很成功。

張總說到女兒就掉淚：「她男朋友家裡那麼窮，不就是看中我們家的財產嗎！我就一個女兒，這麼多年辛辛苦苦賺的錢，最後不都要給她嗎！我對她沒其他任何要求，但是她嫁給誰，必須由我說了算！」

我說：「張總，我們這些做父親的，不就是希望子女過得幸福嗎？給她留很多錢，卻又迫使她跟不喜歡的人結婚，結果會怎樣？互相矛盾呀。退一步說，小張已經二十九歲了，你把他們拆散兩年，她反而更留戀前男友，指望她重新接受另一個人，並不現實。」

兩次聊下來，張總的態度緩和很多，開始強調：他們可以結婚，但必須簽好婚前協議書，小王不能動用張家的錢。我也勸小張多理解父親，試著打電話聯繫——不會有父親不想聽到女兒聲音的。

二 ○ 一五年春節那天，我突然收到張總的訊息：「向陳教授拜年！知道我跟愛人在哪裡過年嗎？跟女兒和女婿在上海過年！」

小張和小王在二 ○ 一四年結婚了。重要的是，小王在二 ○ 一三年創辦了自己的網路公司「快外賣」，讓使用者在Ａｐｐ上從不同餐館點菜，保證一小時內送上門，先從上海做起，再往其他城市發展。快外賣在二 ○ 一三年天使輪融資籌到二百萬美元，後又融資一千萬美元；到二 ○ 一五年初Ａ輪融資時，估值上升到人民幣一百二十億元。以小王持有四五％股權計算，他的身家達到五十四億元。

這對張總的衝擊實在太大。他辛苦耕耘十六年，做的還是中國最賺錢的房地產，一年一年、一個案子加一個案子累積出七億元財富，成為社會的佼佼者；當初他還嫌小王家太窮，可小王利用創投資本的支持，兩年多時間身家就漲到五十四億元，幾乎是張總的八倍。這到底是怎麼回事？小王的身家真的算財富嗎？

小王的財富的確跟張總的財富性質不同。張總的財富是過去已經賺到手的利潤累積，是傳統的財富；而小王的公司還很年輕，一年虧損幾個億，沒有利潤可言，公司卻被估值一百二十億元。這一百二十億元，是對快外賣未來無限多年利潤預期的貼現值，是還沒實現、存在很大不確定性的未來利潤。可是，由於有了對未來做定價的資本市場，這種定價也能變現——至少有投資公司和併購市場願意出這樣的價格。

現代資本市場看重的不是創業者過去的出身有多少錢，而是公司未來的前景。只要前景看好，基金就不在乎出身，有本事就行。所以資本市場不只是富人的俱樂部，而是為各種有本事的人服務，加快了創業成功的表現方式和速度。

張總原來只聽說過資本市場能改變賺錢的模式，沒想到它也能改變窮孩子出人頭地的方式和速度，讓他原本瞧不起的小王這麼快超越自己。

思考一下：對有本事、有能力的普通人而言，現代資本市場是機會平等的。可是對沒有能力創業、或不想創業的普通人來說，資本市場有幫助嗎？又如何影響他們的收入？

創投基金是怎麼來的？#

創投資本市場改變了創業致富的全景。可是創業投資基金又是怎麼出現的？既然這類金融工具這麼好，為什麼直到最近幾年才來到中國？

創投基金的起源#

創投資本市場最早在一九四六年的美國起步。當時二戰剛結束，士兵陸續回家，需要找工作，也有很多人準備創業；戰爭期間因軍需出現了很多技術發明，尚未民用開發，機會的確很多。但挑戰也不小：一方面這些技術如何民用、如何進行市場開發，不確定性很大；另一方面資金從哪裡來。創業者歷來夾在銀行和股市之間，兩邊都不愛——新公司既沒收入又沒資產，銀行不敢給資金，證券市場也沒興趣。早期雖有一些富人做私募股權投資，但他們既不專業，又主要針對富人朋友。怎麼辦？

麻省理工學院前校長卡爾．康普頓（Karl Compton）和哈佛商學院前院長喬治斯．杜洛特（Georges Doriot），與幾位商界朋友成立了世界最早的創投公司——美國研究與發展公司（American Research and Development, ARD）。先由公司募集資金，然後篩選前景看好的新創科技公司（尤其是退伍戰士的創業公司），對它們的未來做定價估值，投資參股並加入董事會，提供技術、管理和財務幫助。

他們投資的公司中最成功的是數位設備公司（Digital Equipment Company, DEC）：一九五七年投資七萬美元，到一九六六年ＤＥＣ上市時已變成三千五百六十萬美元，升值五百多倍，年化報酬率一 ○ 一％。在杜洛特一九七一年退休前的二十六年裡，ＡＲＤ共投資過一百五十多家公司，扶植眾多創業者實現致富。

ＡＲＤ的資本怎麼募集？當時創業投資還是陌生、未經證明、風險巨大的投資方式，沒有法人機構感興趣，富人世家又更願意自己投資。ＡＲＤ只好發行一支封閉式基金，從個人投資者中募資。選封閉式，是因為這種資本長期鎖定，有利於ＡＲＤ進行長期投資；而對投資者來說，基金股份又可隨時在交易所拋售變現，有流動性。

ＡＲＤ起步後的十年裡，相繼成立的幾家創投公司也用封閉式基金募資。但它們很快發現這種公募方式不理想：不少推銷員把基金賣給不合適的投資者（如退休老人），這些人需要的不是財富長久升值，而是盡快獲得分紅；一旦發現拿不到報酬，就開始抱怨。一九五 ○ 年代，杜洛特花了大量時間跟他們解釋、安慰，要他們放眼長期報酬。此外，封閉式基金作為公開上市股份，在資訊披露等方面要求也很多。

一九五八年，第一個採用有限合夥制的私募創投基金出現，叫「Draper 基金」。今天美國和中國的創投基金都採用這種結構：私募性質決定它們不需要經常披露投資倉位等資訊，也不受那麼多繁瑣監管；但投資者必須是高淨值人群，且人數不能太多。那時候創投基金一般是把成功上市的標的公司股份按比例分給投資者，由投資者自己決定何時變現，而不像今天那樣賣掉股份、以現金分配。

一九六 ○ 至七 ○ 年代，又出現了「小企業投資公司」（SBIC）——美國聯邦政府授權的「風險資本池」。一九五七年蘇聯第一顆衛星上天，刺激很大；為鼓勵民間創新以應對蘇聯威脅，美國政府於一九五八年推出ＳＢＩＣ計畫：只要創業者能得到少量私人資本支持，聯邦政府就給他四倍的資金。所以一九六 ○ 年代美國出現了許多這樣的風險投資公司，跟今天中國地方政府的產業扶植基金很類似。

可是就像任何政府專案一樣，ＳＢＩＣ計畫有很多繁瑣的申請程序和監管披露規則：一方面讓真正有經驗、有本事的創投專家望而生畏；另一方面又激勵很多人造假騙錢，比如先跟朋友說好出資一部分，等申請到聯邦資金後，再把錢分投到這些朋友的公司裡。

這是典型的逆向選擇問題：一旦監管規則太繁瑣，有本事的人就沒興趣，只有沒本事的人不在意浪費時間填表格。到一九七 ○ 年代初，聯邦政府的風險投資計畫開始走下坡路。

一九七 ○ 年代有兩個里程碑事件改變了創投產業的命運。一是一九七一年成立的那斯達克證券交易所，讓沒有獲利的新公司也能上市，給創投基金提供了退出管道，這非常關鍵；二是一九七九年美國勞工部正式允許退休基金投資創投基金，讓更多資本進入。一九七八年投入創投的新資金為四．三億美元，一九八四年達四十多億美元，二 ○○○ 年更超過四百億美元。

當然，創投熱度並非直線上升，而是隨各時期的報酬水準波動。一九八 ○ 年代，因那斯達克尤其是微軟上市成功等因素，創投非常火熱，大量草根科技公司（編按：草根英文為 grassroots，意指大眾化、平民化，與精英概念相對）創立；但一九八七年十月股災讓許多項目報酬受損，接下來五年左右創投降溫。一九九二年後股市持續升溫，新公司ＩＰＯ越來越多，報酬不斷提高，退休基金和保險公司投入更多資金，許多大小公司也設立自己的創投基金扶植草根創業——這一波浪潮為接下來的網路熱奠定了基礎。

創投基金的跨產業分布如何？據哈佛商學院保羅．岡伯斯（Paul Gompers）和約書亞．勒納（Joshua Lerner）兩位教授的統計，一九九九年約六 ○％的資金投向資訊技術產業（尤其網路、通信與軟體），約一 ○％進入生物醫藥；整體超過三分之一的創投資金投向加州，特別是矽谷一帶。這說明創投產業的實際運作跟初衷一致：扶植高科技創新，激發草根創業。

香港大學許博炫、田軒、許炎三位教授的研究發現：對外部資本依賴度高的高科技業，在股權市場發達的國家更能發展，而科技創新對股權市場依賴度高；相比之下，以銀行和債權市場為主體的國家不太適應高科技創新。美國式創業創新文化的金融基礎就是這樣建立的——創投基金是起點，從股市退出是終點。

創投文化進入中國#

創投文化在美國如此興起，又是如何進入中國的？小王的「快外賣」能發展並得到那麼高的估值，說明中國的創投業也已很發達。

創業投資主要是留美學生帶回中國的。一九八六至一九九 ○ 年在耶魯大學讀博士期間，我在康乃狄克州一家創投公司打工。這家公司的四位合夥人中有一位是華僑，其他三位都是從越南戰場回來的老兵，都對亞洲特別是中國市場情有獨鍾。他們於一九八七年組織團隊訪問中國，推廣創業投資的金融服務，還要我把宣傳小冊子翻成中文。可惜努力太早，沒有實際成效，後來他們轉向飛機租賃、大設備租賃，幫助中國公司減輕融資壓力。

一九九 ○ 年代，熊曉鴿等海歸繼續努力，透過ＩＤＧ創投基金等海外基金在中國支持創業，尤其是海歸的科技創業專案。當時的典型局面是：一個高科技專案、一個沒經驗的創業小團隊、一筆不大的創投啟動資金。百度、新浪、搜狐、攜程這樣的網路公司如此，ＵＴ斯達康這樣的通信公司也如此，都由幾個美國留學生創辦。因為他們懂創投、能得到創投融資，這些公司才從一大批同類公司中脫穎而出。他們不僅把美國式草根創業帶回國內，也帶回了美國式創投基金這種全新的融資方式——中國需要的創業創新催化劑。

在這個過程中，那斯達克發揮了關鍵作用。十幾年前，甚至到現在，這些新創公司在Ａ股都沒有上市機會，在香港聯交所上市也很難，但那斯達克對中國新公司敞開大門。到今天，已上市的中國高科技公司中，一大半是在那斯達克上市的。

從二 ○○ 一年到今天的十幾年裡，中國創投、私募股權基金產業發展相當快。一般而言，公司創業可分為種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期、首次公開募股前期（pre-ipo）。如今針對每個階段，中國都有相應的細化投資基金，按投資階段劃分為創業投資（venture capital）、發展資本（development capital）、併購基金（buy-out/buy-in fund）、夾層資本（mezzanine capital）、重振資本（turn-around）、pre-ipo 資本，以及上市後的私募投資（private investment in public equity, PIPE）等。正如亞當．史密斯所言，經濟的持續成長要依靠專業化分工的細化和科技的複雜化；當企業組織變得細化、複雜化，舊有的金融體系也必須細化、複雜化。

思考一下：當初中國建立Ａ股市場，完全是從國企上市融資需要考慮的；而股市最重要的作用其實是催生創業創新文化，激勵更多人走自己的致富之路。你認為那斯達克對中國創新產業的作用有多大？如果把中國企業海外上市的路堵死，又會如何？

那斯達克革命使資本市場更扁平#

單純有創投基金還不夠，關鍵還要看創業公司能否較快上市，讓創投基金很快退出——這決定了創業公司對創投基金的吸引力。證券交易所的上市門檻一般很高，例如滬深證券交易所主板上市條件很多：一是最近三年稅前盈餘年年為正且累計超過人民幣三千萬元，最近三年淨現金流累計超過五千萬元或營業收入累計超過三億元；二是無形資產占淨資產比例最多不超過二 ○％，也就是要有相當規模的樓房、設備等有形資產。這些條件都不是小王的「快外賣」近期能滿足的。新創公司怎麼可能有那麼多有形資產？這些門檻難道不是為老牌公司設立的嗎？

上市門檻越高，越不利於草根創業公司分享資本市場的好處，也就不利於縮小貧富差距。Ａ股市場剛起步、推出《公司法》《證券法》時，決策者更多想到的是幫國企融資，而不是為民企融資、鼓勵草根創業。好在還有美國股市、香港聯交所對中國大陸創業者開放，門檻低、程序透明，特別是那斯達克從一開始的目的，就是打破紐約證券交易所的精英俱樂部屬性，讓草根創業者也有機會實現夢想。

那斯達克的草根革命#

十九世紀的美國有很多地區性股票交易所，如波士頓、費城、芝加哥、堪薩斯證券交易所等，著重點和上市要求各不相同。最老的是紐約證券交易所，成立於一七九二年，從一開始就以精英公司為定位：上市要求非常苛刻，同時引領美國證券市場的規則和產品創新。一八四 ○ 年代後期電報投入使用後，各區域交易所的一體化加速，造成紐約證交所中心化、其他交易所逐步邊緣化。能在紐約證交所上市慢慢變成企業家創業的最高榮譽和終極目標，這也反過來抬高了門檻：獲利很多還不夠，財務指標只是必要條件，還要看交易所審核委員是否喜歡這家公司、是否喜歡它所處的產業。比如開洗衣店或送外賣的草根公司，可能會因「有損形象」而被拒。

從二戰到二 ○○ 八年紐約證交所收購美國證交所之前，在其主板上市交易的公司長期維持在二千二百至二千五百家之間，也吸引了一些外國精英公司去掛牌。

美國證券交易所本是第二大交易所，交易場所和方式跟紐約證交所基本相同，差別在於上市公司多為中小型企業，交易量較小、流動性較低，草根性比紐約證交所強，但以往上市門檻與成本仍比那斯達克高。一九七一年那斯達克成立以前，美國證交所也為一些後來的知名企業提供了上市機會，如埃克森石油和通用汽車——它們當時規模太小、利潤太少，先在這裡上市，壯大後再轉到紐約證交所。二 ○○ 八年這個交易所被紐約證交所收購，變成後者的中小企業板。

那斯達克於一九七一年成立時立意相當不同。一是只用電腦網路進行電子交易，沒有物理交易大廳，放棄手工運作，從一開始就跟新技術、新時代聯繫在一起，這個形象至今未改，為日後成為高科技公司上市大本營奠定基礎。二是還沒有利潤的新公司也能申請上市，立足於為草根創業服務——這對亞馬遜這樣的高科技公司十分關鍵，那斯達克扶植新秀，讓它們致力於成長事業，而非忙於短期獲利。

那斯達克的高科技定位有多成功？到幾年前，只有ＩＢＭ、ＨＰ等幾家科技大公司在紐約證交所上市，而蘋果、微軟、英特爾、思科、亞馬遜、Google、臉書等領軍公司都在那斯達克，全美市值最高的四家公司都在那斯達克。二 ○○ 六年大約每十家高科技ＩＰＯ中，只有一家在紐約證交所。那斯達克近四千家上市公司中，有一半是高科技公司，網路相關公司絕大多數都在這裡，生物工程類公司也聚集於此。

近年來紐約證交所也感到壓力，想方設法爭取更多高科技公司，兩家交易所競相降低上市門檻。比如二 ○○ 八年紐約證交所要求，即使公司不獲利，只要總資產高於五千萬美元、市值超過一．五億美元，也可上市。但到目前為止，兩家交易所的基本格局沒有改變。

那斯達克改變了股市只對精英公司開放的歷史，讓不獲利的年輕草根公司也受歡迎。它的高科技形象跟創投基金產業配套，形成一條龍服務，激發了社會各階層的人去創新創業——是美國高科技和創新創業領先世界的關鍵一環。

為什麼要有上市門檻？#

有人可能會問，為什麼上市要有門檻，怎麼不完全開放？

這涉及許多監管邏輯。在上市公司和外部投資者之間，總存在嚴重的資訊不對稱和信任鴻溝，所以各國交易所和監管法規都對上市設門檻，希望把不成氣候的小公司排斥在外以保護投資者。設門檻的挑戰在於：靠什麼標準識別「好公司」和「壞公司」？人們總喜歡借助公司規模、收入、利潤、資產報酬、經營年齡等顯性指標，把「公司大」「賺錢多」跟「好公司」畫上等號，以降低被騙風險。

但這樣未必能真正區分好壞：這些收入、利潤、資產報酬資料本身都可能造假；同時門檻設得越高，就越抑制草根創業，加大貧富差距。

跟上市門檻類似的規則是公司註冊資本要求，邏輯也是透過抬高註冊資本提升股份有限公司的實力。根據《中華人民共和國公司法》第七十八條，股份有限公司註冊資本底線為人民幣一千萬元；而日本的底線約折合人民幣八十二萬元，英國約六十四萬元，美國更沒有註冊資本這個概念，註冊資本可以為零。一個國家的註冊資本底線越高，那些有好理念但無資金的草根就越無法進入創業者行列，越難加入富人族群，固化貧富之間的鴻溝。

制定監管與金融政策時，不能只看到要解決的問題，還必須看到它對收入差距、財富分配的影響。現實中的貧富差距，往往是由一個個具體政策的後果日積月累而成的。

思考一下：上市門檻越高，越有利於上市公司整體品質的提高，降低投資者吃虧的機率；但這樣會剝奪草根創業發展的機會，不利於拉平資本市場的機會分布。到底應該把平衡點放在哪裡？

重點整理#

• 現代資本市場的強項在於對未來做定價，由此轉變了財富的內涵與性質：財富不再只是過去收入的累積，而是包含對未來利潤的貼現值。
• 資本市場能對未來做定價、貼現，讓投資基金願意給出身貧窮的創業者提供資本支援，前提是創業者要有好的理念和執行能力。投資基金只看未來創收前景，不看出身——這帶來機會平等，讓資本市場不只為富人服務。
• 現代資本市場跟傳統金融投資不同：傳統金融投資是富人的特權，而現代資本市場可縮小貧富差距。
• 職業化的創投產業一開始就是為草根創業而推出。在它出現前，富人之間相互投資、支持創業已有很久歷史，對職業化創投需求有限；草根創業者面對的融資挑戰更大，更需要創投基金。
• 創投基金填補了傳統銀行和大眾股市間的空白。新創公司沒資產、難有利潤，無法滿足銀行和股市的門檻，但專業化的創投基金能解決高風險、高資訊不對稱的挑戰。是美國商業文化催生了創投產業。
• 一九九 ○ 年代，海歸派將美國式創投和草根創業帶入中國。到今天，創業文化和創投產業已在中國紮根，加上那斯達克的上市管道，改變了草根創新致富之路。
• 證券交易所都設上市門檻，希望以高標準篩選高品質公司、保護投資者，常用底線指標包括公司規模、收入、利潤。
• 那斯達克與紐約證交所的對比顯示：不能只看高門檻的好處，因為高門檻使證券市場成為精英俱樂部。那斯達克一開始就沒有基於利潤的上市要求，讓年輕草根公司也能上市，既促進科技產業，又讓平民創業者有出頭機會，是美國創新創業生態的關鍵一環。
• 許多其他政策法規也會影響貧富差距，比如公司註冊資金底線要求越高、上市公司虛假陳述處罰越輕、房地產靠行政手段去庫存越多，反而會讓貧富差距加大。