監管單位為什麼強制上市公司分紅？#

行政部門一旦設立，其權力如何擴張、往哪裡擴張，往往不是當初的設計者所設想或能控制的。就證監會而言，權力的邊界究竟在哪裡也難以說清。幾年前，圍繞上市公司的分紅政策討論很多，中國證監會也頒布過一系列細則。但證監會的成立是為了建立和維護證券市場的秩序，公司是否分紅、分紅多少，難道也是監管部門該管的嗎？各產業、各公司的成長前景與機會天差地遠，怎麼可以由監管部門統一規定呢？

強制分紅政策#

從二 ○○ 三年開始，中國證監會將上市公司的再融資資格與分紅政策掛鉤：再融資之前的三年裡公司必須年年分紅，否則就沒有資格增發融資。

這個政策讓人納悶：既然公司有錢分紅，為什麼還要同時花高成本去再融資？這樣做對哪方都不利——股東收到紅利要交稅，公司為了發展又不得不再融資，不管是發債還是增發股票，過程都困難重重且曠日持久。比如上市銀行要增發融資，先要董事會通過決議、股東大會投票表決，再報銀監會審批，銀監會同意後再報證監會。銀監會出於資本充足率要求往往支持，兩三個月就能批覆；但證監會會綜合考慮股市是否低迷、融資規模大小、同期融資公司多少等因素，審批進展很慢。一次完整的再融資往往要花上兩年。

以招商銀行幾年前的一次配股為例：方案在二 ○ 一一年七月十八日由董事會通過，九月九日臨時股東大會審議通過，之後銀監會、證監會審批漫長，直到二 ○ 一三年七月二十二日Ａ股配股申請才獲證監會核准，九月九日完成配股，距股東大會通過整整兩年。民生銀行二 ○ 一一年開始的可轉債融資申請經歷也大致如此。它們還是成功的，失敗的案例就更不用提了。

再融資不僅機會難得，而且成本很高。除了支付投資銀行一％至二％的發行費用外，定向增發股票通常還有一 ○％的折價；碰到股市低迷期，股權融資和可轉債融資都很難取得合適的發行價格。

也就是說，公司一方面分紅一百億，另一方面又花十一億去定向增發融資一百億，這顯然勞民傷財。為什麼不讓公司選擇少分紅，直接把利潤留下來發展呢？

常聽到的一種解釋是：中國國企分紅太少，而很多上市公司是國企，所以強制分紅是為了制約國企胡亂擴張。但國企分不分紅是國資委該管的事，證券監管部門不能因為國企就強迫所有上市公司分紅。對任何公司而言，成本最低的發展資本就是自己的利潤，這也是為什麼美國及其他國家公司的發展資本大部分來自利潤留成。

監管部門該做的恰恰相反：應該不允許分紅很多的公司再融資，而非只有分紅很多的公司才能再融資。

另一種流行說法是為了保護中小投資者、防止上市公司「圈錢」，必須強制多分紅。表面上似乎有理：公司把流通股高價賣給散戶後，若透過紅利返還一部分錢，不就減少了圈錢程度嗎？可是實際效果正好相反。在非流通大股東還不能透過出售股票變現時，分紅是他們唯一合法的「圈錢」手段，而中小股東除分紅外還可透過出售股權變現。因此強制分紅等於幫了大股東、相對犧牲了中小股東，政策結果與初衷相反；尤其當分紅的錢是靠增發流通股得來時，更是幫大股東圈錢。

二 ○ 一三年十一月三十日，證監會發布《上市公司監管指引第三號 ── 上市公司現金分紅》，把強制分紅政策進一步細化。其中第五條規定：成熟期且無重大資金支出安排的公司，現金分紅占比最低應達八 ○％；成熟期且有重大資金支出安排的，最低四 ○％；成長期且有重大資金支出安排的，最低二 ○％。已分紅並符合這些最低要求的公司，才能增發股票再融資——再融資仍與分紅掛鉤。

新版政策給成長性公司多了一些自主空間，也讓上市公司有辦法編造理由，把自己歸入「成長期且有重大資金支出」這一類。但這些政策跟以前一樣，都與金融的邏輯不符。

什麼情況下應該分紅？#

投資股票最終當然是為了未來有分紅、以及在高價時出場。所以分紅是必須的，但問題是什麼時候應該分紅？

微軟於一九八六年上市，但一直到二 ○○ 三年都沒有分紅。那十七年中，它的股價從不到 ○．一美元上升到三十美元左右，漲幅接近四百倍。不分紅沒有妨礙微軟成為偉大的公司，也沒有妨礙中小股東從中受益。有意思的是，從微軟開始分紅至今的十五年裡，股價才累計翻二倍。這說明什麼？不分紅時的微軟是成長股，而分紅後的微軟已經找不到高報酬的發展項目，就只能分紅了。

分紅並不是判斷公司好壞的指標。

股票投資是投資公司的事業成長和財富增值，而銀行存款、債權投資的主要目的是資金保值。股市吸引的是追求成長、尋求發展的資本——這是它區別於傳統固定收益金融的關鍵。如果監管者按管理銀行、債券的思路去管股市，就會把股票也管成債券。以分紅為主的股票跟債券沒有差別，這讓股市形似而神非，削弱了股市對整體經濟的意義。強制分紅不是提升上市公司品質的辦法。

在分紅決策上，行政之手不能代替上市公司。如果分紅政策完全由公司管理高層和董事會自主決定，那麼紅利的多寡、增減對投資者就是非常重要的訊號：管理高層若認為未來利潤的不確定性很高，會減少分紅、多留利潤為「過冬」做準備；反之則可能增加分紅。在這種背景下，紅利水準是公司跟市場溝通資訊的重要橋梁。可是一旦紅利政策由監管部門強制，紅利的訊號作用就被消除，阻礙股市品質的提升。

對股東更負責任的做法是妥善運用錢，而不是把錢用於分紅。發展機會多的公司即使獲利豐厚也未必要分紅，且應可再融資；發展機會少的公司即使利潤不多，也應大量分紅、且不能再增發融資。但這些都應留給公司自己決定。

思考一下：幾年前我跟一家大型國有投資公司的高層聊天。他說公司資金是發債而來、每年利息成本三％，所以要求每項股權投資至少每年派息三％。我說：你若看好一家公司，讓它留下利潤發展不是更好嗎？他說：那三％利息靠什麼支付？我說：至少有兩個辦法，一是用還沒投出去的錢支付，二是每年賣掉部分投資、用變現所得支付——這跟用分紅所得付息有分別嗎？一塊錢就是一塊錢。他卻回答：拿分紅去付息，跟拿本金或賣掉投資去付息，有本質上的不同。這位高層受過經濟學專業訓練。你怎麼評價他的觀念？分紅所得、本金、股價升值所得都是這個投資公司的錢，它們之間有本質差別嗎？

明清時期的「強制性官利」#

有人對放棄強制分紅、由公司自主決定難以接受。在他們看來，靠股價升值帶來報酬遠不如分紅踏實，何況沒有那麼多公司股價能持續穩定上漲；他們覺得那麼多上市公司以圈錢為目的，若不強行要求回饋一點股息，就更是「肉包子打狗，有去無回」了。那麼，這種觀點是今天才有的嗎？在什麼情況下，過於強調分紅會完全違背「投資」的初衷？

明代的「強制性官利」#

流行的「分紅文化」其實有很久的歷史，強制性分紅往往是被當時的技術和制度環境所迫。在中國歷史上，不管經營狀況如何都必須給的強制性紅利叫「官利」；根據盈虧靈活決定的紅利部分叫「餘利」，可能有也可能沒有，不同股東的餘利與其股本之比也可能不同。

明清史專家王裕明在〈明代商業經營中的官利制〉中談道：「官利，明代稱正利。官利一詞的出現不遲於清雍正年間，官利制的出現不遲於明中葉，萬曆年間已相當普遍。」官利的出現是因所有權和經營權分離：有的股東不參與日常經營，卻投入資本、分擔風險，使經營者和產權人不再完全相同。

分紅制度因委託代理關係而產生，也可看作緩和委託代理問題的一種機制——透過分紅讓外部股東放心。

明代採用官利制的有普通合夥企業。王裕明從《萬歷程氏染店查算帳簿》（收錄於《徽州千年契約文書．宋元明編》卷八）看到，程氏染店由程本修和吳元吉於萬曆十九年（一五九一）五月初一合夥開設，其後程觀如、程遵與、吳以超、吳彥升等程吳兩姓數人陸續加入，股東不少。利潤分配分為正利和餘利。如萬曆二十八年（一六 ○○）利潤較好，各合夥人都得到一六％的正利；對於餘利則各合夥人都有，但餘利率不等，程本修等四人為一四．五六％，吳元吉為六六．一％，程邦顯為一九．三三％。

官利制也可能因諸子分家拆產而產生。最典型的是王裕明從《天啟渭南朱世榮分家簿》查到的案例：崇禎二年（一六二九）休寧縣渭南湖村的朱世榮，當時六十八歲，將家產分給四個兒子，約定「所積本銀作五股分扒，以四股分與四子，各得一股，寄店生息，每年作一分二厘算利（正利）……其餘本利一概不許動支」。也就是說，他採取分產不分業的方式，讓商業經營以合夥企業的形式繼續，但產權和利潤在諸子中均分；各股每年享有一二％的正利（不論經營效益如何），此外若有餘利則分記各股名下。

明朝合夥企業採用強制紅利有它的合理性：第一，股權不能隨便轉讓流通，股東既不知股權是否升值，即使升值也不能變現，分紅是唯一感受到股權好處的手段；第二，經營權與產權分離後，不參與經營的合夥人在資訊和影響力上處於劣勢，加上當時財務報表制度尚未規範，產權方和經營方資訊不對稱嚴重，官利是補償不確定性、安慰資本方的折衷方式；第三，強制分紅能減少經營方掏空公司的機會，分得越多內部人能掏空的就越少。

不過，那時雖安排官利制，卻未必把再融資跟先分紅掛鉤，至少官方沒推出這種強制政策。因為萬曆年間的程吳兩姓會看重染店前景，不會讓族外人入股（「肥水不流外人田」），崇禎年間的朱氏也不會答應外氏入股。因此若必須在「放棄分紅」與「接受外姓股東」間選擇，他們會選擇放棄分紅，而不會透過再融資來保證分紅。

清代的官利制度#

十九世紀清末洋務運動時期，鄭觀應、薛福成、李鴻章、張之洞等人在引進西方技術的同時，也推動股份有限公司制度及股市發展。問題是：公司可以辦、股權也可以在官紳商民間發售，但怎樣才能讓眾多投資者放心把資本投出去呢？

洋務運動仍採用強制性的「官利」。中國第一家現代股份制公司輪船招商局就沿用官利制：一八七二年成立時《輪船招商局條規》第三條規定「每股官利，定以按年一分起息，逢閏不計，年終憑單按數支取，不准詢情預計」；次年章程略改，「除提出一成作為利銀外，如有盈餘，以八成作為溢利分給股東，二成作為花紅分給商總董事等人」。其中「利銀」即官利、「溢利」為餘利、「花紅」為獎金，故招商局每年官利為一 ○％。經濟史學家朱蔭貴指出，一八七 ○ 至八 ○ 年代官利一般每年一 ○％，清末降到八％，一九二 ○ 至三 ○ 年代降到六％；且只要股東交付股金，無論公司是否開工、是否有收入，官利隨即計算並按期支付。

跟明代相比，清末公司的股票有三方面不同。首先，股東人數大增，彼此地理位置與生疏程度差別大，官股占比高，委託代理與資訊不對稱更嚴重，讓官利更有必要。其次，清末已有股票交易市場（雖無法與今日相比），股票增值可透過買賣變現，分紅不再是回報投資者的唯一途徑，這減少了強制分紅的必要性。再者，「官督商辦」體系下政府對股份公司有隱性擔保、對治理有不少監督（包括正在興起的媒體監督），加上引進的公司章程與治理結構，讓清末股票比明朝合夥企業相對規範，也減少了官利的必要性。

按照奧利弗．哈特（Oliver Hart）與桑福德．格羅斯曼（Sanford Grossman）等經濟學家在一九八 ○ 年代發展的最優契約設計理論，當投資者與管理階層之間的資訊不對稱、不信任達到一定水準時，公司的最優融資結構應以固定收益債券和銀行貸款為主，股票融資占比應偏低。原因是：若投資者資訊地位太差，根本無法判斷公司做得好不好，發行的股票就少有人買；而若發行債券（如保證一 ○％年息），投資者不需知道公司賺多少，只要能付息還本就滿足了。

債券等固定收益契約對公司資訊的敏感度低，而股權對資訊的敏感度高。在資訊不對稱嚴重、互信程度低的環境裡，固定收益證券比股票更受歡迎。官利的強制性越嚴、官利率越高，股票的「債性」就越高——這也是為什麼監管政策越強制分紅，就越把股票管成債券。

透過強制分紅強化股票債性後，會迫使很多公司「以股本給官利」或「借本以給官利」，增加日後發展的負擔，迫使公司追求短期利益、不敢冒險創新，削弱股市對創新發展、資本成長的貢獻。當年張謇創辦的南通大生企業集團就受累於官利制，不能有更充實的資本累積，以致後來迅速衰落。

不過，清末股票雖可交易變現，但交易量有限、成本太高，加上股市亂象、投資者權益保護差，股份變成股票後帶來的流通性好處有限，不至於高到完全抵消官利的必要性。所以總體而言，強制性官利在中國公司制度的早期發展史上有其合理性。可是，今日的股票流動性和技術條件完全不同，不應再依賴強制性分紅政策。

思考一下：按理說，如果Ａ股投資者都偏愛高分紅股票，那麼不管有沒有證監會的強制規定，上市公司都會盡量選擇分紅。那證監會為什麼還要把增發股票的資格跟過去是否分紅很多聯繫在一起呢？

上市公司減少分紅是國際趨勢#

強制性紅利政策在中國有較久的歷史，是古人對經營權與所有權分離的一種反應。可是，巴菲特的波克夏．海瑟威幾十年來從不分紅，股價照樣漲到一股十多萬美元；賈伯斯時代的蘋果堅決不分紅，認為對股東更負責任的是好好利用錢；Google 不分紅，市值已超過二兆美元；臉書也不分紅，市值超過六千億美元。為什麼這些偉大的公司都不分紅？為什麼美國股市不強制分紅？

各國分紅政策的演變#

美國股市以前也曾強調分紅，巴西、智利、哥倫比亞、土耳其、希臘、德國等國在不同時期也都推出過強制性分紅政策。但隨著資訊技術和法治環境改良，這些國家在最近二十年裡都相繼放鬆：一方面把分紅決策權還給公司，另一方面淡化短期分紅的必要性，分紅公司占比越來越低。

先看美國。根據二 ○ 一三年諾貝爾經濟學獎得主、芝加哥大學經濟學家尤金．法瑪（Eugene F. Fama）與肯尼斯．法蘭奇（Kenneth R. French）的研究，一九五 ○ 年超過九 ○％的上市公司給股東發紅利；一九七八年分紅公司占六六％；到一九九九年只有二 ○．八％；今天占比更低。可見微軟多年不分紅、Google 自二 ○○ 四年上市至今未分一分錢、臉書不分紅，都不是例外，而是日益普遍的現象。

美國並非特例。英國一九八五年九九％的上市公司分紅，二 ○○○ 年六四％，到二 ○○ 六年只剩四三％。澳洲、加拿大等普通法系國家一九八五年約九 ○％分紅，到二 ○○ 六年剩不到三分之一。智利、芬蘭、挪威、義大利、瑞典、土耳其等國一九八五年幾乎每家都分紅，二 ○○ 六年只剩四 ○％至六 ○％。亞洲的韓國、日本、印度、馬來西亞、泰國等，分紅公司占比近三十年也都在下降。

把全球所有上市公司加總：一九八五年分紅公司約占八七％、分紅占利潤平均比例為三八％；到二 ○○ 六年，全球一．七萬多家上市公司中分紅的只占五三％、利潤平均分紅比為三四％。可見過去二十幾年，不僅分紅公司占比下降，分紅公司的分紅比例也在減少，投資者更看重成長發展。

反倒是政府不干預微觀決策的判例法國家（美、英、澳、加），公司利潤分紅比更高（二 ○○ 六年為四三％）；而政府什麼都管的大陸法系國家（巴西、智利、哥倫比亞、土耳其、希臘、德國），在強制壓力下更會想辦法逃避分紅（二 ○○ 六年平均三六％）。管制越多，公司精力越放在規避制度約束、而非正業上。

不一樣的股市環境#

在其他國家，為什麼投資者對分紅的要求越來越低？原因至少包括以下幾點。

第一，越來越多不獲利的高成長科技公司也能上市。一九七三年那斯達克成立之前，基本上只有成熟並獲利豐厚的大公司才能上市，所以到一九七八年紐約證交所近九 ○％的公司都能年年分紅，股市是「精英俱樂部」。那斯達克出現後，獲利與否不再決定能否上市，分紅更不是先決條件——只要有出色的商業模式或技術、能帶給投資者長久成長預期就能上市。一九八 ○ 年五四％的那斯達克公司分紅，到二 ○○○ 年只剩不到一 ○％，微軟、思科、英特爾都在不分紅之列。

第二，全球上市公司數量快速上升，平均規模卻在縮小。一九八五年全球上市公司二千多家、平均資產三．九四億美元；二 ○○ 六年上升到一．七萬多家、平均資產降到一．一億美元。公司越大越成熟獲利越穩、分紅越多；小公司能分紅的占比自然較低。

第三，即使排除規模、成熟度、產業等因素，二戰後上市公司的分紅傾向仍明顯下降，各國皆然。原因有三：一是資訊技術（尤其電腦和網路）大幅降低投資者與內部人的資訊不對稱；二是各國證券監管推出嚴格的資訊披露制度和治理規則，對內線交易、關係人交易建立監督機制，提升股市公平度；三是媒體對上市公司的監督越來越細。這些變化增加了投資者的信任，削弱了分紅作為規避資訊不對稱、委託代理問題的工具價值，讓股票回歸「股性」。

第四，法瑪等人發現，早在一九六 ○ 至七 ○ 年代就出現一個現象：不分紅的公司在新技術研發上的投入遠高於分紅公司。一九七八至一九八二年，不分紅公司每年研發開支是總資產的三．一五％，分紅公司只有一．六二％；一九九三至一九九八年，不分紅公司投入四．○ 七％，分紅公司只有二．○ 九％。少分紅讓公司有更多資本做研發、為未來鋪路，進而推動股價上漲。

第五，現金分紅迫使投資者立刻多交個人所得稅，而股價升值稅率低很多、且只有賣股時才交資本利得稅。因此很多公司更願意回購股票、以股價上漲代替現金分紅來回報股東——稅負少、也省交易成本。美國、日本、西歐、拉美及其他亞洲公司現在都更傾向以回購方式回報投資者。

過去幾十年的全球化與資訊技術革命帶來大幅發展，許多上市公司選擇少分紅、多留利潤做研發，形成了「少分紅」的全球大趨勢。有人會問：如果這樣的機會是未來不可重複的，今後是否會逆轉為多分紅、進而支持中國的強制分紅政策？

也許表面上會逆轉，但核心邏輯沒變。一百年甚至幾十年前，美國和歐洲的投資者也跟中國投資者一樣需要每年拿到紅利才踏實。可是資訊革命、公司治理和證券法治的發展，已大大降低資訊不對稱、緩和委託代理問題，讓分紅不再是增加信任的最核心手段。證監會用不著強行要求分紅，因為留下利潤做研發或回購股票，可能對股東更好。

思考一下：如果中國證監會順應世界趨勢、放棄強制分紅政策，中國股市會更亂還是更好呢？

重點整理#

• 過去流行的看法是「分紅越多的公司才是好公司」，於是監管高層偏愛強制性分紅去約束上市公司。
• 強制分紅導致很多上市公司一邊派息幾十億、幾百億，一邊又高成本增發融資，勞民傷財、損害公司價值。
• 分紅決策應由公司自己決定，而非監管部門一刀切。提升公司品質的辦法不是用一個更扭曲的政策去緩和其他扭曲政策的後果；對股東更負責任的是用好錢，而不是分錢。
• 早在明朝，所有權與經營權分離、外部股東又不能輕易變現，就演變出強制性官利制度，作為緩和委託代理問題、讓外部股東放心的機制。
• 到清末發展股市時，股份成了可變現的股票，強制官利的必要性大降；但因股票交易是新鮮事，加上體制原因，實行官利也不是沒道理。
• 債券等固定收益契約對公司資訊的敏感度低、股票敏感度高。在資訊不對稱嚴重、信任低的社會裡，債券比股票更受歡迎；強制分紅等於把股票債券化。
• 上市公司利潤有三種安排：分紅、擴大投資或回購股票。哪種對股東最有利，取決於成長機會、稅率政策、資訊環境和股市品質。
• 半個世紀以前，從美國到歐洲、拉美、亞洲的投資者都更認同看得見的紅利；但資訊革命與公司治理的發展提升了信任，少分紅成了國際新趨勢。
• Google、臉書、微軟、蘋果的表現都顯示，對股東更好的回報是股價上漲，而非紅利。