逆向思維：為什麼做空也可以是正能量？#

前面談了法院、監管機構和媒體對股市的基礎性作用，但還沒談市場本身的力量。法官、監管者和記者憑職業精神盡責，但做好本職並不會帶來直接報酬；相較之下，投資者若行使監督權，可以直接得到努力的果實，收益是具體的。只是散戶資金有限、倉位太小，激勵不足，因此真正能監督、制約上市公司的是有規模的法人機構投資者，尤其是對沖基金、私募基金等。監督上市公司的好處雖非自己獨享，但只要基金規模夠大，努力的果實仍具吸引力。

吉姆．查諾斯（Jim Chanos）是紐約尼克斯基金公司（Kynikos Associates）總裁，這是全球最大的空頭基金公司，管理三十三億美元資金，只找壞公司做空。查諾斯是耶魯校友，我幾次請他來對沖基金課上課，每次講到「逆向思維的力量」「空頭的社會價值」，同學們都特別興奮。他說：「群體思維要求你只能正向思維，只能從好的方面看待上市公司，買進股票讓股價上漲，認為那才是正能量。若你採用逆向思維，大家就認為你不合群；若你還進一步做空，你就更是負能量。因此，逆向思維、反向投資不是每個人都能做的。」

那麼，空頭為什麼是資本市場的正面力量？逆向思維如何在股市中發揮積極作用？

空頭讓造假者感到痛#

如果禁止做空，有逆向思維的人再多也無法發揮作用，所以允許做空是前提：做空運用得當，就是戳破造假的工具。

查諾斯一九五七年出生於威斯康辛州，父親開乾洗連鎖店，母親在鋼鐵廠工作。小學五年級時父親讓他接觸股市，他頓時著迷。一九八 ○ 年從耶魯大學經濟學系畢業，加入一家證券公司擔任分析員。

他很快發現，自己最擅長、也最有熱情的，不是找投資上市公司的理由，而是找出它們財務造假、誇大前景甚至欺詐投資者的嫌疑。起初他挖到醜聞內幕後，主要透過媒體影響市場。一九八二年，深受華爾街追捧的鮑德溫聯合保險公司（Baldwin-United）股價一直在漲，查諾斯心存懷疑，寫了一份建議賣空的研究報告。這立即觸怒只會喊多的賣方，一位律師還打電話威脅他的老闆要起訴。爭論期間，《富比士》一位撰稿人得知此事展開追蹤調查，並取得查諾斯的研究資料。一九八二年十二月，《富比士》刊文揭露這家保險公司的問題，結論與查諾斯一致。幾個月後該公司股價崩盤、申請破產，是當時史上最大的公司倒閉案。

一九八四年，查諾斯開始追蹤「垃圾債券之王」麥克．米爾肯（Michael Milken）任職的德崇證券公司（Drexel Burnham）。由於他的質疑十分尖銳，對方雇用私家偵探跟蹤他，甚至翻他屋外的垃圾桶。後來這家公司倒閉，米爾肯也因內線交易坐牢。

有了這些經歷，查諾斯領悟到投行分析師的角色不適合他：賣方分析師必須喊多，投行才能拿到承銷業務與手續費；而他每次發布看空報告都惹來麻煩甚至安全威脅。既然如此，為什麼不成立對沖基金，根據自己的分析做空、直接賺錢？

於是一九八五年，查諾斯出資一千六百萬美元成立尼克斯基金，專門做空——從券商借來股票先賣掉，等股價跌到一定程度再買回歸還。他的成名之作之一是做空安隆：二 ○○○ 年十月開始研究，發現安隆誇大營收和利潤；次年開始做空，隨後安隆被媒體揭露的問題越來越多，他不斷加碼空倉。安隆破產時，他以可忽略不計的價格買回平倉，基金大賺，名聲大漲。

另一成功之作是二 ○○ 六年判斷美國房地產泡沫嚴重，開始做空房地產開發商與放款量大的銀行。二 ○○ 七年次貸危機深化後，他認為危機會擴散，把做空面延伸到許多其他產業。

在查諾斯看來，泡沫就是虛假繁榮，做空泡沫股票與資產等同於打假，是以具體行動迫使市場回歸經濟理性與財務紀律。例如金融危機前，對沖基金大佬與科技新秀大肆拍賣藝術品、製造市場虛假繁榮，他的基金便做空蘇富比拍賣行（Sotheby’s）股票，待股價從六十美元跌到八美元後平倉，獲利豐厚，過程中實際上是在幫藝術品市場糾錯。

做空若運用得當，本質上是一種打假：戳破被財務作假炒上去的虛高股價，讓散戶少受騙、讓股價回歸基本面。

他較有爭議的交易是二 ○ 一 ○ 年起做空中國股票，賣空銀行股、地產股等，並稱中國房地產泡沫是「杜拜的一千倍，甚至更糟」。但他口中的泡沫至今未破，為基金帶來壓力；到二 ○ 一八年初，他承認中國空頭部位已大幅減少。

做空有利於長期投資報酬#

有人會問：把股價壓下來怎麼算正能量、怎麼會對社會有益？道理在於，若股價被財務作假炒高，等於要散戶付高價買不值錢的東西；空頭基金把虛高股價先打下來，讓散戶少受騙、股價回歸正常水準，這對散戶與市場運作其實更好。

在二 ○○ 七年發表的一項研究中，耶魯大學的阿圖羅．布里斯（Arturo Bris）、威廉．戈茲曼（William Goetzmann）與朱寧三位學者，系統研究了四十七個國家和地區的股市。到二 ○○ 一年，其中三十五個允許做空，十二個自一九九 ○ 年以來一直禁止；那三十五個允許做空的市場中，有十二個一九九 ○ 年時仍禁止、後來逐步放鬆。他們發現：允許做空的股市，個股同步漲跌的程度明顯更低、平均風險波動率更低、報酬更穩定，個股平均報酬率還略高一點。

以瑞典為例，一九九一年允許做空前，每周有九三％的股票同步漲跌；開放後降到七八％。這說明做空讓股市更能分辨好壞公司、減少渾水摸魚，往「良幣驅逐劣幣」邁進。其他從禁止走向開放的市場也經歷類似的品質提升。

主張禁止做空的常見理由是「防止恐慌蔓延」。但研究發現，禁止做空的股市個股波動率反而顯著更高——人為保護在高位的股票終究撐不住，最終會更大幅波動，並使股價與基本面脫鉤，造成更大範圍的資源錯置。

思考一下：各社會文化有個共通點，讓人更傾向正向思維，很難逆向思維；在股市上即「做正向投資容易，找做空對象很難」。在美國雖可做空任何股票，但多數投資者既沒膽量、也沒判斷能力。為什麼呢？挖掘一下你自己的心理。

「野蠻人」也是資本市場的朋友#

過去幾年，中國寶能集團試圖控股萬科，最終以「野蠻人」姚振華的失敗、也就是資本的失敗告終。這場轟動全國的「萬寶之爭」涉及政治、經濟、文化各方面；單就資本市場發展而言，是難得的學習機會：「野蠻人」是什麼人？「惡意收購」既然有惡意，怎麼還可以被容忍？

學法律的人都知道，公司治理規則再好、法治再公平，上市公司也不一定發展得好。一方面，內部人在違法與合法之間有巨大灰色空間，外部股東很難起訴；另一方面，若管理階層消極不作為，外部股東也無法起訴。法律保護外部股東權益、公司治理確保決策結構有序，都是防止管理層「做壞事」，卻不能保證他們會「做好事」。換句話說，上市公司可以很講規矩，但不一定努力、也可能不作為。

那麼，上市公司不作為怎麼辦？有人說「Ａ股缺好公司，必須多培養」，可是高品質公司是靠「好人」培養出來的嗎？

答案在「野蠻人」的「惡意收購」。這裡的「惡意」是相對不作為的管理層，而非相對股東——收購者要把不作為的高層趕走、讓公司潛力最大化，這威脅在位高層的利益，對股東卻是好事。他們被稱為「野蠻人」，是因為把資本報酬放在首位，對不作為的管理層與多餘員工毫不留情。

一個典型的「野蠻人」#

把尼爾森．佩爾茲（Nelson Peltz）比做「野蠻人」一點也不過分，他是我認識最冷酷無情的美國商人，只看重錢。這位身家十六億美元的「野蠻人」一九四二年生於紐約，就讀賓州大學華頓商學院但未畢業，一九六三年退學後到紐約開卡車、幫爺爺的批發公司送貨。很快他與父親把批發公司做大、收購數家小公司，並於一九七二年上市，但一九八二年破產倒閉。

一九八三年，佩爾茲與合夥人入股三角工業公司（Triangle Industries），借殼去收購其他公司，目標是擠進美國百大企業。入股後精煉業務、大量裁員省成本，一九八八年賣出大賺。嘗到甜頭後，兩人不斷重複這個模式——接手管理不善但價值潛力巨大的公司，整頓瘦身後賣掉套現。一九九三年桂格（Quaker）以十七億美元買下思樂寶（Snapple），因經營不善於一九九七年以三億美元賣給佩爾茲；兩人整頓後思樂寶重回成長軌道，三年後以十億美元賣給一家英國飲料公司，獲利七億美元。

二 ○○ 五年，佩爾茲乾脆成立對沖基金「特里安基金管理公司」（Trian Fund Management），專門對經營不善的上市公司發動惡意收購：入駐董事會、整頓管理團隊與商業模式、精簡人力與營運結構來挖掘價值。該基金目前管理一百一十億美元，成功之作包括亨氏（Heinz）、卡夫食品（Kraft Foods）、溫蒂（Wendy’s）、英格索蘭（Ingersoll Rand）、杜邦化工、百事可樂等百年老店，這些公司股東眾多、股權分散。

對這些大公司，他們通常只買約三％股份，再說服或聯合其他法人股東，在股東大會上投票讓特里安進入董事會。由於佩爾茲自一九八 ○ 年代就很有名，許多基金與法人對他有信心，願意跟隨。

進駐寶潔的故事#

寶潔公司（P&G）也成了特里安的「進攻」對象。這間一八三七年成立的公司，營業額約六百五十億美元，市值超過二千一百二十億美元。

這麼老牌的成功公司怎麼會成為惡意進攻對象？佩爾茲指出，寶潔過去十年表現不斷下滑，五大業務（刮鬍刀、牙膏、婦女用品等主力產品）都在輸給對手；近年銷售成長僅約二％，二 ○ 一三至二 ○ 一七年股價累積只漲一 ○％，遠低於同期標普五 ○○ 指數八八％的漲幅。

佩爾茲的基金自二 ○ 一六年買進寶潔，到二 ○ 一七年初共投資三十五億美元，然後要求一個董事席位。其白皮書指出：寶潔雖自二 ○ 一二年縮減成本十億美元，業績仍糟，管理層做得不夠；高層全是內部人、幾乎不外聘，造成文化僵化、自一九九八年來再無大創新；組織臃腫官僚，誰都不直接對盈虧負責、效率低下。他承諾進董事會後力推裁員省成本，並把五大類業務分拆精簡成三大類，為股東創造更高價值。

為進入董事會，佩爾茲在二 ○ 一七年十月十日股東大會前花二千五百萬美元遊說股東；寶潔則花三千五百萬美元反攻，ＣＥＯ四處為過去的不良業績辯解、力保職位，指責佩爾茲「什麼實際的事情都不關心，不關心策略，不關心員工」，並稱精簡業務可能令集團陷入風險甚至解散。

所謂的「惡意」完全存在於門口的「野蠻人」與現任ＣＥＯ團隊之間；「野蠻」之處在於，一旦佩爾茲進董事會，ＣＥＯ與高層恐遭撤換、員工恐遭裁撤。二 ○ 一七年十月的投票中，超過二十億股參與，佩爾茲以四．三萬票（僅占流通股 ○．○○ 一六％）的微弱優勢當選；同年十二月寶潔宣布他自次年三月一日起出任董事。

為一個董事席位，雙方為何願花這麼多時間和金錢？這只能說明雙方都看到了公司控制權的重要性：「野蠻人」看到可被挖掘的市場價值，管理層看到自己的職位受威脅。

就跟空頭基金一樣，「野蠻人」基金能迫使不作為的上市公司有所作為。正因惡意收購的壓力，美國許多公司只能集中主業、追求效率最大化。反觀Ａ股，由於誤解與誤導，「野蠻人」被排斥在外、「惡意收購」不被允許，一些爛公司反而被保護得好好的。

思考一下：回頭看「寶萬之爭」，為什麼「野蠻人」姚振華在中國無法成功？萬科的反應與美國寶潔高層如出一轍，但社會大眾更多同情萬科高層而非姚振華，為什麼？

亞洲公司股權模式的特色與成因#

英美股市是自下而上發展起來的，當上市公司股權逐步分散後，「吃大鍋飯」與「搭便車」問題突出，才促成空頭投資者與「野蠻人」的出現來調和（也可能是反過來：先有強大的空頭與野蠻人，才有股權的逐步分散）。無論順序如何，可以肯定的是：股權分散、空頭打假、野蠻人施壓、司法獨立、投資者團體訴訟，是美國公司治理模式不可缺少的要素。

但鐵拳野蠻人、敵意併購、嚴刑峻法相容於美國的特定文化，未必相容於強調「以和為貴」「仁者愛人」的東方文化。那麼，亞洲股市靠什麼解決「吃大鍋飯」「搭便車」問題？治理模式有哪些特色？

李嘉誠的長江集團#

亞洲公司一般被大股東家族控制，並透過層層股權金字塔以小博大，包括利用同股不同權，強化對眾多公司的支配。道理很簡單：股權太分散容易導致「吃大鍋飯」，而亞洲社會缺乏對應機制，那就不如讓一個家族當大股東，使家族利益與公司利益掛鉤，角色類似「野蠻人」。

以華人首富李嘉誠為例。一九五 ○ 年他創辦長江實業前身長江塑膠廠，一九七二年改名長江實業並在港交所上市；今天他持有長江實業四 ○％股份，掌握控制權。之後他以長江實業為平台，以盡量少的資本控制二十三家其他上市公司。其中最大的是和記黃埔（當年英國人開的「洋行」）：一九七九年九月，李嘉誠透過長江實業以港幣六．三九億元收購其二二．四％股權，成為接手控制英國「洋行」的第一位華人；當時和記黃埔因擴充過度陷入財務危機急需現金，大股東之一的滙豐銀行也急需現金去收購美國一家銀行，財務良好的長江實業因而出現機會。

如今長江實業持有和記黃埔四九．九％股份，完全掌握控制權。李嘉誠投入和記黃埔的實際資本只占一九．九六％（四 ○％× 四九．九％），卻完全掌握控制權，這就是層層金字塔的妙處。

金字塔可以一層層往下加：李嘉誠掌握孫公司長江基建只需投入一六．九％的資本，掌握曾孫公司香港電燈只需六．六％。越往下，需注入的實際資金占比越低，控制權卻照樣在握。

這個技巧既然好用，自然重複應用。另一成功之作是收購香港電燈：一九八五年一月，和記黃埔透過長江基建以港幣二九．○ 五億元，收購置地公司名下三四．六％的香港電燈股權；機會同樣來自置地因負債擴張過度、一九八三年虧損後撐不住債務，而和記黃埔財務遠勝太古、新世界、怡和等對手。收購價值有三：一是發電廠舊址地皮珍貴，後來開發大型住宅區，貢獻房地產業務；二是電力是穩定的公共事業，收入獲利穩；三是又多了一個以小博大的平台。

在今天的金字塔譜系裡，和記黃埔持有長江基建八四．六％、長江基建再持有香港電燈三八．九％。李家帝國中還有更多第二、三、四層及以下的公司，越往下注入資金占比越低、控制權照舊。因此每家成員公司不管有多少中小散戶，都不必擔心是否有人監督高層——只要有李家在就行。

家族控股模式在亞洲#

長和系的結構並非李嘉誠特有。亞洲社會普遍流行家族控股加層層金字塔，部分原因在於儒家獨尊以來，這些社會整體上沒有讓血緣之外的信任體系充分發展，基於血緣的家族網絡成了擴大商業規模的唯一依賴。

正如史提．克雷森斯（Stijn Claessens）、西蒙．詹柯夫（Simeon Djankov）與郎咸平三位教授二 ○○○ 年的研究指出，到一九九六年底，香港六六．七％的上市公司由家族控制，這一比例在印尼為七一．五％、馬來西亞六七．二％、泰國六一．六％、新加坡五五．四％、韓國四八．四％，真正分散持股者很少。哈佛大學安德烈．史列佛（Andrei Shleifer）等人也發現：法治越可靠的社會，外部融資越容易、股權集中度越低。這可有兩種解釋——法治越低，外部融資越難而導致股權集中；或法治越低，越需要股權集中否則融資困難。無論哪種，都說明這類社會股權集中的合理性。

亞洲公司的一個特色是：金字塔最上面兩層一般不上市，上市公司在中間或更下層，銀行通常在底層。美國往往相反：頂端是上市公司（如奇異、微軟、英特爾都在集團層上市），往下各層基本不上市；或如可口可樂集團，把瓶裝子公司單獨上市後，把股權分給集團股東自己持有。

這套做法在中國大陸也通用。例如三一集團由創始人梁穩根控制，集團本身不上市，旗下有三一重工、三一國際兩家上市公司及多家未上市子公司。三一系與複星系、聯想系一樣，都希望發揮「一加一大於二」：跨領域協同效應、集團內資源透過內部金融市場相互調配抱團取暖，以及把上市公司當作其他子公司的變現機器（隨時把未上市子公司高價賣給上市子公司退出）。這也是為什麼沒有上市公司的集團難以建立商業帝國。

由家族控制上市公司，是真的解決了治理問題，還是惡化了監督問題？本來是想用家族大股東解決分散持股的「吃大鍋飯」與內部人控制，但這只是把問題從「監督管理層」轉成「監督家族大股東」——那誰來監督家族？若李嘉誠亂來或不作為，有什麼機制施壓或讓他退出？在亞洲，還沒有「野蠻人」惡意收購成功趕走不作為控股家族的範例。

控制家族的股權一般不出售、別人也逼不動，容易使經營陷入僵局、股權缺乏流動性、股票定價扭曲，拖低整個社會的資源配置效率。前些年香港十五大家族所控制的資產占ＧＤＰ八四％、馬來西亞七六％、菲律賓四七％、新加坡四八％。當這麼高比例的資源被長期凍結時，亞洲社會的長久活力面臨挑戰；唯有分散持股、靠「野蠻人」迫使資源持續運轉，才是通往高效經濟之路。

思考一下：你到香港會發現，每間具規模的公司都很老牌，不是十九世紀就是一九七 ○ 年代以前創辦，新公司很少。這是否跟十幾個大家族長期控制香港經濟有關？若要為香港經濟注入活力，應如何從資本市場著手？

重點整理#

• 除了法治、監管和媒體，市場力量本身是更靠得住的股市推動者。法人投資者資金雄厚、部位大，從監督上市公司中能分享更顯著的好處，「搭便車」傾向也低於散戶。
• 像尼克斯基金、渾水資本這樣的空頭基金，逆向思維表面上與人為敵，但主要靠打假賺錢，實際給市場帶來正能量。
• 空頭打假的前提是允許做空。研究顯示，允許做空的股市品質更高、個股同步漲跌傾向低、波動率也更低，更像「良幣驅逐劣幣」的場所。
• 美國資本市場高效、上市公司品質高，原因之一是有許多「野蠻人」基金到處盯著好資產卻不作為的公司，給管理層帶來壓力。
• 「惡意收購」是對不作為管理者的必要威懾。管理層為保護私利會本能排斥「野蠻人」，因此打破僵局必須容忍惡意收購。
• Ａ股要提升上市公司品質，需在一定程度上允許「野蠻人」與「惡意收購」存在，否則難有真正的高品質公司，外部股東利益將受損。
• 東方文化強調「以和為貴」「仁者愛人」，與鐵拳野蠻人、敵意併購、嚴刑峻法未必相容，因此英美的手段在亞洲難以落實，股權分散難成主流。
• 亞洲上市公司多由家族大股東當守門人監督管理層，但缺乏監督控股家族的機制，且家族慣以層層金字塔用最少資本建立龐大帝國，反而帶來更多治理問題。
• 股權過度集中於控股家族，導致整體流動性低、不利資源配置效率。為提高經濟活力，亞洲資本市場需要「野蠻人」與惡意收購。