媒體為什麼也是股市的基礎設施？#

股市要發展起來不容易，需要許多角色配合：董事會、會計師、審計師、律師、投資銀行、證監會、法院等。每個角色又必須相互獨立，否則，股權高度分散後的上市公司就真的會淪為圈錢騙人的工具。

問題是，這些角色的定位與職責說起來清楚，實際中真能做到嗎？會計師若不獨立、證監會若不盡職或越權，誰去監督、發現？《公司法》規定上市公司要準時、充分披露重大資訊，各家公司也的確按時披露，但誰去確保披露的資訊真實？理論上由證監會監督、處罰，可是過去造假的公司那麼多，被處罰的卻很少，何況證監會人手也未必夠。

媒體的關鍵作用#

媒體是投資者資訊的來源，這個價值不言自明：沒有上市公司各方面的資訊，投資者就無從判斷公司價值，也難以取得跟投資有關的經濟與政策資訊。

但媒體的作用不止於此。更重要的是，記者可以對股市各方面進行調查報導，獨立驗證各方資訊的真實性與合法性。道理很簡單：每間公司的財報都很漂亮，會計師簽過、董事會也同意，但他們全是利益相關者。

在資本市場上，媒體是挖掘財務造假、大股東欺詐的主角。它本身沒有執法或處罰權，但透過曝光迫使權力部門與利益相關者採取行動——這就是「陽光殺菌」。

像二 ○ 一六年十二月，中國網易財經發布調查報告〈信威集團驚天局：隱匿巨額債務，神祕人套現離場〉，稱上市公司信威集團把巨額債務藏到海外，藉此粉飾業績、抬高股價，為大股東減持套現巨額財富提供機會。二 ○ 一七年，爾康製藥、樂視網ＩＰＯ、雅百特等財務造假事件，也都是被媒體報導出來。

經典案例：銀廣夏#

在中國，最早也最經典的案例，是《財經》雜誌二 ○○ 一年八月號刊登的〈銀廣夏陷阱〉調查報導，揭露當時的高成長績優飆股「銀廣夏」的造假故事。

銀廣夏的故事有多離譜？根據一九九九年年報，公司每股盈利創新高達人民幣 ○．五一元，股價在一九九九年十二月底為十三．九七元，到次年四月十九日狂升至三十五．八三元。經歷配股增發後續漲，二 ○○○ 年底創下三十七．九九元新高，折合除權前每股七十五．九八元，一年漲了四．四三倍，全年漲幅高居深滬兩市第二。公司二 ○○○ 年年報進一步稱，股本擴大一倍的基礎上，每股收益上升至 ○．八二七元。二 ○○ 一年三月一日，銀廣夏公告與德國誠信公司簽訂連續三年總金額人民幣六十億元的萃取產品訂貨總協議，單就此合約計算，當年每股收益可達二至三元。公司董事局主席更表態說，未來三年每年業績連續翻倍不成問題。

面對如此業績，《財經》記者凌華薇、王爍提出質疑。經過一年多的廣泛採訪調查，他們發現這家一九九四年六月在深交所上市的公司，公布的許多資料與合約內容無法自圓其說。造假主要從一九九八年後開始，記者在天津海關找到最關鍵的證據：天津廣夏一九九九年度出口額僅四百八十萬美元，二 ○○○ 年更只有三萬美元，而非公司宣稱的五千六百一十萬德國馬克與一．八億德國馬克。文章結論是：「銀廣夏在過去兩年間創造的巨額利潤神話，全是子虛烏有。」

《財經》的深度報導逼使證監會立案稽查。查明結果是：銀廣夏透過各種手段虛構利潤人民幣七．四五億元，同時查明深圳中天勤會計師事務所違反法律法規，為其出具嚴重失實的會計報告。此後，涉嫌犯罪的責任人被公安機關刑事拘留。

受害投資者則於二 ○○ 二年起訴索賠，訴訟一再拖延。到二 ○○ 四年，銀川市中級人民法院才做出首例判決，判銀廣夏賠償原告柏松華各項損失約十一萬元，但因公司資不抵債，表示無力賠償。僵局維持到二 ○○ 七年五月，寧夏回族自治區高級人民法院對四百七十七名中小散戶的索賠案做出終審判決，銀川市中級人民法院對二十六名中小散戶的索賠完成調解，銀廣夏一共向索賠原告轉贈一千五百四十三．五萬股股份作為賠償。

是什麼激勵媒體去真正獨立地監督上市公司？媒體的動力來自銷售量與閱讀量，而投資者正是財經媒體讀者群的主力。因此媒體的利益在許多情況下與大眾散戶一致，卻和上市公司利益相關的會計師、審計師、投資銀行大為不同。

美國的財經媒體#

在美國證券市場發展歷程中，與媒體角色及出發點較一致的，是買方分析師（buy-side analyst）：法人投資機構、基金公司、對沖基金的分析師，以及為投資者與基金公司提供分析報告、但不靠股票交易本身掙錢的獨立證券分析師。由於他們靠分析報告的準確度賺取收入，因此有充分動力揭露上市公司的造假——只有弄清公司真實情況才能賺錢。

與之相對的是賣方分析師（sell-side analyst），即投資銀行的證券分析師。由於賣方分析師是投資銀行雇員，而投資銀行靠幫上市公司推銷股票、債券獲利，因此賣方分析師與買方分析師之間有明顯的利益衝突。

買方分析師在美國股市打假史上發揮過大作用嗎？「渾水研究」（Muddy Waters Research）是典型的買方分析師公司，它先後發出多份報告，揭露東方紙業、綠諾科技、多元環球水務、中國高速傳媒等在北美上市的中國公司的造假行為，導致這些公司股價大跌、被停牌甚至退市。

經典案例：安隆#

美國安隆公司（Enron）的故事，正是媒體與買方分析公司相互配合打假的典型，這種配合在中國Ａ股市場也越來越普遍。

安隆的股票在二 ○○ 一年前跟銀廣夏一樣火，年年進入各種排行榜，股價多年飛漲。二 ○○ 一年三月五日，《財星》（Fortune）發表〈安隆股價是否被高估？〉，首次指出安隆財務有「黑箱」，質疑連為安隆歡呼的賣方分析師都承認沒人搞得清安隆的錢到底怎麼賺的——安隆以防範競爭對手為由拒絕提供任何收入或利潤細節，財務資料又煩瑣混亂，連標準普爾的專業人員都無法弄清來源。安隆財務總監反擊道：「安隆有關不同商品交易的帳本有一千二百一十二本，我們不希望任何人知道這些帳本上的任何東西。」拒絕真正回應。

兩個月後的五月六日，波士頓的買方分析公司「華爾街之外」（Off Wall Street，ＯＷＳ）發表報告，建議賣掉或做空安隆股票。主要依據是其營業利益率急速下滑：一九九六年為二一．一五％，二 ○○○ 年跌為六．二二％，二 ○○ 一年第一季更降到一．五九％；ＯＷＳ並對其內線交易與會計手法多有質疑。但同期高盛、美林的賣方分析師仍強力推薦安隆。

在媒體與買方分析師不斷追蹤質問下，二 ○○ 一年八月中旬，安隆才上任八個月的ＣＥＯ突然辭職，更加劇外界質疑。八到十一月間，《華爾街日報》與投資網站 TheStreet.com 也加入調查報導，輪番挖掘交易細節，迫使安隆四處補洞，卻越補漏洞越多。當時股價已從九十美元跌到二十美元左右，多數華爾街賣方分析師卻還在推薦。

最終，二 ○○ 一年十一月八日，安隆不得不宣布一九九七至二 ○○○ 年間共虛報五．五二億美元獲利。因急缺現金、又因債務評等下調需資金還債，安隆四處找買家無果，同年十二月二日正式申請破產。

要建立一個「良幣驅逐劣幣」的資本市場，自由開放的媒體與獨立的買方分析師，是不可或缺的基礎設施。

思考一下：會計師、審計師、律師都經過職業訓練，知道自己必須保持獨立，為什麼還需要媒體監督？換個角度想：假如不是由上市公司付費給會計師，而改由投資者付費，會計師的可靠度是否會更高？又該如何做到？

訊息渾濁：劣幣驅逐良幣的土壤#

媒體揭露銀廣夏、安隆這樣的案例，能反映整體規律嗎？在國家層面是否有大樣本支持，在學理上是否說得通？也就是說，如果媒體不能自由追蹤報導、市場訊息十分渾濁，資本市場就真的發展不好嗎？

媒體環境決定股市發展水準#

以各國大樣本來看，自由開放的媒體是證券市場發展的一個必要前提。沒有開放媒體的監督，證券市場會發展艱難，到一定時候必然出問題。但這不代表它是充分條件——有了自由媒體，證券市場未必就快速發展。媒體只是必要條件。

挑戰首先在於：如何衡量各國媒體環境？我們關心的是，在一個經濟體裡，媒體能否自由調查、質疑、報導財務造假與證券欺詐，以及報導後是否容易遭造假者、欺詐者威脅打擊。從一九七二年起，美國「自由之家」（Freedom House）等國際組織對各國新聞媒體自由度進行量化評分，分數越高代表媒體環境越開放。

作者選取一九七二年有媒體評分、且一九九五年有證券市場的六十個國家和地區為樣本。以一九七二年為起點，是因為媒體評分越早，越有利於下因果結論，否則難分誰因誰果。再把六十國按媒體評分高低分成三組（各二十國），看一九九五年哪一組證券市場發展得更好。

以股市總市值與ＧＤＰ之比衡量，一國證券市場發展程度與媒體開放度顯著正相關：媒體最開放的一組，該比值平均二八．八％；中等組一六．五％；最封閉組僅七．三％。

換言之，在其他條件相同時，媒體監督越自由，證券市場越發達——證券市場的發達需要自由開放的媒體做保障，以降低買賣雙方間的資訊不對稱。

資訊渾濁導致「劣幣驅逐良幣」#

媒體不開放的結果，是證券市場出現「劣幣驅逐良幣」，甚至辦不下去。

舉個簡單例子：股市上只有Ａ、Ｂ兩家上市公司，都按時發表內容詳細的季報，都說自家前景很好。我們知道其中一家是好公司、一家是只為騙錢的壞公司，但因媒體不被允許質疑報導，市場透明度極低，沒人搞得清誰好誰壞，只知道Ａ、Ｂ各有五 ○％機率是好公司。投資者該怎麼辦？

理性判斷下，投資者應該迴避這個股市，把積蓄放銀行。若實在要投資，就該在Ａ、Ｂ各投一半——把錢全押一家不理智，萬一押中壞公司就血本無歸。各投一半是規避資訊渾濁的最好辦法，也是資訊渾濁帶給投資者的代價。

反之，若媒體能自由報導、提高透明度，投資者就能更準確判斷誰好誰壞，把更多錢投向勝率高的那家，獲得更高預期效益。證券這種金融契約看不見摸不著，交易的是一份對未來的承諾，更放大了資訊渾濁的危害。市場上若有多檔股票，投資者就會每檔買一樣多，以分散資訊渾濁的風險。

若資訊渾濁迫使每位投資者都這樣買，會造成什麼後果？所有股票同步漲跌。從邏輯上講，資訊越渾濁，各股票同步漲跌的機率就越高。

作者觀察到：走進證券公司交易大廳，行情螢幕幾乎不是全紅就是全綠。經計算，中國Ａ股與波蘭股市每周有超過八 ○％的股票同步漲跌，是全球同步程度最高者；日本六五％、法國五九％，美國最低為五七％。

各國差別這麼大，主要源於媒體環境不同、資訊渾濁程度不同，散戶識別好壞的能力也就不同。前述三組國家在一九九 ○ 年代的股價同步漲跌程度：媒體最開放組每周平均六四．一％股票同步漲跌，最封閉組則達七一％。這說明媒體不開放的國家難有發達證券市場，正是因為股市資訊環境渾濁，投資者無法準確區分好壞。

那麼，最理想的同步漲跌占比是多少？西歐、日本媒體並非很開放，為何只有六 ○％左右？一般而言，由於股市每年預期報酬率應高於存款利率（假設八％，含風險溢價），即使資訊完全透明，每周也應有超過五 ○％（約五五％）的股票同步漲跌。此外，上市公司產業分布是否均勻也很重要：美國經濟體量大、股市無業不包，同步程度就更低；像港股主要只有房地產、銀行、保險、物流等產業，同步程度就偏高。即使在美國「九一一事件」後，多數股價大跌，但網路安全、軍火等產業反而上漲——正常情況下不管發生什麼，總有企業得利、有企業受損。

資訊渾濁導致股票同步漲跌，最惡劣的後果是「劣幣驅逐良幣」：散戶分不出好壞、是股就買，壞公司便想「只要會包裝能上市，就能渾水摸魚撈一把」，搶著上市；好公司則想「股價反正跟爛公司一樣，何必上市」，於是不再上市、或退出、或乾脆學壞。長此以往，股市只剩垃圾股，甚至可能整個市場倒閉。

依此邏輯，對想上市的公司而言，策略很清楚：如果你是好公司、也想繼續當好公司，就該去資訊透明的股市上市。

思考一下：從本節討論看，該如何解讀中國概念股回歸Ａ股的舉措？是因為它們覺得美國股市太透明，想回歸Ａ股渾水摸魚嗎？

今日中國股市跟清末股市的異同#

股市發展如此艱難，需要各方面體制與文化規範配合。若媒體與其他機制不到位，投資者就不會真正「投資」，而是都做短線投機。這些體制若連今日中國都尚未完全具備，清末就更不具備了——洋務自強運動的推動者當年是如何發展股市的？效果如何？時隔百餘年，今天的股市跟清末相比有哪些異同？

清末的股市發展#

兩次鴉片戰爭失敗後，清末開明派官員與知識份子都想快速發展國力。容閎、李鴻章等都認識到股份公司與股票市場的重要性。薛福成尤其強調，西方之所以強大，在於能透過股市募集大量資本「集中力量辦大事」並分散創業風險：「公司不舉，則工商之業無一能振；工商之業不振，則中國終不可以富，不可以強。」

「證券」一詞於一八六 ○ 年代首次引進中文。當時中國人不知股票為何物，更無相應法律與媒體架構，所以上海最早的股票都由境外登記的「洋行」發行、在租界交易。例如上海蒸汽郵輪公司一八六二年由美國羅素公司與合夥人創辦，滙豐銀行一八六五年在香港設立。學習洋務的中國第一家本土上市公司，是一八七二年成立的輪船招商局，之後江南製造局、開平煤礦等陸續成立，構成中國現代工業的最早基礎。

洋務運動者要解決股市交易的三大挑戰：一、把錢投給公司後，它們會不會捲款逃跑？二、股東變多後，如何解決「大鍋飯」「搭便車」？三、沒有大眾媒體、沒有會計師，上市公司的資訊問題如何解決？

先看誠信問題。對當時的中國而言，民商法是陌生概念——中國法律傳統歷來重刑法與行政，忽視民事、商事，遑論金融法律，無法指望一時半刻建立基於法律的誠信秩序。盛宣懷一八九八年的奏摺指出，商人往往只願在項目建成獲利後才投錢，新項目之初難求其投資。洋務派的折衷辦法，是由政府出面提供顯性信用保證：李鴻章一八七二年創立輪船招商局時，從直隸軍費撥款十三萬五千兩白銀作政府投資，而華商實際投資僅一萬兩；一八七三至一八八三年，政府每年注資在八萬兩到一百萬兩之間。這開啟了近代中國國有企業的先河。但以「官辦」這種國家信用為基礎推動股市，代價太大，清廷沒有那麼多資本，後來才由「官辦」過渡到「官督商辦」——主要由民間商人出資並經營，國家信用在背後撐腰。

在缺乏法治的大環境下，「官商合辦」「官督商辦」確實給洋務公司與股市提供了部分信用支援，但後果是：這些公司與其說是商業企業，不如說是官員的「自留地」，官商不分、政企不分。虧損時官員透過政府幫忙，獲利時政府與官員又以各種名目轉走利潤。難怪時人評論中國「仿西國公司之例」卻「但學其形似，不求夫神似」。這種局面某種程度上一直沿襲至今，根本原因在於缺乏基於法治的商業誠信。

同理，清末上市公司的「大鍋飯」「搭便車」問題也無法靠法治解決，只能由行政之手透過「官辦」「官督」像管行政部門一樣管理。

至於資訊問題，清末既無標準化會計制度，也無會計師產業。中國歷史上第一份中文大眾媒體《申報》雖也在一八七二年創刊，但培養每天閱讀的讀者群、培養調查報導型記者都需漫長時日；何況公司會計規則都尚未成系統，記者再好也無從系統性地追蹤造假。因此，清末股市資訊不要說渾濁，連渾濁的基礎都還沒有。

不問公司之美惡#

一八八二年九月二日，《申報》評論：「今華人之購股票者，則並不問該公司之美惡，及可以獲利與否，但有一公司新創、糾集股份，則無論如何，競往附股。」如前所述，資訊渾濁下投資者無從區分公司「美惡」，只能什麼股票都買，股票只是符號而已。看似混亂的局面，實則是散戶在體制空白、媒體缺乏下的理性行為。

炒股狂熱帶來中國史上第一次股市泡沫。一八八二年許多股價翻倍，接著一八八三至一八八四年股價平均下跌超過七 ○％，引發大股災——為散戶提供槓桿的上海許多錢莊破產，釀成嚴重金融危機。

這場泡沫與股災，引發了關於公司治理機制的討論。一八八三年十二月三十一日，《申報》〈中西公司異同續說〉指出：「泰西公司之帳公而顯，中國公司之帳私而隱……其收支各帳則惟公司之司事諸人知之，各股東皆懵然不知也。」同期政治及教育家馬相伯在〈改革招商局建議〉中也認為：「帳目之弊，失之太渾……有帳無實，而每年結帳又徒務虛名。」

三任輪船招商局總辦的鄭觀應，將股市發展之難歸咎於政企不分：「華商公司不能振興，由於有剝商之條，無保商之政。查各國商律，各公司股董皆由股東公舉……今我國向無商律，當道不知商情，不恤商艱……稍得利益者，即委員督辦，歲須報效。」洋務大員張之洞也看到法治的基礎性作用，《勸學篇》〈農工商學〉談道：「商非公司不巨，公司非有商律不多。華商集股，設有欺騙，有司罕為究追，故集股難；西國商律精密，官民共守，故集股易。」

雖引發大討論，但一八八四年後股市融資困難，沒幾人敢再相信上市公司股票。討論的成果倒是為一九 ○ 四年清廷推出《公司律》（中國第一部專門商事法律）做了前置，為重新發展股份公司與股市提供法律依據。只是一九一 ○ 年橡膠股票泡沫、一九二一年「信交風潮」等危機，仍讓中國股市發展之路充滿波折。

似曾相識的中國股市#

從清末有股市至今已逾一個世紀，今日中國股市又如何？

如今相關法律已很多，《公司法》《證券法》乃至《基金法》一應俱全，公檢法體系遠比清末完善，加上各種電腦、通信、交易與資訊追蹤系統，證券違法、財務造假、內線交易、市場操縱都可即時檢測；媒體也多到數不清，紙媒、電視、網路、社交自媒體俱全，官方民間皆有。按理說，這些問題都該能解決好。

可是現在，基於法治的誠信基礎仍不到位，還需國家信用做後盾、需證監會集各種角色於一身；Ａ股仍平均每周超過八 ○％股票同步漲跌，散戶仍像清末一樣「不問該公司之美惡……競往附股」、「中國公司之帳私而隱」。人們常指責散戶不理性、太重短線、換手率太高，其實他們只是對當下市場環境做出理性反應。

思考一下：今日中國從法律體制到大眾媒體（特別是網路媒體）都比清末完善許多，可是股市資訊仍渾濁、仍存在「劣幣驅逐良幣」，這是為什麼呢？

重點整理#

• 股市需要投資銀行、會計師、律師、董事會、證監會、法院等眾多角色，而這些角色又需要媒體的獨立監督——陽光是最好的殺菌劑。
• 證券業許多角色都與上市公司利益相關，傾向為上市公司服務；媒體與買方分析師的利益則與投資者更為一致。
• 從《財經》報導銀廣夏、《財星》等報導安隆可見，媒體挖掘案例有利於為整個股市樹立規範、建立良序。
• 媒體開放度越低、市場訊息越渾濁，散戶越無法區分好壞，便每間公司都買一樣多，於是好公司與爛公司股價差不多。
• 散戶分不出好壞，已上市的好公司不是退市就是學壞，最後股市只剩垃圾股，成為「劣幣驅逐良幣」的場所，無法長期發展。
• 股市營運面對三大挑戰：內部人是否侵吞財產、股東太多是否讓「搭便車」失控、資訊是否太渾濁。清末不具備解決這些挑戰的體制與媒體，只好逼出「官辦」「官督商辦」，以政府信用背書，開啟近代國企與政企不分的歷史。
• 清末公司財務混亂、大眾媒體剛興起，資訊環境必然渾濁，散戶不分「美惡」、泡沫與股災都是必然。
• 今日中國從法律到體制到媒體都比清末完善許多，但股市仍渾濁，「劣幣驅逐良幣」的屬性沒變。