股市中的「搭便車」問題#

三一重工有四十三萬名股東。一位小股東就算花時間、精力去參與監督公司、改善經營，能得到的好處也十分有限。既然如此，誰還有興趣去努力參與公司事務、監督管理階層？每個人都缺乏努力的動力，公司不就變成了「大鍋飯」，大家都在「搭便車」嗎？

「搭便車」的本質#

這個問題，本質上與一九八 ○ 年代討論的「國企產權缺失論」是同一件事。當時學者們認識到，中國國企發展不好，是因為它名義上是全民所有的企業，十幾億中國人都是股東。但正因為每人都有一份，就等於沒有人擁有國企的產權，於是誰都不會關心企業好壞，任由管理者處理。相較之下，個體戶、私營企業的產權所有者非常明確，自然就有具體的人去關心經營。

上市公司如果股權不分散，只有幾十甚至幾百個股東，產權模糊還不算大問題。可是一旦股東數量達到四十三萬的等級，「搭便車」問題便使上市公司成為「準國企」。

那麼，如何設計公司治理結構，解決「搭便車」問題，迫使管理階層「即使花別人的錢也心疼」？自從有股票市場以來，這一直是研究者和股市設計者關心的話題。之前談到的會計師、投資銀行、董事會、惡意收購、證券律師等，本質上都是圍繞解決公司上市後的「吃大鍋飯」「搭便車」問題。但這些問題只是部分解決，改進空間還很大，在中國尤其如此。

以股東權益保護為例，這涉及兩方面：一是股東在公司的權益（如公司資產）是否會被管理階層或大股東直接、間接拿走，內部人員是否欺詐外部股東；二是管理階層是否盡職盡責、決策是否正確。第一類問題比第二類更直接，是最起碼應該解決的；第二類則很模糊，你怎麼確認某人是否盡職？但即使是第一類問題，實際上也未必能完全解決，主因是股東數量一旦太大，做什麼都很難。

過去十幾年，中國關於保護中小股東權益的討論很多，《證券法》和證監會法規也有許多保護條款。可是，即便書面條文很完美，若沒有配套的訴訟程序，也不會有實效。

例如，你持有三一重工三千股，投資額三萬元人民幣。某天你發現公司有虛假陳述，你起訴的動力有多大？

銀廣夏案：個人訴訟的困境#

二 ○○ 一年之前，中國沒有發生過散戶起訴上市公司的案例。二 ○○ 一年《財經》雜誌曝光廣夏（銀川）實業股份有限公司（以下簡稱「銀廣夏」）財務造假後，法院開始收到一些訴訟。但當年九月二十一日，最高人民法院要求各地法院「暫不受理」證券類訴訟案。二 ○○ 二年一月十五日，最高人民法院又通知各地法院，暫可受理由虛假陳述引起的證券索賠案，但前提是該虛假陳述已由證監會正式行政確認，否則不予受理；且只允許單獨（個人）訴訟，兼有必要的共同訴訟。這算是中國證券市場基礎建設的一大步。

以銀廣夏為例，到二 ○○ 二年證監會已正式確認其虛假陳述，受害散戶可以起訴索賠。但若眾多散戶都提出個人訴訟，會帶來許多運作問題。截至一九九九年底，銀廣夏共有五．二萬名流通股股東，其中三萬名每人持股不到一千股，四．七萬名每人持股不超過五千股。在只允許單獨訴訟的情況下，會出現以下局面：

• 多數散戶不會起訴，違背法律初衷：四．七萬名散戶平均每人持股約一千股。假設每股因欺詐損失十五元（銀廣夏股價二 ○○○ 年最高四十多元，二 ○○ 一年九月後跌至五元），每位散戶平均受損一．五萬元。但實際可得補償通常少很多——據銀廣夏二 ○○ 一年中財報，其淨資產僅五．二億元（揭發前資料）。即使如此，若四萬散戶起訴，平均每人最多得賠一．三萬元，仍不足以支付律師費、訴訟費及時間、旅宿成本。因此起訴不合算。
• 浪費法院資源：即使只有五千名散戶起訴、每案只花一小時，法院也需五千小時，按每天八小時算需六百二十五個工作日、約三年才處理完。這還只是針對銀廣夏一家。
• 不公平：銀廣夏所剩淨資產只約五億元，受害散戶會競相起訴，誰起訴得早得賠的機會就越大，法律上並不公平。
• 過度消耗被訴公司：五千件個人訴訟會分散被訴公司注意力、消耗其資源，甚至迫使破產。這雖能對其他公司形成威懾，卻也浪費社會資源。

證券市場侵權案件最明顯的特點是受害者眾，但個人投資者單一訴訟的激勵很小。保護中小投資者權益，說起來容易，做起來很難。

集體訴訟是解答#

集體訴訟是最好的答案——這種司法程序最有效，最有利於社會安定，也有利於司法公正。

以集體訴訟運用最廣的美國為例，多人訴訟大約分兩種：

• 共同訴訟（joinder）：由多位受害人結合起訴，事由、案發時間與內容必須相同，每人得親自參訴。比個人訴訟效率高一些、能省些資源，但相對改進不大，仍是煩瑣漫長的過程。
• 團體訴訟（class action）：由一兩位原告（「首席原告」）代表眾多受害者起訴，其他受害者不必出面。一旦和解或判決，所有受害者（包括從未露面的）共享損失補償。

共同訴訟起源於十三世紀的英國；團體訴訟到一九六六年才納入美國民事訴訟法，一九八 ○ 年代初開始廣泛用於證券欺詐案件。此後，團體訴訟成為美國最有效的投資者權益保護手段，也對上市公司欺詐構成最厲害的威脅。經驗顯示，股價上漲時證券訴訟少，下跌後則增加；證券欺詐團體訴訟中，單次最高罰金超過三十一億美元。

除美國外，加拿大、澳洲、紐西蘭、馬來西亞和韓國也允許團體訴訟。這也是為什麼判例法國家對中小股東權益保護得最好，證券市場法治最好，也最發達。

在中國，這條路還很漫長。二 ○○ 二年一月的最高法通知，只允許受理證監會已行政處罰的虛假陳述案，不能受理因內幕交易、市場操縱引發的權益案件。即使當年受理的銀廣夏、大慶聯誼等幾千起訴訟，也等了幾年沒有結果。著名的東方電子案歷時六年，涉及散戶六千九百八十九人、案件二千七百一十六件、標的四．四二億元人民幣，最後簽發民事調解書六千八百三十六份、民事裁定書一百五十二份、民事判決書一份。

二 ○ 一五年五月推出證券虛假陳述案件「立案登記制」改革，不少地方法院取消了二 ○○ 二年的行政處罰前置程序，基本上投資者起訴就會受理。這是好的發展，但因為法律仍不允許人數過多的共同訴訟，團體訴訟更遙遙無期。股東眾多帶來的「搭便車」問題，加上體制因素，仍讓很多人困惑。

思考一下：大家都說財富差距在擴大，但很少有人把「投資者權益保護力度不夠」與財富差距加大相關聯。如果法院和監管機構對上市公司大股東、內部人員欺詐外部投資者置之不管，這會如何影響社會的財富與收入分配？哪些人受益、哪些人被犧牲？股市變成誰的搖錢樹？

為什麼有證監會？#

京東方有一百二十萬名股東，三一重工有四十三萬名股東，但眾多股東財力弱小，而掌控公司的管理階層人數少、財力勢力大。太多股東必然帶來「吃大鍋飯」問題，使資本難以約束管理者，也為內線交易提供機會。法律雖為投資者提供了很多保護武器，但目前大多停留在紙面上，加上投資者缺乏激勵、更願「搭便車」。如果投資者不能也不會保護自己，誰來約束上市公司、讓股市正常運轉？是靠法院，還是證監會？證券市場的執法與監管責任，應如何在行政與法院之間分配？

針對這一問題，大致有三種方案：

• 「純管制」模式：完全靠行政機構（證監會），不要司法介入，即中國目前的做法。
• 「純法院」模式：完全靠法院監督，不要行政介入，如一九三四年前的美國、一九八六年前的英國。
• 「行政加法院」模式：證監會與法院從不同方面介入，綜合平衡，如今天的美國和英國，行政與司法分擔不同責任，分別制定並維護市場規則。

「純法院」模式的演變#

早期的美國和英國，公司「上市」與「非上市」沒有明顯區別。一方面股東數量不多，交易主要在熟人之間；另一方面公司股份與其他私人財產一樣自由轉讓買賣，「股市」只是稍微更有組織、更大眾化的轉讓途徑。交易發生糾紛時，任一方可去法院起訴，法院依民事或刑事法律審理，就像處理其他財產轉讓或契約糾紛一樣。

也就是說，當時英美股市除了發生糾紛時一方起訴才有司法介入外，並沒有「證監會」之類的權力機構，也沒有上市審批等行政管制——誰想發行股票就發行，政府不介入，買賣雙方責任自負。作為判例法國家，與證券相關的成文法律很少，市場規則主要靠法院判例建立，包括虛假陳述、證券欺詐的民刑責任，均由法官在辦案中敲定，而非議會決定。英國到一八四四年才有正式《公司法》，美國到一九三三年才推出《證券法》，至今還沒有聯邦層面的公司法。

沒有證監會，證券交易不會混亂嗎？事實上，美國在一九三四年以前、英國在一九八六年之前都沒有真正的「證監會」，但到二十世紀初期，這兩國的資本市場已是世界上最發達的，不僅有眾多公司上市，股東分散度也已很高。這證明在「純法院」模式下，證券市場一樣可以發展。

「純法院」模式下，避免股市秩序混亂的主要對策是產業自律，以自律起到行政管制的作用。

例如，一八一七年紐約證券交易所以私營公司形式成立時，只對交易所成員有具體要求，之後根據法院判例與社會動向不斷調整資訊披露要求：一八五三年規定上市公司須披露總股本大小、財務資源多少；一八六九年要求所有流通股須在一家銀行註冊登記；一八九五年建議（但不強制）提供收入與財務年報；一九二三年成立自己的證券欺詐監查組。不足之處是，交易所是民間機構，沒有實質的調查或處罰權。

行政監管機構的出現#

既然英美股市原來靠「純法院」模式就夠，後來為什麼出現證監會？主要是因為到二十世紀初，證券交易範圍與投資者人數已大幅變化，讓股市成為社會問題，更因為法院的被動性。

一九二一至一九二九年，炒股熱潮在美國一波高過一波。紐約證券交易所日交易量從一九二一年三月的一百六十二萬股，漲到一九二九年十月的一千四百二十一萬股；同期道瓊指數從七十二點漲到三百八十六點，漲了五．三六倍。這段瘋漲期，主力炒作、虛假陳述、上市公司內外配合操縱股價特別盛行。

眼看股市瘋漲，美國政府和司法機關卻無所適從。在沒有行政監管部門的情況下，立法機構不願介入市場，法院只在有投資者起訴時才能介入，這帶來三方面難處：

• 股價往上漲，散戶利益沒受損、沒有訴由，即使想起訴主力操縱也無從提起；加上投資者愛「搭便車」，沒人願花精力訴訟。
• 在無相應法規下，政府部門不能代表股東提起民事公訴。
• 檢察官理論上可對操縱者提刑事訴訟，但訴訟漫長，且刑事舉證要求遠高於民事，尤其須證明操縱者「有意」而為。

於是，美國股市被炒到最高點後，一九二九年十月二十三日道瓊指數開始暴跌，六天內跌幅三四％，觸發金融危機與經濟大蕭條，許多銀行倒閉、公司破產、成千上萬人失業。到一九三二年七月，道瓊指數三年累計下跌九 ○％。按理受害投資者可向操縱者與責任方索賠，但那時許多責任公司與個人已破產，起訴已無意義；加上當時還沒有團體訴訟，個人訴訟又面臨費用高於索賠金額的問題。對多數散戶來說，訴訟已太晚、也不合算。

那場股災與大危機，迫使美國國會推出一系列法規並建立全新監管體系。一九三三年通過第一部《證券法》，界定公司上市要求；一九三四年通過《證券交易法》，規範二級市場交易，特別是禁止市場操縱、證券欺詐的條款，成為日後打擊證券違法的主要法律。

《證券交易法》正式設立美國證券交易委員會（SEC，通稱證管會），標誌美國證券市場從「純法院」進入「行政加法院」模式。證管會可主動執法、制定披露規則、立案調查、發傳票、蒐證、行政處罰，並可直接對市場操縱、內幕交易提起民事訴訟，避免了「有操縱卻無訴由」的局面，也緩和了「吃大鍋飯」問題。

當然，證管會的權力並非不受約束——在法治社會，還有法院和國會隨時盯著。

中國的「純管制」模式#

中國證券市場與早期英美正好相反，採「純管制」模式，法院和立法機構至今介入極為有限。中國一九九 ○ 年十二月推出股市，主因是幫國有企業集資。深滬兩所運作近兩年後，國務院證券委和中國證監會於一九九二年成立，分別負責宏觀管理與具體執行。由於二 ○○ 一年前實行全國統一分配上市配額與行政審批，這導致地方政府爭搶上市名額、幫本地國企「包裝」上市的「尋租」局面（編按：尋租又稱競租，指透過政府保護壟斷或干預管制以獲利的活動，行為本身無生產活動，造成資源浪費）。一九九七年地方監管部門由證監會統一垂直領導，一九九八年國務院證券委併入證監會，結束了混亂局面，把權力集中到證監會。

回顧二十幾年，中國 A 股市場發展已不容易。當初監管部門更多想著如何分配、爭奪有限的集資機會，可能沒太多想到「股東權益」，更沒想到讓法院介入；加上以前上市的都是國企，讓國家在股市中既是規則制定者與執行者，又是主要參與者。如今監管觀念已轉向以保護股東權益為重心，由證監會代替散戶主動執法，解決了投資者部分憂慮。

沒有配套的司法與制度支持，單靠證監會難以實現權益保護。況且若缺乏權力約束機制，管制權容易不斷擴張，導致過度管制；若再製造太多「尋租」機會，資本市場反而更難發展，還不如「純法院」模式。

思考一下：到目前為止，中國 A 股市場各方面仍由證監會一家獨管，法院的門只開了一條小縫，投資者很難在規範股市中發揮作用。這長久下來的結果是什麼？對證監會是更好，還是更不好？

政府在股市中的立場#

很多人認為，證監會的角色是維護公開、公平、公正的股市秩序，防止欺詐，解決「吃大鍋飯」問題。但他們也認為，股票指數漲跌、投資者賺不賺錢，才是判斷證監會工作的最終指標，最理想是管出長期「慢牛」（編按：指沒有劇烈起伏、穩健上升的股市）。這種觀點很流行，所以一旦股市下跌，證監會就受指責、被迫救市。這或許是「純管制」模式的必然結果——既然證監會什麼都管，股市下跌當然也是它的責任。

那麼，證監會應當對股票指數、對投資者賺賠負責嗎？「慢牛」是管出來的嗎？股市可以作為執行政府宏觀政策的工具嗎？

證監會其實不該選邊站#

監管者若對股票指數、投資者賺賠負責，會帶來各種怪象，因為股價漲跌取決於公司基本面與投資者偏好，而賺賠又取決於投資者自己的判斷與交易行為。若投資者非理性亂跟風，怎能要求監管者負責？

政府在股市中不僅不應有直接利益（否則既當「裁判」又當「球員」，造成角色衝突），也不該選邊站、偏袒買方或賣方，只能中立地確立並遵守「三公」原則——把規則制定並執行得公平、公正、公開。股市能否發展由市場決定，投資者賺不賺錢也是他們自己的事。

一旦證監會對股票指數負責，就可能偏袒賣方（發行與銷售方），把爛公司包裝成好公司賣高價、讓指數上漲，或乾脆干預市場抬高股價、製造泡沫。這些都犧牲買方利益，讓投資者付出過高代價卻得到低報酬，甚至血本無歸。就像中國過去多年的重點產業（太陽能、風能、鋼鐵、電解鋁等），地方政府與企業作為賣方，透過扶植政策誘導太多投資人進入，結果產能過剩、投資人慘虧。行政干預製造的牛市，最終會破壞股市可持續性——人們被騙幾次後，就不會把股市看成長期投資市場。

證監會若明確選邊站，更嚴重的後果是影響規則的制定與執行，讓裁判做不到公平公正、公開透明。一旦它為了幫企業融資而站在發行方這邊，或因國家是大股東而必須站在上市公司這邊，政策法規就會偏袒賣方；反之則偏袒投資者、對賣方不利。這些都讓市場規則不公平，社會最終會全面迴避股市，使本來靠市場力量就能快速發展的資本市場反而難以前進。當今最成功的資本市場，都不是靠行政管制或政府選邊站發展起來的，而是由市場自行發展的。

有人可能會問：為了幫助西部貧困地區，能否讓貧困地區公司優先上市甚至降低門檻？或為支持創業創新，讓股市「瘋牛」刺激創業熱潮？這些做法都是讓投資者「為別人作嫁」，犧牲投資者利益以照顧特定賣方，等於承認股市就是圈錢的地方，關鍵只看證監會怎麼分配圈錢權力——這是證監會在選「贏家」，而非由市場決定輸贏，對其他公司也不公平。

在美國，證管會從不為幫政府執行經濟政策而改變監管行為，政府也不把股市看成政策工具。監管者做監管者的事，政府做政府的事，才能保證股市對買賣雙方都公開、公平、公正。

股票何時漲跌、漲跌多少，應留給市場決定。一旦因某項政策，監管部門與官方媒體把缺乏吸引力的股票推薦給投資者、鼓勵多買，那麼今後投資者虧損就必然要找這些部門算帳、要政府承擔責任。最好的方法是把監管責任與宏觀政策分開，讓證監會享有充分的專業獨立性，集中精力維護「三公」秩序。若它肩負太多宏觀任務，就必然關注指數短期走向，使自己和股市變成人人指責的對象。

「慢牛」能培養出來嗎？#

首先，人為培植「慢牛」是一個悖論。如果你知道政府希望未來兩年股市上漲四 ○％，你會馬上買股票，其他人也一樣，於是兩周甚至更短時間內就達到四 ○％漲幅。原因在於股市流動性高，對未來的預期會很快變成當下的交易行為，使股價迅速調整到預期水準。所以有計畫的「慢牛」必然變成「快牛」甚至「瘋牛」，「慢牛」根本不可能被計畫。

相較之下，商品市場還有可能按計畫達成「慢牛」，因為一般商品跨期流動性不高、成本高。以豬肉為例，若政府希望兩年後肉價漲四 ○％且大家都知道，有人會馬上囤貨冷凍，但庫存成本很高，所以現貨市場的跨期套利規模有限，那四 ○％漲幅只會部分提前實現，不會全部實現。

監管部門若透過公開喊話、媒體報導培植「慢牛」，就無法中立，這是有意使股價背離基本面、主動製造資源錯置。一旦股價脫離基本面自行發展，資本市場與實體經濟的連接就不暢通，資本與實體各自為政。

這些年很多人指責「金融市場脫離實體經濟空轉」，並主張加強監管來解決。但從上述分析可見，資本市場背離基本面空轉，恰恰是因為監管部門干預太多、選邊站太多，是官方不斷表明的「慢牛」立場導致的。尤其近幾年經濟下行壓力下，實體投資報酬難以為繼且風險高，而「慢牛」政策保護讓股市短期報酬更高、風險更低，於是企業和投資者都只對股市感興趣、對實體投資沒興趣。

這就是為什麼資本市場只有在監管部門相對獨立的國家才發展得好——證監會不能被迫完成各種相關、不相關甚至彼此矛盾的任務。

我們常說資本市場能比行政計畫更有效配置資源，但這有個根本前提：市場對資產的定價準確、價格不偏離基本面。價格資訊準確之所以是核心，是因為價格是市場經濟的指南針，股價尤其如此。若股價長期虛高、偏離基本面，就會催生過多投機，把社會資源往泡沫產業配置，造成巨大浪費，也讓許多投資者血本無歸。

思考一下：市場力量總是不如官方力量，所以市場若扭曲，往往是對行政干預的一種反應——市場錯了，行政權力總能糾正；行政權力錯了，市場只好調整自己的行為，而非去糾正權力。你認為這些年「脫實向虛」的根本原因在哪裡？是市場誤判，還是監管部門干預的結果？

重點整理#

• 上市公司股權越分散、股東越多，「搭便車」「吃大鍋飯」問題越嚴重，讓管理階層可以為所欲為。
• 外部股東權益保護的問題促成中國修改《公司法》等法規、增加保護條款。但書面法律還不夠，訴訟程序必須調整——個人訴訟與原告少的共同訴訟都難以適應股東數量巨大的現實，只有團體訴訟才能解決「搭便車」問題。
• 中國司法體系仍跟不上資本市場需求，使「搭便車」問題更嚴重。沒有法院體系配合，資本市場發展艱難。
• 美國一九三四年前、英國一九八六年前都沒有證監會，只有法院被動監督並設立規矩，資本市場靠「純法院」模式發展。
• 因上市公司像「大鍋飯」，股東沒有過問動力，而法院只在訴訟後才能介入，「純法院」模式必然帶來「證券欺詐沒人過問」的局面。所以二十世紀逐步推出主動監管的證監會，英美由「純法院」轉向「行政加法院」模式。
• 因歷史原因，中國證券市場一開始就是「純管制」模式，由證監會全面管制並代替投資者判斷、執法，法院與立法介入仍有限。
• 證券監管機構是現代資本市場必要的基礎設施，能主動解決投資者「搭便車」問題。其核心任務是保證資本市場的公開、公平、公正，維護市場秩序。
• 證監機構的任務不是抬高指數，也不應成為宏觀政策（包括扶貧、雙創）的工具。一旦肩負政策任務，就會被迫選邊站、幫賣方站台，以犧牲買方利益為前提，無法持續，也傷害股市長久發展。
• 邏輯上，「慢牛」不可能由行政部門培養出來。行政與官媒試圖培養「慢牛」，只會使股價脫離基本面，造成股市與實體經濟各自為政、資本偏愛股市。「脫實向虛」不是金融市場本身的問題，而是監管與行政干預過多所致。