股市的價值不只是融資#

關於股市常有一種爭論：到底該怎麼評價它的作用，尤其如何評價證監會工作的好壞？有人說「評價股市貢獻的唯一標準是它幫企業融資多少」，也有人說「評價股市與證監會工作好壞的唯一標準是投資者賺了多少錢」。這種爭論由來已久，孰是孰非？

一九九 ○ 年中國決策單位同意開辦股市，道理很簡單：國營企業沒錢了，要幫企業融資。這個最直接、最具體的目的，後來成了人們判斷股市貢獻大小、監管好壞的標準，也因此誤導了許多人與政策，包括錯誤定位證監會、讓監管部門只關注 IPO 與股票增發。如果股市的最主要功能是幫企業融資，那麼證監會的業績自然就以股市融資量衡量——於是融資少時眾人指責證監會，股市不景氣時又逼它出面「救市」。

那麼，股市到底是做什麼的？證監會又該如何定位？

各國股市融資能力比較#

先看實際融資情況。放開新股發行後的二 ○ 一五至二 ○ 一六年，中國 A 股市場每年融資量都破紀錄，雙雙超過人民幣一．五兆元（含首發與增發），分別為當年 GDP 的二．一七％和二％。但在此之前，只有二 ○○ 七和二 ○ 一 ○ 年的融資量超過人民幣八千億元，其他年份都在 GDP 的一．五％以下。一九九二至二 ○ 一六年間，A 股融資平均約為 GDP 的一．二％。

同期，美國股市每年融資量一般在 GDP 的一．六％上下，德國平均 ○．七％，日本最低，平均 ○．四％。可見這些年中國股市的融資能力超過德、日，但低於美國；考慮到德、日股市歷史比中國長，A 股的融資能力算是不錯了。

那麼，融資能力高低是不是證監會能控制的呢？顯然不是。影響股市融資的因素很多，包括國際與本國經濟因素、技術變革因素，其中許多是證監會無法也不應控制的。

證監會的責任，在於確保證券交易所是一個公平、公開、公正可信的交易場所，而不是去控制融資量的多寡。

美國資本市場最發達，但融資量也經常時多時少。網路泡沫期間（一九九八至二 ○○○）單年融資量為 GDP 的二．三五％，到二 ○○ 二年總融資量只剩 GDP 的一．二四％。然而即使在二 ○○ 二至二 ○○ 四年間，美國也沒有人因此質疑股市的作用或指責證管會。事實上，即使在美國，成熟公司新項目的融資主要來源也不是股市，而是利潤留成、債券市場和銀行。

客觀來講，上市公司內部人士與外部投資者之間存在嚴重的資訊不對稱，這是至今難解的挑戰，所以完全靠股市解決融資問題很不現實。既然股市的作用不完全是幫企業融資，那它的存在又是為了什麼？為什麼從中國到美國、德國，乃至迦納、南非，都要繼續發展股市？

除了融資，股市還能幹什麼？#

常說馬化騰身家超過人民幣二千五百億元，但這些財富的內涵是什麼？跟傳統中國社會的財富有何差異？

馬化騰的財富主要是騰訊股票的價值，是股市對騰訊未來無限年利潤的貼現估值，而非真正已到手的利潤。也就是說，股市最重要的功能之一是對未來做定價，把創業者帶來的未來收入預期轉換成今天的價值當量，變成今天就能變現的財富。

如果騰訊沒有上市、股票不能交易，那麼就算它再成功，馬化騰的果實也只能靠未來許多年的利潤一年一年地實現。作者估算，若沒有股市，馬化騰到二 ○ 一六年底能獲得的利潤財富最多為二百億元，而非二千五百億元。這種極慢的財富展現過程，不容易產生強烈的社會示範效應，無法鼓勵更多人創業創新，也就減慢整個社會的發展速度。

有了充滿活力的股市，股價今天就把創業者的成就提前標出來，不僅讓馬化騰提前兌現，更立即向社會展示——比爾．蓋茲、麥可．戴爾都是三十歲不到就成為億萬富翁，這種「對未來定價的機器」加快了財富的展現速度，催生了創業創新文化。

A 股市場剛建立時只為國企融資服務，但那只是片面理解。寶鋼、農行上市的確幫企業融資幾百億元，可是這只是融資事件，沒有激發社會創業激情——因為大家都知道那是國家開的，不是個人能模仿複製的。而騰訊、諾亞財富的上市，讓人們不僅關注融資多少，還關注是誰因此成了億萬富豪、誰是如何創業成功的。股市的意義，在於透過具體的成功故事為社會提供榜樣，激發創業創新。

股市還有別的價值。例如華為沒有上市，股東包括任正非等七萬多名員工；因為獲利豐厚，談不上融資需要，即使需要資金，銀行也會搶著放貸。但如果華為上市發行股票：一方面，七萬多名員工可以出售部分股權，用所得資金買保險、養老金、股票和基金，重新配置自己的風險結構；另一方面，社會上更多投資者有機會把錢從銀行取出來購買華為股票，分享其成長、優化自己的理財組合。從融資角度看，華為上市並沒有真正融到新資本，它也不需要——但上市後，內部股東與外部散戶、法人之間進行了一次大置換，重新配置了每個人的風險結構。

即使股市完全沒幫企業融資，它的價值也很大：為企業與社會提供重新配置投資與風險的手段，讓人們更好地規避未來收入風險、調整消費結構、提升整體福利。這也是為什麼在已開發國家，幾乎沒有人去關注股市到底幫企業融資多少。

股市還有一個極為重要的作用：為整個經濟與社會提供價值評估訊號。股市透過連續交易讓股價即時反映資訊，讓一些產業股價上漲、另一些下跌，幫助人們判斷哪些產業、哪類項目更有投資價值。儘管創業投資、私募股權投資、房產投資並非與股市直接相關，但這些選擇都間接受股市發出的訊號影響。因此即使股市本身有時融資很少，它發出的訊號也對整個經濟舉足輕重。

綜上，股市融資量不是衡量證監會業績的關鍵指標，更不是唯一指標。監管的工作重心應聚焦於證券發行與交易的制度環境——規則的公平、公正、公開執行。只要這些做好了，股市的融資功能、定價功能、風險配置功能與訊號功能都會水到渠成。

思考一下：雖然股市的多種功能顯而易見，但中國還是偏愛以融資量來評估股市與證監會的作為。為什麼這種習慣思維難以改變？

股市為何需要會計師？#

股市是好東西，每個國家都想發展，也差不多都嘗試過，但並非都能順利，因為資本市場的基礎設施實在太多，需要各種角色的機構與人員。比如每家公司上市前後都要有會計師對財務進行審計，費用少則幾百萬、多則幾千萬。為什麼公司要花大錢請會計師？難道沒有他們就不行嗎？

一家餐飲公司的管帳故事#

先從一家餐飲公司說起。這家公司在上海有五家分店、八位股東，業務發展很快，每天收支不少。餐飲業顧客多以現金支付，每到月底八位股東就進行現金分紅。然而現金進出多了也帶來營運問題——現金沒有名字、沒有標記，公私難分，餐廳經理可隨時把鈔票裝進口袋，現金集中到總經理手中後也夜長夢多。為了放心，幾位股東只好經常到餐館巡查、參與經營，盯住現金往來；每天打烊後盡量到店裡查看當天帳簿，至少每週開會梳理一遍帳目。

為什麼要這麼做？五間分店每天有約人民幣三十萬元營業收入、近一百位員工。公司顯然存在「委託代理」問題：股東委託總經理與店經理，經理又委託不同員工經手各種帳目。一層層的委託代理關係，既給偷懶者提供方便，也為私用公款、造假提供空間。

好在公司還不太大、股東只有八位，股東可以親自參與營運、隨時到現場查帳。這樣做的確辛苦，但管用，能規避委託代理風險，讓懶惰與欺詐不至於失控。

幾年後，其中一位股東覺得太辛苦，決定賣掉股份，加上變現一間房產，手上一共有約一千萬元現金，想用來投資股票。但問題來了：他該如何判斷上市公司的好壞、選擇股票呢？

實地考察投資標的可行嗎？#

從創辦餐飲公司的經驗中，這位股東知道不能輕易相信別人，投資也需先做扎實的追蹤與實地調查，認真查看財務報表、驗證每筆收支細節。

他聽很多人提過，基礎設施建設是中國經濟多年的推進器；若是如此，工程機械業應該仍有成長前景。於是他看上湖南的三一重工，想仔細研究。三一重工從事建築工程機械、起重機械、停車庫、通用設備及機電設備的生產銷售與維修，也涉足金屬製品、橡膠製品、電子產品、客車製造，近年還參股幾家銀行進入金融產業。它也在海外擴張，產品銷至一百一十五個國家，在十三個國家和地區設立海外子公司，於印度建產業園區、美國建研發製造基地、德國投資一億歐元建研發製造基地（中國在歐洲最大的一筆實業投資）；二 ○ 一 ○ 年二月又投資二億美元在巴西聖保羅建工程機械生產基地。

這間公司到底好不好？這位股東想去實地驗證。為了讓對方重視，他先花人民幣兩萬多元買了三千股，成為正式股東，能名正言順要求翻閱帳目。然後飛到長沙，到了三一重工總部，卻只有投資者關係部接待他。當他希望像在餐飲公司一樣翻看各項交易、合約及收支細節時，被告知這不可能——公司在一百一十五個國家的團隊、國內各分公司每天的交易不知有多少筆，沒有人能看到每一筆細節；光財務部門就有幾百上千人，這麼多人分頭處理的帳目，一個人怎麼看得過來。

更重要的是，三一重工有四十三萬名股東，如果每位都跑來總部調看細節、追蹤進展，公司還要怎麼做事？何況這些股東也不一定看得懂。

這位股東聽了當然有些不快：外部股東與內部人員資訊嚴重不對稱，他搞不懂公司是否真如內部人員所說那樣好、是否有作假，若能現場追蹤調查不是最好嗎？但再一想他也理解，股東數量這麼多，大家都來查帳確實做不到。他終於明白為什麼股市的基礎設施中要有各種會計師、審計師事務所——原來就是由他們代表千千萬萬股東追查公司財務與營運細節，進行獨立審計、定期與不定期檢查，確保財務真實合法、沒有漏洞與潛在風險。獨立的職業會計師、審計師，正是證券市場發展到一定規模後專業化分工的結果。

外部會計師的作用#

既然公司內部已有龐大的財務會計部門，為什麼還要聘請外部獨立會計師？關鍵差別在於：內部財務人員是對公司管理階層負責、為內部人員服務，不一定站在外部股東立場；而外部獨立會計師首先是對外部股東負責，必須獨立於公司管理階層。

註冊會計師執行審計時必須保持兩種獨立：

• 形式上的獨立：與被審查公司沒有特殊利益關係——不持有其股權、不擔任職務、無貸款等業務往來、與內部人員無親屬關係。
• 實質上的獨立：精神與事實上的獨立，審計過程中不受個人或外界因素約束干擾，保持客觀態度。

所有這些要求的目的很簡單：透過審計的獨立來實現審計報告的可靠真實，能如實發現並報告問題，以贏得千千萬萬外部股東的信任。這種獨立與信任，正是資本市場得以運行的基礎——只有確信會計師是為股東而非為管理階層服務，投資者才會對審計品質有信心，才願意據此判斷公司的投資價值與基本面。

思考一下：會計師受外部投資者委託代表其進行審計，這在「股東—管理階層」的委託代理關係上又多加了一層。這是減輕還是加重了委託代理問題？現代資本市場中委託代理一層扣一層，每一層都可能帶來欺詐與扭曲事實的機會。了解這些後，你對資本市場還有信心嗎？如何規避這些問題？

從 P2P 到投資銀行：信任仲介的演進#

人類早期的金融交易都是直接的 P2P（點對點）交易，沒有仲介。最早的古巴比倫借貸發生在三千八百年前，據考古證據，當時借據都標明誰欠誰多少銀子或穀物，可見一定是借貸雙方直接進行的。

後來隨著跨地區貨物貿易興起，從事各地金屬貨幣匯兌的金融仲介開始出現，再慢慢轉變為既做兌換又做借貸（類似中國明清的錢莊、票號）。現代意義的商業銀行於十四世紀左右首先在義大利佛羅倫斯一帶發展起來。隨著交易的物理範圍與金額擴大，交易對手之間的陌生程度只會越來越高，就越需要可信任的仲介發揮作用，這促成了金融仲介的專業化。

證券類交易的歷程也類似。股票於十六世紀在英國倫敦推出時，是在咖啡館裡面對面交易，沒有交易所，更沒有投資銀行；一八六 ○ 年代被引入上海後，當時則以茶館為發行與交易場所，一手交錢一手交票，只有一些華商股票「掮客」作為個體戶仲介。

更具規模的投資銀行，是在英國一六八八年光榮革命後才出現。光榮革命限制了王室徵稅權，而掌握徵稅權的議會又不會隨便加稅，大額財政赤字便成必然。為支持赤字財政，一六九四年議會批准成立英格蘭銀行（Bank of England）幫政府融資。它由政府特別授權，但不為國家所有，而是向私人投資者發行股份與債券，再把資金放貸給政府不同部門。

作為金融仲介，英格蘭銀行給政府與投資者提供信用增強服務（股東以自己的名譽、信用及資本承擔部分違約風險），降低出資方與用資方間的資訊不對稱。它代表資本市場走出 P2P 模式、走向規模仲介化。

投資銀行另一個里程碑式的發展，由美國人 J. P. 摩根（John Pierpont Morgan）推動。摩根於一八五七年以學徒身份進入投資銀行，那時美國資本市場已有一定程度的仲介化，但發達程度仍受限於資訊技術條件與人們對金融仲介角色的認識不足。一八九二年，摩根透過投資銀行融到大量資金，把愛迪生通用電氣與另一家電氣公司合併，組成至今仍在的 GE 奇異公司（General Electric Company）；一九 ○ 一年，他以五億美元天價收購美國鋼鐵公司（同年美國聯邦財政收入為七億美元），組建史上第一個市值超十億美元的公司。摩根不僅創造了公司規模的奇蹟，更透過信用增強改變了投資銀行的營運模式，讓華爾街成為現代經濟的心臟。

金融仲介的信用增強為何如此重要、且是 P2P 無法替代的？衣服、鞋、傢俱、電器等多是現貨交易，一手交錢一手交貨，信任仲介不太重要，所以網路購物可以輕鬆「去仲介化」。但金融交易是跨期價值交換：今天一方出資，另一方做的是承諾，兩方都可能欺詐，且整個交易需要幾年甚至幾十年才完成，期間變數很多。特別是證券融資金額大、需在廣泛地理範圍與陌生人群中募集資金時，若沒有金融仲介提供信用增強，就不可能跨地區融資。

例如，上海的王波可以上網，紐約、東京、米蘭、杜拜、巴黎的投資者也都能上網，買賣雙方可在網上見面——但世界各地的投資者要如何與王波公司知己知彼、長久互信？相較之下，摩根大通在世界各地都有團隊，紐約團隊與紐約投資者很熟，米蘭團隊跟米蘭投資者有充分信任。這些遍及各角落的信任網路，讓跨國投資銀行能在上海接手王波公司的上市項目，再由各地團隊分銷股份——只要當地投資者信任摩根大通的當地團隊就行，他們認不認識王波並不重要。這些跨國投行就是一環扣一環的「信任仲介鏈」。

金融發展史上，每次新技術出現不僅沒讓金融服務「去仲介化」，反而強化了仲介的重要性：交易鏈拉得越長，信任仲介的環節數與重要性越高。移動網路把世界各角落的人連結起來交易，卻也讓彼此更陌生、資訊不對稱與欺詐更嚴重，因此更需要信任仲介調和。投資銀行的必要性是史無前例地高，而非相反。

思考一下：為什麼投資銀行之間多年的競爭，沒有讓它們的收入降下來？全球化加上技術變革已讓投資銀行走出國界、在全球範圍競爭，這會強化還是弱化它們的「贏者通吃」規律？對其收入的影響是正向還是負向？

重點整理#

• 幫企業融資是股市的重要功能之一，但不是最重要、更不是唯一功能。不管融資多少，股市都不可或缺。
• 激發創業創新是股市最重要的功能之一：透過對公司未來收入流提前定價，把一個個創業者的成就用財富數字展現給社會，提供活生生的榜樣，催生創業創新文化。
• 為社會各群體與家庭提供配置未來收入與風險的工具，是股市的另一個最重要功能；股市的定價訊號對全社會經濟資源的跨產業、跨企業配置也非常重要。
• 傳統合夥企業或股份制公司股東少，甚至股東就是經營者，委託代理問題與資訊不對稱程度都低，股東可隨時查閱帳目。
• 如今上市公司規模龐大、業務又多又廣、股東達幾十萬甚至幾百萬，讓每位股東自己查帳、辨識舞弊不可能。唯一辦法是由專業會計師代表外部股東進行監督與審計。
• 會計師必須獨立於上市公司管理階層、不能有任何利益關係，為外部股東而非管理階層服務，是上市公司與外部股東之間的關鍵橋梁。
• 投資銀行撮合資金需求方與提供方，為兩方提供信用增強，減少陌生人之間的跨期交易障礙，促進資本在社會各項目中的優化配置。
• 歷史上每次技術變革都使融資交易的範圍與金額上升，交易對手更陌生，因此更需要投資銀行的信任仲介角色；網路也是如此，而非相反。
• 由於融資成功與否不取決於投資銀行的勞動時間，而其收入又與融資量掛鉤，所以投資銀行從業者收入很高。