對沖基金業績的真相#

想要境外投資，一種選擇是對沖基金（hedge fund，又稱避險基金）。好的投資經理通常會離開公募基金、創辦自己的對沖基金，因為這樣能賺更多錢。但一提起對沖基金，許多人的反應是「怕」，覺得它高風險、低報酬，還不斷爆出基金經理騙錢、捲款逃跑等醜聞。對沖基金真的這麼糟嗎？

過去幾十年，全球媒體普遍喜歡妖魔化對沖基金與私募基金業。客觀來看，全球對沖基金有一萬多家公司，就像所有產業一樣，這麼多人裡總會有幾個違法。出現醜聞，不代表整個產業是壞的。

近二十幾年，全球對沖基金資產規模成長很快：一九九 ○ 年只有約三百九十億美元，二 ○○○ 年上升至四千九百一十億美元，到二 ○ 一七年已超過三兆美元。

什麼是對沖基金？#

大家或許看過索羅斯創立的量子基金（Quantum Fund）的報導——它在一九八 ○ 年代是這個產業的旗艦，曾大幅做空英鎊逼迫英國讓貨幣貶值；也聽過一九九八年倒閉的長期資本管理公司（Long-Term Capital），它的主要合夥人中有兩位諾貝爾經濟學獎得主，最後仍倒閉。那麼，什麼是對沖基金？為什麼有的會倒閉？

對沖基金跟私募基金在法律意義上一樣，是投資者人數不超過九十九個的有限合夥企業。每位有限合夥人必須滿足財富或收入底線（例如五百萬美元個人財富），且資金必須是非公開、無大眾廣告的私募，不能同時向很多人講解投資策略或公開宣傳。

對沖基金跟公募基金一樣只能交易流動性相對好的證券與金融合約（一般不做私募股權投資），但操作靈活度高很多，通常既做多頭又做空頭倉位，利用管理者的選股能力控制風險、爭取多空雙賺，至少降低風險、實現穩定的絕對收益。

對沖基金的關鍵字是「絕對收益」——不管熊市還是牛市都盡量賺錢，而非只在牛市才賺。這讓它特別受關心資本保值的投資者歡迎。

為什麼對沖基金追求絕對收益，而公募基金追求相對收益？因為一般公募基金只能做多、不能做空，所以一定要在牛市才能賺錢，熊市多虧錢；公募基金經理唯一能做的是在牛市多賺、熊市少虧，也就是做得比大市場好一點，追求的是優於市場的相對收益。

另一個重要原因是收費結構不同。公募基金只收固定管理費（例如一．二五％），沒有業績分成；對沖基金除收一％至二％管理費外，一般還收約二 ○％的業績分成。這麼高的好處，當然要求對沖基金比公募基金更出色，不能只跟著大盤跑，而要給投資者有保證的絕對收益。

由於私募性質，對沖基金在操作層面很少受政府監管，投資策略、槓桿水準都很靈活，只要跟投資者說清楚、得到認可即可，槓桿率甚至可以高到十倍以上。例如索羅斯量子基金的槓桿率一般不到四倍，老虎基金不到十倍，但長期資本基金的槓桿率經常超過二十倍，導致最後倒閉。

過去倒閉的對沖基金多數是因為槓桿率太高。投資者選擇時應特別留意基金的槓桿水準。

「對沖基金」這個名稱最早由阿爾弗雷德．瓊斯（Alfred Winslow Jones）於一九四九年提出，他也是「道瓊股票指數」的創建者之一。那一年他不僅成立基金，還首次確立了對沖基金結構：為了中和市場整體波動風險，他買進看漲資產、賣空看跌資產，讓跟大盤關聯的風險互相對沖掉。他把這種管理系統性風險曝險的操作稱為「對沖」。由於既採用槓桿又發明對沖策略，他也是第一個收取業績分成的基金經理。一九六六年《財星》（Fortune）雜誌報導，儘管瓊斯收取高達二 ○％的業績費，扣除各種收費後，他為投資者帶來的報酬仍比當時最好的公募基金還高。

到一九六八年，美國共有近二百支對沖基金。一九六九至一九七 ○ 年的衰退期及一九七三至一九七四年的股市崩盤時期，第一批對沖基金大多損失慘重、紛紛倒閉，產業進入蕭條。直到一九八 ○ 年代，索羅斯量子基金等以突出業績引起廣泛關注，讓產業重獲新生。

對沖基金的真實業績#

對沖基金的業績到底怎樣？有像媒體報導的那麼糟嗎？

先看二 ○○ 八年金融危機前後的十年，比較不同投資種類的表現。若不含二 ○○ 八年，從一九九八年亞洲金融危機到二 ○○ 七年底，美國大型股年報酬率為五．九％；若計入二 ○○ 八年，則是年均虧損一．四％。小型股儘管二 ○○ 八年虧損三六．七％，但含該年的十年裡年報酬率仍有六．四％，高於大型股；同期長期國債年報酬率為八．四％。所以，在危機時期，長期國債打敗了股市、表現最好，其次是小型股，打破了「績優股更能抗危機」的神話。

二 ○○ 八年金融危機當年，已開發國家股市下跌四三％，對沖基金整體也下跌，但相對更好，只跌一八．四％。以更長時間看，一九九九至二 ○○ 八年間，全球對沖基金年報酬率還有七．五％，遠高於美國與其他已開發國家的大小型股，也高於巴菲特波克夏．海瑟威公司的報酬——而那十年裡全球股市是累計下跌的。

以我熟悉的博茂集團為例，這家公司成立於一九七三年，是最早的「對沖基金的基金」（FOF）公司：從投資者私募資金，再分別投資到近兩百家其他對沖基金。也因此，它的業務常被質疑——博茂在對沖基金收費的基礎上要再收一．五％至二％的管理費，加重投資者負擔。

博茂這類「對沖基金的基金」的關鍵優勢，是即時資訊流。其二十幾人團隊管理二百多億美元，累積大量產業人脈，對各基金經理瞭若指掌；每天跟眾多對沖基金通話面談，掌握全球市場最新動態。由於規模夠大，許多重要對沖基金都希望從博茂融資，會認真提供真實資訊，使團隊比一般投資者更能掌握市場方向。

那麼博茂的業績如何？由於它在二 ○ 一四年被收購並轉型，我們看其旗艦的「博茂固定收益基金」在二 ○○○ 至二 ○ 一四年的表現。這檔基金主要分投各類債券、外匯、宏觀策略與其他絕對收益基金。那些年中，它的年報酬率為八．二％、風險波動率為五．九％，明顯好於同期全球對沖基金綜合表現（年報酬率五．八％、波動率一 ○％）。這些都是扣除各種費用後實際給投資者的報酬，至少說明「對沖基金的基金」能為投資者帶來額外收益。

同期，美國股市年報酬率為一．六％、波動率一九％，世界股市年報酬率一．一％、波動率二一％，都明顯低於全球對沖基金，更低於博茂固定收益基金。

若把博茂與巴菲特的波克夏．海瑟威相比呢？這期間巴菲特年報酬率也是八．二％，但風險波動率為一七．一％，幾乎是博茂基金的三倍。這不奇怪，巴菲特整體上做多股權，且集中投資幾家公司股權，波動率自然更高。從二 ○○○ 年初到二 ○ 一三年底，博茂累計報酬率為二一二％，巴菲特為二一七％，兩者基本不相上下。

博茂業績跟巴菲特一樣優秀，但人人都知道巴菲特，卻沒人在媒體上看過博茂——對沖基金的好故事，往往被忽視。

為什麼會這樣？至少兩個原因。其一，無論東西方，媒體都傾向報導對沖基金的壞故事、忽視好故事。其二，很多對沖基金老闆習慣低調。我多年前在耶魯大學教對沖基金課，常邀請創始人、總經理到課堂交流，課後幾乎每次都請他們吃晚餐細聊。有意思的是，他們幾乎都不願接受媒體採訪：一是擔心安全，認為若不能像普通人那樣匿名生活，賺很多錢就不值得；二是擔心被議員叫到國會詢問；三是擔心講太多會暴露自己的部位倉位，讓別人模仿自己的交易思維。

媒體給人的印象，是對沖基金為每次危機的始作俑者、需要加強監管。但實際上，對沖基金若崩盤或關門就自生自滅，它們是真正的私人企業，不需要政府救。二 ○○ 八至二 ○○ 九年金融危機期間，恰恰是受嚴密管制的銀行與投資銀行要靠政府拿大量資金去救，而對沖基金失敗就自己承擔損失，很少給納稅人帶來麻煩。

對沖基金產業藏寶很多，為有興趣境外投資的人提供許多選擇，但策略與風格五花八門，一般人不易搞懂，需要專業人士幫忙。從過去經驗看，股票多空基金、特別是股市中性策略基金與宏觀策略基金，為投資者帶來的收益最可觀，這些類別更追求絕對收益。

思考一下：對沖基金業為什麼會有一些持續表現好的基金？股市與其他金融市場有效，是因為這些對沖基金努力的結果，還是這些基金的表現反而證明了金融市場本身是低效的？

買房與投資境外房產基金哪個更好？#

對沖基金靈活性大，對基金經理是好事，卻為投資者帶來挑戰——需要更多專業知識與經驗，否則無法區分好壞、判斷哪個更適合自己。

中國經濟持續三十多年中高速成長、尤其房地產成長，讓一些人累積不少財富。如今經濟進入新常態，成長放緩，靠實業賺錢不再容易；房地產又面對不斷升級的限購政策，不能總指望房價一漲再漲，於是有人開始轉向境外投資。但很多人不懂對沖基金、擔心碰地雷，又不熟悉美國股市，因此選擇投資國外房地產，覺得至少看到房子心裡踏實。

那麼，房地產投資真的是最好的方式嗎？

買房投資的成本問題#

二 ○○ 六年，我從公司分到一些利潤，希望進行分散投資，特別是與美國資本市場相關度低的投資。正好有位朋友王莉在德州奧斯汀做房地產投資，她的方法是專門參加銀行房產拍賣：低價買到房子後，有的簡單裝修轉手賣出，另一些留著出租賺租金，等合適時再出手。

這聽起來很簡單。美國有個人破產法，一旦房價跌破房貸、或失業還不起房貸，可以把房子交給銀行、申請個人破產保護。銀行對長久持有住宅沒興趣，也不想招團隊管理出租，因為這不是它的主業，所以接手後一般馬上安排拍賣盡快脫手。奧斯汀每周都有幾批這樣的拍賣，王莉會先看房子，充分了解地點、屋況、周邊同類房子的賣價與租金，再帶著資料和自己的估價單參加現場拍賣。她說，有時很幸運，競拍的人很少，能用比同類房價低一 ○％至二 ○％的價格買到房子，尤其二 ○○ 八至二 ○○ 九年金融危機期間機會更多。

就這樣，二 ○○ 六年我用八．五萬美元買下一棟三房三廳、二百八十平方公尺的獨棟房，含餐廳、客廳、視聽室與前後院草坪。在德州，土地到處都是、人口又少，房子很難貴。我住在耶魯大學附近、不會去奧斯汀，於是把房子出租，由王莉的公司代管，條件是付給她公司第一個月全額房租及之後每月房租的一 ○％。

德州緊鄰墨西哥，從墨西哥來打工但買不起房的人很多，這種獨棟出租房很受歡迎。我花一萬美元裝修後，不到幾天就租出去，每月租金一千零五十美元、一年一萬二千六百美元。扣除管理費、維修費及房產稅後，一年約有六千美元收入，按九．五萬美元總投資計算，相當於六．三％的租金報酬率（假定租客不突然搬走；若租客要走，我會損失兩個月找新房客的時間，外加一個月租金）。

這種租金報酬率顯然比中國高很多，為什麼我決定不多買、幾年後還把房子賣了？答案是：買房投資太麻煩。雖有王莉公司幫忙管理割草、維修，但屋內電器、地毯、木板時不時會壞、常要換修，每次買新東西又有各種選擇與價格，需要透過電話跟我確認，所以我經常要花時間精力處理。所幸德州冬天不下雪；若在紐約、波士頓等北部地方買房，一到冬天還要擔心水管凍裂，一旦凍裂就要大修，更費時。

實體房產投資的交易成本太高，不合算。相較之下，投資股票、債券或基金每月只要花點時間看一下倉位變化即可。若你住在其他國家而房產在美國，時差與距離會讓整個過程更麻煩。

可是，如果已決定投資房地產，有沒有更簡單的方法？

不動產基金是上策#

便利的房產投資之路包括 REITs（不動產信託投資基金）及房地產 ETF。REITs 也是一種基金，所持資產就是房地產或商業不動產，透過租金與價格波動賺錢；一些 REITs 像股票一樣在紐約證券交易所上市交易，流動性很好，隨時可進出。房地產 ETF 則是基於不同 REITs 價格指數的 ETF，代表一籃子 REITs 的投資組合。

由於 REITs 是信託基金、本身不繳企業稅，美國法律對它有許多要求，否則不能享受免稅待遇，例如：九 ○％的租金收入必須分紅；七五％以上資本必須投資在房地產、商業地產、住房貸款證券、政府公債或其他 REITs；七五％以上收入必須來自租金、地產銷售收益或利息；地產銷售收益不能超過年收入的三 ○％等。

美國有一千一百多家 REITs，擁有三兆美元地產，其中約二百二十五家在交易所公開上市，股權總市值超過一兆美元、總資產超過二兆美元。REITs 類別很多，分別專注辦公大樓、零售地產、住宅公寓、飯店地產等，任你挑選。例如新住宅投資公司（New Residential Investment Corp）總部在紐約，以投資房地產及各種住房貸款證券為主，二 ○ 一七年股價漲一 ○％、基於房租的股息報酬率達一一．三％，二 ○ 一八年初股價約十七美元、本益比僅五．六倍。另一例海伍茲物業（Highwoods Properties）也在紐交所上市，主業是投資美國南部城市的高級商辦大樓，二 ○ 一八年初股價四十七．五美元、股息報酬率三．六七％（遠高於標普五 ○○ 指數二％的股息報酬率）。

為什麼投資 REITs 或開放式、封閉式不動產基金，會比直接買房更好？

• 省事：自己買房太麻煩，REITs 公司可幫你管理房產，或透過住房貸款證券間接分享地產市場好處，便利度與流動性都跟股票投資一樣。
• 更好的槓桿：對其他國家投資者而言，自己到美國買房無法從美國銀行貸款槓桿投資，但 REITs 能取得利率更低的槓桿、提升報酬。
• 風險更分散：自己買房或許能買幾十間，但風險仍過於集中；REITs 資金量大，可跨很多地區買很多地產，風險更分散、管理效率更高、規模經濟節省成本。

過去三十年，買房無槓桿的年化報酬約五％，個人透過三倍槓桿約可達七．五％；而同期 REITs 年化報酬接近一一％，是個人難以達到的，也高於標普五 ○○ 約一 ○％的報酬。金融創新讓我們既享受不動產投資的好處（報酬更高、風險更低），又能省掉麻煩。

思考一下：很多人覺得買房最大好處是房子看得見摸得著，比金融投資更有安全感、有利於規避資訊不對稱；而 REITs 本質是金融投資，投資者與管理者之間又多了一層委託代理關係。你會選哪種方式？理由是什麼？

境外投資的管道不少#

人民幣貶值壓力難以實質減輕，外匯管制就難放鬆、只會收緊，這讓人更有理由到境外尋找機會。問題是怎麼投資？

首先，QDII 基金是合法管道之一，特別是注重美國股市與房地產、甚至歐洲股市的 QDII 基金都值得一看。過去二十餘年新興市場經濟體擔任主角，但接下來其發展會放緩，而已開發國家經二 ○○ 八年金融危機後的調整，會繼續帶領世界經濟向前。

其次是滬港通與深港通，透過它可直接參與香港聯交所多種證券的交易。香港證券以港幣計價、港幣緊跟美元，所以投資者一方面能從人民幣貶值中受益，另一方面能挑選在香港上市的內地好公司、香港績優公司股票及一些衍生性金融商品。

過去很多人到香港刷內地銀行卡買保險產品、把人民幣換成外匯投資產品，但這條管道已關閉。所以 QDII 基金與滬港通、深港通是僅有的幾條境外投資管道。

當然，也可在國內買黃金、黃金期貨、石油期貨等大宗商品期貨及大宗商品 ETF。這些商品在中國雖以人民幣計價，但價格跟國際市場連動，相當程度上與美元掛鉤，是規避人民幣貶值風險的有效間接手段。在外匯管制收緊時期，銀行也會繼續創新、提供境外投資理財產品，值得關注。

思考一下：有不少人過去試過投資 QDII 基金甚至滬港通，但買了之後沒像預期那樣賺很多、報酬不如以前買房，於是對境外投資打不起精神，還勸別人別做。他們是對的嗎？為什麼？

在外匯管制下如何合法進行境外投資？#

中國萬得基金公布二 ○ 一七年公募基金類別排名：中國基金總指數漲幅六．六九％；各類基金中，QDII 基金平均報酬率最高、達一六．二 ○％（主要受益於美股與港股的突出表現），其次是股票型基金（約一二％）、混合型基金（一 ○．二％）、貨幣型基金（三．七七％）。這裡 QDII 指合格國內機構投資者（qualified domestic institutional investors），是經監管部門特批可進行境外投資、且有具體投資配額的基金機構。

那除了 QDII 以外，還有別的方式走出去嗎？中國外匯管制還會維持多久？

中國外匯管制會持續多久？#

美國等市場的機會跟中國並非高度相關，各國政治經濟局面不同，低相關度意味著風險分散潛力大——這裡不行不代表那裡也不行，跨經濟體配置資產可平滑衝擊。

還有一個重要變數是人民幣匯率。過去許多年中國經濟快速成長，外資擠著進入投資實業或炒房，人民幣多年升值壓力大、外匯儲備不斷上升。所以以前沒太多人對境外投資感興趣：若人民幣一年升值五％、境外外幣投資報酬一二％，換回人民幣後才七％，沒什麼好激動的。

但經濟進入新常態後，外資不再擠進來、內資想往外走，人民幣貶值壓力上升。此時對中國投資者來說，假如人民幣一年貶值五％、美國國債利率三％，把人民幣換成美元買美國國債、不需承擔任何風險，也能穩賺八％。但頭疼的問題是：今後人民幣會升值還是貶值？

關於匯率的判斷大致可從三方面看：

• 大麥克指數：同一個大麥克在各地理應一樣，若中國賣十元、美國賣一美元，匯率就該是一美元兌十元人民幣。一九八六年我在耶魯留學時，一件好襯衫約二十美元、一頓普通午餐約六美元；三十多年後的今天在美國，好襯衫仍約二十美元、午餐約八美元，美元購買力下降不多。而當時在中國，一元左右就能買像樣的襯衫、吃像樣的午餐，今天同樣的東西大概要二百元。可見人民幣相對購買力下降了。這指數主要反映各國央行的貨幣發行——濫發貨幣的一國，其貨幣就該貶值。
• 貿易順差大小：中國出口遠多於進口，換人民幣到中國買貨的人總多於換外匯出國進口的中國人，造成對人民幣的淨需求大、增加升值壓力。但匯率不只看當下需求，也取決於對未來需求變化的預期——既有順差已反映在目前匯率中。中國商品出口的全球滲透已很廣很深，在貿易保護主義抬頭下，順差進一步上升的前景有限。貿易已不再是影響人民幣匯率的主因。
• 資本帳戶變動：這是更重要的因素，即資本淨流出的總量與速度。「一帶一路」推進、企業與家庭境外投資上升，都意味著賣出人民幣、購進外匯，使人民幣貶值。而資本淨流出或流入，又取決於國內外的相對投資機會、制度環境、社會穩定度與財產安全感等。

經濟新常態不會一時消失，人民幣匯率的基本面結構已變、貶值壓力會持續，外匯管制短期內不會取消、只會增加，以為中國經濟贏得調整結構、去槓桿的時間與空間。

重點整理#

• 對沖基金在中國也叫私募證券基金（含陽光私募基金）。它在投資標的、策略、槓桿率、收費等方面遠比公募基金靈活，但投資鎖定期長、退出時間受限，受到的監管也少。
• 人們對對沖基金的看法偏負面，與真實情況不符。全球一萬多家對沖基金，偶爾有幾家出問題並不奇怪。
• 一般對沖基金的風險遠低於股市，波動率約為股市的一半。它追求絕對收益，報酬跟大盤股市與債市的相關性低；去掉風險因素後，整個產業有時超前、有時落後於股市，但風險與收益搭配整體優於股市。
• 到境外直接買房，維護與管理成本高、麻煩，且不易取得槓桿放大報酬。
• REITs 與封閉式房地產基金是更好的境外房地產投資選擇：兼具地產投資的好處，又有更好的流動性、更高的報酬、更低的風險與更高的槓桿。
• 因監管要求，REITs 分紅比必須很高，是房產租金的直接替代；其類別與風格選擇也多。
• 二 ○ 一七年中國各類基金中 QDII 整體表現排首位，這一現象今後還會出現。野蠻成長結束、經濟進入新常態後，境外投資值得關注。
• 除 QDII 外，中國境外投資的其他合法管道不多，只有滬港通、深港通及黃金與各類大宗商品期貨與相關衍生品，這些管道以前被利用得還不夠。
• 從大麥克指數、貿易順差與資本帳戶淨流出三方面看，人民幣貶值壓力仍會持續存在，因此境外投資需求會上升，外匯管制會繼續趨嚴。