主動還是被動：指數型基金好嗎？#

公募基金各有宣傳話術：有的標榜巴菲特式價值投資、低買高賣；有的聲稱以產業判斷力辨識未來龍頭；有的主打量化模型，用大數據和ＡＩ預測走勢；還有的以技術線圖、阻力點與波峰波谷分析見長。這些都是主動管理型基金，靠自己的判斷精心挑選標的並適時退出倉位。

與之相對的是被動型基金，以各類指數基金為主。以滬深三 ○○ 指數基金或ＥＴＦ為例，它用每家成分股市值除以三百家公司的總市值，按此比值持有各股，並保證投資組合每天與比例一致；無論漲跌都不改變策略，基金經理與基金公司對市場走向的判斷都不影響權值。正因不受主觀判斷影響，故稱被動型。

那麼到底主動好，還是被動好？乍看似乎主動更佳——股價漲跌，怎能不把握規律、低買高賣賺錢呢？

公募基金的業績表現#

二 ○ 一七年只有約三 ○％的中國Ａ股上漲，滬深三 ○○ 指數上漲二一．七八％，而反映中小型股的中證五 ○○ 基本沒變，是個很畸形的牛市。在此環境下，只有近四分之一的主動偏股型基金跑贏滬深三 ○○，主動型平均報酬一二．一九％，低於被動型指數基金的一二．四六％。換言之，若投資者年初不挑任何產業或風格指數，只買涵蓋各產業類別的滬深三 ○○ 指數基金，報酬就會優於多數主動型偏股基金，也優於其他「半被動型」指數基金（後者含一定主動選擇，非純被動）。主動量化偏股型基金中只有四支超過滬深三 ○○，平均業績僅三．○ 五％，遠低於大盤。

那麼，主動全面落後大盤，是二 ○ 一七年特例還是常態？

• 二 ○ 一五年（股災年）：九七％的主動偏股基金跑贏滬深三 ○○ 八．四％的報酬，主動大勝；即使以中證五 ○○ 為基準，也約一半主動勝出，與被動打平。
• 二 ○ 一六年（大熊市）：滬深三 ○○ 跌一一．二八％、中證五 ○○ 跌一七．七八％；主動基金中五七％跑贏滬深三 ○○、七三％勝過中證五 ○○。

由此看來，二 ○ 一五至二 ○ 一七這三年中，兩年主動勝、一年被動勝。若拉長時間，自二 ○○ 四年以來，主動管理型偏股基金的平均報酬高於滬深三 ○○，且波動率更低、收益分布更偏右（高收益機會更多），長期累計報酬高於指數基金。

來看看巴菲特的建議#

「股神」巴菲特在股東大會及致股東的信中多次建議一般投資者買指數基金。早在一九九三年他就說：透過定期投資指數基金，一個什麼都不懂的業餘投資者往往能戰勝大部分專業投資者。二 ○○ 七年他再度表示，對絕大多數沒時間研究上市公司的中小投資者，成本低廉的指數基金是進入股市的最佳選擇。二 ○ 一七年致股東的信中，他強調無論大型法人或小型散戶都應堅持低成本被動型指數基金，並直言若立遺囑，名下九 ○％的現金將讓託管人購買指數基金。

這就讓人納悶：過去幾十年裡，巴菲特自己其實一直是主動投資者。他常說「主動投資並不複雜」「只需堅守一些簡單原則」——避開不理解的東西、別人貪婪時恐懼而別人恐懼時貪婪、把自己當企業經營者來挑選股票，其業績也被視為超越指數的主動投資典範。

他這樣建議自有原因：在美國，主動型基金落後大盤指數不是新鮮事，而是常態。標普指數公司統計顯示，過去五年裡九二％的大型股基金、八八％的中型股基金、九八％的小型股基金都落後對應指數。多數基金經理跑不贏自己的業績基準，且這些主動基金收取一％至一．五％管理費，投資者報酬卻遠低於只收 ○．一％至 ○．二％的指數基金。另有研究顯示，一九八四至二 ○○ 六年間美國主動管理型基金的年均收益比標普五 ○○ 低 ○．八一％。金融學術界眾多著作也指出，去掉風險與產業因素後，多數主動型基金業績平平，難以證明其高額管理費的合理性。

為什麼中美基金業差別很大？#

巴菲特在中國粉絲眾多，他建議堅持指數投資，卻讓粉絲很被動：美國主動型基金整體不如指數，故指數基金與ＥＴＦ在美國大行其道；但中國主動型基金過去多年整體優於指數。如何解釋這種差異？

• 股票倉位的監管差異：受監管要求，中國股票型基金的股票倉位多年不得超過八 ○％，一般維持六 ○％至八 ○％，餘額投於債券；而美國股票型基金基本維持九 ○％以上。這使Ａ股基金更能在熊市中戰勝指數（指數始終一 ○○％滿倉），但牛市中更易落後。有意思的是，過去二十幾年Ａ股熊市多、牛市少，美國則牛市多、熊市極少。
• 投資人結構的差異：Ａ股以散戶為絕對主力，美股以法人為主。美國散戶占比從一九七 ○ 年的六五％至七 ○％降到近年不到四 ○％，Ａ股仍以散戶為主。這使美股定價效率高、Ａ股定價效率低，反而給主動型基金經理更多價值投資機會——美股股價貼近實際價值、失真少，再厲害的經理也難一直超越大盤；Ａ股大量散戶加上頻繁政策干預，股價常偏離基本面，能幹的經理大有可為。

這與「有效市場理論」一致：若市場交易沒有太多無理限制，且所有人都已最大化運用手中有用資訊去買賣，股價便會把這些資訊都反映進去。該理論常被誤解，它首先描述的是市場運作的結果狀態，不是行動理論——它是說，除非你掌握獨特資訊，否則不必勞神，投資被動指數即可。美股比Ａ股更接近此狀態，故沒有資訊優勢的公募基金無法跑贏大盤，一般人應以指數投資為主；Ａ股沒那麼有效，有資訊優勢的主動經理仍有用武之地，而且只有當這些能力強的經理全力以赴後，Ａ股才會更有效。

可是，Ａ股低效雖帶來機會，能把握的經理畢竟是少數。就像巴菲特推薦指數基金，正因為價值投資理念雖簡單卻知易行難——多數人難做出客觀判斷、難避免情緒影響，也少有人擁有他那樣的資產規模與法人級的資訊優勢。因此對多數普通投資者，選好公司、好經理說易行難，不如定期買指數基金，被動投資反而是上策。

思考一下：正因為中國Ａ股定價時常扭曲、偏離基本面，給主動型基金提供了廣闊天地。可是，為什麼沒有更多基金始終超越大盤指數、也沒有更多散戶賺錢呢？你覺得需要具備哪些條件，才能從Ａ股獲得收益？

基本面指數基金：聰明貝塔法為什麼好？#

為什麼指數基金普遍以股票市值作為基準？以滬深三 ○○ 為例，市值越高的公司權值越高，指數基金就必須投入越高比重的資金。這種市值加權法，豈不等於「追漲殺跌」？越被投機者追捧的公司市值漲得越多，市值加權法接下來又要把更多資金配置進去，這不是跟風嗎？

反過來，基本面很好但短期被非理性拋售的公司，股價莫名下跌、市值降低，正是標準的巴菲特式價值股；但按市值加權，指數基金卻必須下調其權值、跟著拋售而非買進，這同樣是盲目跟風。

一般被動型指數基金實際上是「別人貪婪我也貪婪，別人恐慌我也恐慌」，完全違背了巴菲特「別人貪婪我恐慌、別人恐慌我貪婪」的價值投資原則。

那為什麼巴菲特還推薦這種指數投資法？

基本面指數的由來#

美國人羅伯特．阿諾特（Robert Arnott）也曾提出上述問題。在他看來，被動指數投資的理念很好：交易成本低、管理費少，更能幫一般投資者避免情緒與行為偏差影響收益，讓他們專注本業而非整天想著股票。但他發現指數的構建方法錯了——由公司市值決定權值等於「追漲殺跌」，放大了市場非理性衝動對指數的影響。

他注意到，早期股市指數先採價格加權法，後轉為市值加權法。價格加權法是把各成分股每股單價相加作分母、以各股單價作分子，計算每檔的權值；好處是只要每股價格相同，不論公司規模大小、權值就相同，較照顧小型股。但若小型股單價普遍偏低、大型股偏高，仍會偏愛大型股；而且被炒到瘋漲的股票只要沒拆分權值照樣飆升，被非理性拋售的價值股權值則越來越低。因此阿諾特發現，凡是基於股價的指數構建法都會偏離價值投資。

那該怎麼辦？怎樣既保留指數投資的被動性與低成本，又讓投資者享受價值投資的好處？

答案在於迴避股價，以基本面構建指數。一檔股票是否為價值股，主要取決於股價相對基本面是否偏離。若同產業的Ａ、Ｂ兩公司其他條件與市值皆相同，但Ａ獲利二十億元、Ｂ僅獲利五億元，顯然Ａ被市場低估、是價值股。那何不以各公司的總盈利為基礎定權值？例如中證五 ○ 的五十支成分股不變，改算每家公司占五十家總盈利的比重，以此作權值。

以基本面（而非股價）為指數的錨後，任何公司的股價無論飆升或大落，只要其盈利與其他成員的盈利沒變，權值就固定不變。這就避免了市值加權帶來的跟風衝動，使指數具備很強的價值投資特徵。

當然，盈利並非公司基本面的唯一指標——像亞馬遜（Amazon）多年虧損，卻仍是高成長龍頭，品牌與創新領導力都很強。因此實際構建時，阿諾特用公司現金流代替盈利（許多公司無盈利但現金流為正），並加上營業收入、紅利額、淨資產，共四項指標從不同層面反映基本面。計算時先算每家公司占所有成分公司現金流之和的比重，再以同法分別算出營業收入、紅利、淨資產三項的比重，最後取四項百分比的平均值作為該成分股的權值。占基本面總值比重越高的公司，權值越大。

這種指數同樣偏愛規模大的公司，但這裡的「規模」是基於基本面而非股價；其核心在於把個股權值與股價脫鉤，藉此避免跟風。

這聽起來不錯，但歷史上若真這麼做，結果會如何？

阿諾特與兩位合作者許仲翔、菲力浦．摩爾（Philip Moore）二 ○○ 五年發表論文，以一九六七年以來的美國上市公司資料驗證，發現基本面指數業績顯著超過傳統市值加權指數；後延伸至二 ○ 一三年底結論不變。具體而言，一九六七至二 ○ 一三年間，若只投資標普五 ○○ 的公司、但改以基本面加權，年化報酬為一二．四％、波動率一五．七％；而標普五 ○○ 本身年化一 ○．三％、波動率一五．三％。兩者風險波動相近，但基本面指數每年高二．一個百分點，夏普指數也更高。

有意思的是，基本面指數的系統風險 β 值為一．○ 一，標普五 ○○ 為一，幾乎相同。正因如此，這種方法後來被稱為「聰明貝塔法」（smart beta）：同樣強調被動跟著市場走，只是希望在保持與市場一致的系統風險下，盡量透過主動選擇爭取更好報酬，「聰明」之處在於挖掘並利用市場漏洞。此思路為全球基金管理產業帶來變革，至今聰明貝塔法管理的基金超過一兆美元。

基本面指數法不只對美國大型股管用。阿諾特等人以各類股票與各國股市檢驗——不論按美國大、中、小型股，按產業，或按已開發與新興市場劃分，長期而言基本面指數都優於市值加權指數。憑藉這些檢驗結果，他們成立了銳聯資產管理公司（Research Affiliates），推出眾多基本面指數並在多國推廣，阿諾特與合夥人也因此成為億萬富豪。

基本面指數在中國#

中證指數公司早在二 ○○ 四年底就推出中國第一個基本面指數「中證基本面五 ○」，與滬深三 ○○ 同樣從二 ○○ 四年十二月三十一日的一千點起算。到二 ○ 一八年一月十四日，中證基本面五 ○ 升至四六九七點，年化報酬一一．○ 五％、加分紅一三．九％；同期滬深三 ○○ 漲到四二二五點、加紅利年化一一．九％。可見自二 ○○ 五年初以來，基本面指數明顯優於市值加權的滬深三 ○○。

在基金實戰層面，中國最早推出的基本面指數基金是「嘉實基本面五 ○」（以中證基本面五 ○ 為目標），淨值近人民幣十八億元。自二 ○○ 九年底起至二 ○ 一八年一月十四日，累計報酬六四％，遠高於同期滬深三 ○○ 的一八．七％；最近三年中有兩年領先滬深三 ○○，累計報酬五二％，而同期滬深三 ○○ 僅二 ○．三％。

目前中國市場有兩類基本面指數基金：一類追蹤中證編制的基本面指數（如追蹤中證基本面五 ○ 的嘉實基本面五 ○、追蹤中證銳聯基本面四 ○○ 的泰信基本面四 ○○ 與浦銀安盛基本面四 ○○、追蹤中證銳聯滬港深基本面一 ○○ 的浦銀安盛中證一 ○○ 等）；另一類追蹤深證基本面指數系列。

基本面指數基金有「一石兩鳥」之效：既是低成本被動工具，又實現價值投資。有了嘉實基本面五 ○，就不必再投中證五 ○ 基金、上證五 ○ ＥＴＦ等傳統指數基金；有了泰信基本面四 ○○，就不用再投中證五 ○○ 基金。

思考一下：有了基本面指數基金後，主動型基金在中國Ａ股市場上還會占上風嗎？如果會，那麼基本面指數基金到底挑戰哪類基金策略呢？

私募與公募股權基金：差別在於流動性#

人們普遍認為私募股權比公募股權更容易賺錢。許多人聽過南非ＭＩＨ（米拉德國際控股集團）的傳奇：當年從盈科數碼接盤騰訊二 ○％股權，再從ＩＤＧ資本買進一二．八％，加上其他交易，掌握騰訊約三四％股權。截至二 ○ 一八年六月三十日，騰訊市值約三兆人民幣，ＭＩＨ持股價值逾一兆，累積報酬達幾千倍。這種神話吸引了許多人投入私募股權。

但私募股權真有這麼神奇嗎？ＭＩＨ無疑是千萬筆交易中的佼佼者。事實上，中國招商銀行與弘毅資本一款十億規模的私募股權基金就曾到期未兌付——投資者稱當初有業績承諾，招商銀行則強調發行時已說明風險。其結局暫不預測，但至少說明這類產品並非無風險，ＭＩＨ的成功只是個案。

當然，從美國等成熟市場看，私募股權基金的長期業績確實優於公募股權，年化報酬平均高六％至八％。以英國為例，二 ○ 一四年前的三十年裡，私募股權基金平均年化一四．二％，同期風險相當的公募股票基金僅八．三％；美國情況也大致如此。中國私募股權雖發展較晚，平均下來也基本符合此結論。

為什麼私募股權的報酬一般更高？是經理能力所致，還是另有原因？

公募股權和私募股權#

先看兩者區別。公募股權（public equity）指已在上交所、深交所、香港聯交所等大眾場所公開交易的股權，買賣一般沒有限制、隨時可進行、流動性好。私募股權（private equity）指尚未公開發行、不能向大眾散戶出售的股權，只能在小範圍內轉讓，且不確定何時能公開上市。

前面談到的易方達科訊混合基金、嘉實基本面五 ○ 基金等都是公募基金，只能投資公募股權，因為公募基金面對大眾、有高流動性要求。

相比之下，ＩＤＧ資本、紅杉資本的私募股權基金能（甚至只）投資私募股權，如未上市乃至新創公司的股權。一方面私募基金門檻高：每位投資者投資額不低於一百萬元，法人投資者淨資產不低於一千萬元、個人投資者金融資產不低於三百萬元，承受得了高風險；更重要的是，這些投資者作為有限合夥人（limited partner, LP），資本有很長的鎖定期，初始一般六至八年、之後還可再延三年或更長，期內不能退出。

因此，公募股權基金是超短期、高流動性資本，私募股權基金才是真正的長期資本。後者好處是能進行長期投資、對基金經理有利；壞處是資本可能九年、十年都不能動，即使急需資金也不能出場，要投資者做出犧牲。

投資者為何願意如此犧牲？天下沒有白吃的午餐：若私募股權能帶來更高報酬、且超額報酬足以補償流動性限制，投資者仍願意投。也就是說，私募股權基金必須比公募提供更高報酬，否則無人願投。

私募股權基金超出公募的六％至八％收益差，本質上是「流動性溢價」（或稱「不流動性折價」），是對投資者不能退出的補償。因此私募的高報酬並不代表其經理能力強，至少有一部分只是對不流動性的補償。

極端情況下，私募股權投資者若急需資金而要求退出，仍可把股份賣給別人，但需接受很高比例的折價。例如二 ○○ 八年金融危機後，哈佛大學捐贈基金到處找人接盤一些私募股權投資，願意折價一半且還有商量空間。這足見私募股權的低流動性隱含著極高的流動性溢價。

這麼長的鎖定期，對許多投資者（哪怕很富有的個人或公司）都太長——誰知道未來九到十年會發生什麼？就像工作與生活一樣，自由度、靈活性、選擇權都是有價值的，要投資者放棄就必須給以補償。何況私募股權的標的估值不透明，不像公募股票債券隨時有公開報價，這種不確定性也要求相應的報酬補償。

金融市場中的普遍規律#

只有私募股權隱含流動性溢價嗎？當然不是。各類金融市場的普遍規律是：高流動性意味著低報酬，低流動性對應高報酬。

• 最經典的例子是二 ○○ 一至二 ○○ 五年股權分置改革前，中國法人股與國有股不能流通，必須賣時只能私下協議轉讓。作者與學生熊鵬蒐集大量法人股拍賣價，發現同一公司的非流通法人股價格平均僅為流通股價的二六％（即折價八四％），最高折價甚至達九九．九％。
• 其他研究顯示，美國、日本、西歐及香港股市中，即使本來交易活躍的公眾股票，也因交易量流動性不同而出現顯著收益差。美國上市公司一九七一至二 ○ 一四年間，換手率低、流動性差的股票年報酬一五％，換手率高、流動性好的僅約八％，每年流動性溢價達七％；日本與香港更高。
• 即使在日本國債市場，同樣剩約一年到期，交易量大的國債報酬率也比交易量小的少 ○．二％。

可見補償低流動性是金融市場的普遍規律。一般而言，各類主要金融產品的流動性由高到低依序為：國債、大型股、小型股、公司債券、對沖基金、私募股權基金；流動性越高者報酬越低。除風險與收益外，流動性是判斷金融產品的第三因素——它與風險有關但不相同，也與公司規模不同（小型股未必流動性差、大型股未必流動性高）。

有的投資者可能隨時需要資金，只能選高流動性投資、接受較低報酬；但也有許多投資者不需那麼高的流動性、不在乎進出速度，便可接受鎖定期長的私募股權基金，並因此獲得更高報酬作為補償。

思考一下：過去不能流通的法人股是非流動性的極端，股價甚至可比流通股低九九．九％。即使在今天的流通股中也存在很大的流動性差別，若要從流通股中賺取「流動性溢價」，該如何設計投資策略充分擠榨出這種溢價？

重點整理#

• 美國歷史顯示，多數主動型基金無法持續跑贏被動型指數基金（與直覺相反），故連巴菲特都建議投資指數基金，而非挖空心思挑選主動型基金。
• 二 ○ 一七年中國Ａ股基金業績大幅落後滬深三 ○○ 等指數，一方面使低成本、高透明的指數基金越來越流行，另一方面再度引發主被動策略孰優孰劣的討論。不過自二 ○○ 四年以來，中國主動型基金整體仍超過被動型指數。
• 中美差異一是中國偏股基金倉位低、又逢Ａ股熊市年份多，使其更能在熊市超越指數（美國則牛市為主）；二是美股以法人為絕對主角、Ａ股以散戶為主，使美股定價更有效、給主動型基金的機會更少。
• 傳統指數基金對缺乏資訊優勢的普通投資者是低成本、高透明的理想工具，但有一關鍵缺陷：越被炒高的股票權值越高、要不斷增持，越被非理性拋售的股票要不斷減持，造成「瞎跟風」、反價值投資。
• 基本面指數基金完全迴避股價，由基本面決定權值，基本面相對越好的股票權值越高；兼具被動投資的低成本與價值投資的優點。它在美國已應用十幾年，二 ○○ 九年進入中國，實戰結果與歷史回測一致，業績高於傳統指數基金。
• 度量金融產品除風險與收益外，還有流動性：兩產品即使風險相同，流動性高者價格通常較高、預期收益較低。
• 私募股權基金鎖定期長，收益應比無鎖定期的公募股權高，其額外收益是對不能流動的補償（部分也是對經理能力的補償）。
• 不同金融市場間、以及同類市場內，流動性差別都很大，收益隨之不同。國債流動性最好但預期收益最低；私募股權、土地、森林產權等流動性差，預期收益應更高。