公募基金是怎麼回事？#

除了股票、債券和衍生性金融商品，金融產品的種類還有很多。單就中國的公募基金（共同基金）就有四千七百多個，再加上私募基金、各類理財產品和國外基金，總數遠超過股票和債券。為什麼有了股票、債券、衍生品，市場上還要有這麼多基金？

基金種類雖五花八門，但有一點相同：它們都從不同投資者那裡募集資金，再把資金分別投資到股票、債券及其他各種標準化和非標準化的金融產品上，也可以加大槓桿投資衍生性金融商品。不同類別基金的交易方法和標的不同，但都要遵循發行時的約定。

基金產品本身就是衍生性金融商品，它們都是建立在基礎投資標的之上的投資產品。

由於基金種類繁多，先從主要類別 ── 公募基金談起。所謂公募，是相對於私募而言，這些基金可以針對大眾公開銷售募資，對投資者的財富水準和專業資歷要求都非常低，因此一般被監管得很嚴，以免基金公司隨便向老百姓（特別是退休老人）亂承諾、亂集資，然後捲款逃跑或製造虧損，影響社會穩定。

私募基金的進入門檻則高很多。以中國標準為例，其特點是以非公開方式向兩個以上投資者募集資金，投資者數量不得超過二百個（以確保是私募），且每位投資者必須「合格」，具備相符的風險識別與承擔能力：投資於單支私募基金的金額不低於人民幣一百萬元，並符合以下任一條件 ── 法人機構淨資產不低於一千萬元，或個人金融資產不低於三百萬元、最近三年個人年均收入不低於五十萬元。

為什麼私募基金只能是「富人俱樂部」？透過設置投資者資產和收入的限制，確保參與者都能識別並承受風險。如此一來，私募基金受到的監管才可以較少，才有更大空間進行各種投資；即使基金倒閉，因為投資者都是有錢人且人數又少，也不會威脅社會穩定。像紅杉資本、ＩＤＧ資本旗下的基金都是私募基金，並非誰都能投資參與。

開放式基金和封閉式基金#

公募基金又分為開放式基金和封閉式基金。在中國，一百多家公募基金管理公司中，約有四千三百支開放式基金，資產規模超過人民幣十兆元；封閉式基金有四百多支，資產規模約五千八百億元，占比很小。

開放式基金指基金規模不固定，可隨時根據投資者需求發行新的投資單位數，也可隨時被投資者贖回。比如有人今天買一萬元華夏成長基金，該基金的規模與單位數就增加；三天後若他撤出這一萬元，規模和單位數就減少。

開放式基金不在交易所交易，既可由基金公司直銷，也可由商業銀行、證券營業部等第三方機構代銷，如今投資者也可在基金公司網站上直接申購、贖回，費用更優惠。除一般開放式基金外，還有特殊類型基金，主要由上市型開放式基金（LOF, listed open-ended fund）和指數股票型基金（ETF, exchange traded funds）組成；這些基金既可在指定據點申購或贖回，也可在交易所買賣。

封閉式基金的規模在發行前就已固定，發行結束後對外封閉，資本規模在規定期限內固定不變，基金單位不增不減。它跟一般公司相似，發行股份融資後，股份可在交易所隨時買賣交易，但在新一輪開放期之前股份數量不變；投資者在二級市場上買賣的行為，不會影響基金本身的規模。

為什麼會有這兩類基金？對投資者而言，兩者流動性差不多，都可以較快脫手，只是開放式基金可直接贖回，封閉式基金要在交易所出售。但對基金管理人來說差別很大：

開放式基金每天都有認購和贖回，淨值可能單日爆增或爆減，這讓基金經理很被動。為防贖回壓力，開放式基金隨時要有現金儲備，但這就犧牲了投資業績。

具體而言，若經理不及時加倉、留下太多過夜現金，萬一股市猛漲，就會稀釋業績、拉低排名；而若資金被快速贖回、經理不能快速減倉，萬一股市大跌，過夜的多餘倉位又會大幅拖累業績。

相比之下，封閉式基金的經理就好過多了。募資期結束後，資本在封閉期內不可撤走，經理不必儲備現金，可以進行長線投資，看準好機會就進場，不用擔心短期業績，能像一般公司那樣專注於投資。因此，基金經理更偏向管理封閉式基金。

封閉式基金的投資機會#

封閉式基金在交易所上市交易，而每個基金的投資組合淨值並非無時無刻都在計算（於每天股市收盤後計算），因此其股份每天有兩個報價：一個是交易所供需決定的交易價格，另一個是基金投資部位的淨值。市價低於淨值叫做「折價」，市價高於淨值稱為「溢價」。

舉例來說，「浙商穩健」是一支封閉式股債基金，前十大倉位八 ○％為銀行和證券公司股票。二 ○ 一七年十二月二十二日之前幾個月金融股不被看好，當天浙商穩健市價 ○．九三元，低於淨值的一．○ 四四元，折價一 ○．九％。假如你這天買下其股份，且該基金後被投票決定改為開放式，市價和淨值就會合二為一，你便能立即賺一 ○．九％。

溢價的情況也時有發生。同一天，申萬傳媒業Ｂ基金每股淨值 ○．八五六元，市價卻為一．○ 七元，溢價二五％。溢價原因在於它前十大倉位包括華誼兄弟、樂視網、華聞傳媒、中文傳媒、東方財富等當紅股票，占了基金一半資金。

對於溢價高的封閉式基金，投資者應當避免。即使看好該產業，你也可以自己購買這些股票、複製基金的組合，交易成本不會高達二五％。

既然封閉式基金有溢價也有折價，投資者該如何選擇？假設Ａ是封閉式基金、Ｂ是開放式基金，且兩者產業結構與投資策略類似：

• 若Ａ有折價，當然應選Ａ而非Ｂ，Ａ甚至比一般股票都好，因為折價長期可帶來額外報酬。折價率越大，價值回歸的空間越大，吸引力一般也越大。
• 若Ａ有溢價，首選應該是開放式基金Ｂ，盡量避免Ａ。

所以，有折價封閉式基金時，你可以多考慮。但這種機會並不總是有，更多時候你會在各種開放式指數基金、成長基金、穩健基金、產業基金中做選擇。

這麼多基金為何會出現？二十世紀初，美國等已開發國家的股市、債市還不複雜，上市公司和債券不多，投資工具不繁雜，人們自己投資理財就行。可是一旦基本投資種類變多，人們發現自己投資越來越難，需要找專業人士幫忙管理。就這樣，基金管理業應運而生，各種基金陸續出現，金融創新便是如此發生的。

思考一下：在什麼情況下，即使封閉式基金有折價，也不一定值得投資？為什麼封閉式基金會出現折價，而開放式基金不會？

基金的哲學#

各類基金的定位和風格不同，但都要證明自己的附加價值：既然投資者自己也能買賣股票債券，為什麼要把錢委託給你、支付管理費，甚至還要分一部分業績給你？

從易方達消費行業股票基金說起#

易方達消費行業股票基金起始於二 ○ 一 ○ 年，是易方達基金管理公司推出、偏重消費產業與成長型大型股的股票型基金，每年管理費一．五％、託管費 ○．二五％。也就是說，不管有沒有讓投資者賺錢，這兩項合計一．七五％的費用是必付的；此外申購、贖回時還要付費，依金額和持有時間而不同。看到這些，大家的反應很可能是：費用這麼高，易方達必須給我足夠的報酬和服務，否則我不會買。

其實這檔基金挺不錯。到二 ○ 一七年十二月二十五日，當年報酬率六五．六八％，高於同類基金平均的五一．○ 八％，在所有股權型基金中排名第三，更高於基準指數四五．七六％的報酬率，說明它能為投資者帶來額外收益。它的風險波動率二三．六八％，在同類基金中算低，整體收益與風險搭配得很好。

那麼，它是不是只在二 ○ 一七年碰巧走好運？權威基金評估公司晨星中國，分別基於過去三年和五年的業績打分，最好的給五顆星（占同類十分之一），最差的給一顆星。易方達這檔基金不論三年還是五年都是五顆星：過去五年年化報酬率二四．四九％（同類平均才一一．六三％），過去三年年化報酬率三一．二七％（同類才二二．四七％）。可見其優秀表現並非曇花一現。

基金管理公司可從兩方面為客戶帶來價值：一是以更低成本組建投資組合、實現風險分散（彙總零散資金形成規模，交易成本更低）；二是專業經理在資訊和知識上的優勢，能帶來超額報酬或更好的收益與風險搭配。

從美國基金發展史看基金業的驅動力#

任何產業要長久發展，就必須持續給社會提供價值。中國基金業歷史尚短，不妨先了解美國的發展歷程。

美國最早的開放式基金是麻省投資者信託基金（Massachusetts Investors Trust），出現於一九二四年三月二十一日。一年後投資者增至二百人，所管基金總額三九．二萬美元。到一九二九年股災前美股火熱，給基金業帶來一些發展，但股災讓整個基金業陷入長久蕭條。

到一九五一年，全美開放式基金約一百支，持有基金股份的投資者約一百萬名。一九四 ○ 年之前，除一九三三年《證券法》和一九三四年《證券交易法》外，並無專為基金而立的法律，也無基金監管部門。一九四 ○ 年國會通過《投資公司法》，才正式明確基金管理的法律框架，並授權美國證管會監管基金業。

到一九六 ○ 年，全美開放式基金僅一百五十五支、所管資本一百五十八億美元；一九七 ○ 年增至二百六十九支、四百八十三億美元；一九八 ○ 年五百二十四支、九百四十五億美元。這是發展五十六年的結果，跟中國不能比 ── 中國自一九九三年第一支封閉式基金（淄博鄉鎮企業投資基金）掛牌以來，短短二十四年就出現四千七百支公募基金，資金額超過人民幣十二兆。

那麼，美國基金業後來為何發展很快？

美國基金業最大的里程碑，是國會圍繞退休金的稅負立法。一九七八年的四 ○ 一（ｋ）退休帳戶、隔年的個人退休帳戶（IRA），都允許將稅前收入投入各類基金，享受稅率優惠，大大激勵了基金產業成長。

四 ○ 一（ｋ）得名於美國稅法第四 ○ 一（ｋ）小節，該法案一九八 ○ 年一月生效。到一九九 ○ 年初，美國開放式基金猛增至二千九百一十七支、所管資產九千八百二十億美元；同時擁有四 ○ 一（ｋ）帳戶的人達一千九百五十四萬，投入基金的總額三千八百四十九億美元，約占所有開放式基金資本的四 ○％。

到一九九八年底，美國共同基金超過八千支、所管資金六．八兆美元（約五四％投入股市、三九．五％投入債券），持有的股票約占美國上市公司總市值的二 ○％；約三千七百一十五萬人擁有四 ○ 一（ｋ）帳戶，共投入一．五四兆美元。截至二 ○ 一六年底，全球開放式基金資產規模達四 ○．四兆美元，美國以一八．八兆美元占近半。如今一半以上美國家庭持有開放式基金，在家庭金融資產結構中占四七％的主導位置。

美國基金業受益於圍繞退休金的立法，而基金業的突飛猛進又幫助美國建立了股市和其他證券市場的優勢地位。

富達投資公司的故事#

全美最大的公募基金管理公司富達投資（Fidelity Investments），就是美國基金業的一面鏡子。富達於一九四六年由愛德華．強森三世（Edward Johnson III）成立。儘管如今管理二百多支基金、資產規模超過二兆美元、有二億多名投資者，但一九四六年時它管理的資金總額才一千三百萬美元，前景並不明朗。

當時二戰剛結束，許多返鄉士兵開始成家立業、為後代教育和養老存錢投資，但多數人沒有證券投資經驗，對基金管理服務的需求必然很大。另一方面，股市仍未恢復到一九二九年股災前的水準，整體不景氣，對新基金公司是負面因素。更何況，美國社會還不了解基金管理的作用，即使有點錢，也覺得自己買賣股票就行，何必找專家代為投資？

一九五二年，富達聘用了蔡志勇，成就了傳奇轉型。蔡志勇一九二九年生於上海，一九四六年隻身赴美留學，一九五二年在波士頓大學攻讀ＭＢＡ期間，決定去富達當周薪五十美元的初級分析員。一九五七年因他的建議，富達推出「富達資本基金」（Fidelity Capital Fund），由他擔任投資總監。

蔡志勇最大的突破，是改變了富達保守的投資理念。富達原本主要投資高分紅股票，但在他看來，這跟買固定利率的政府公債沒兩樣：年收益只比公債、存款利息高一點，風險小卻永遠沒有高額報酬，等於在跟銀行存款競爭，不能證明基金的價值。

蔡志勇認為，真正能展現基金價值的，是那些具有巨大成長潛力的公司股票 ── 投資這些公司才能幫投資者賺錢，否則不如把錢存進銀行。

於是富達資本基金只投資他看好的高成長股票。結果，該基金年報酬率超過五 ○％，創造奇蹟，幾年內基金總值超過十億美元，成為當時美國最大的證券基金，富達也成為美國基金業名聲最好的企業。蔡志勇的理念讓整個證券基金業找到了與銀行不同的立足點：不只讓投資者賺穩定的保值報酬，而是提供「基金致富」的選擇。找到立足點後，富達一帆風順，整個美國基金業也跟著興起。

思考一下：基金產業規模已經很大、數量很多，你覺得其中有多少已經證明了自己存在的價值？為什麼？

如何評估基金的業績？#

每家基金公司都說自己最好，總能講出各種特色，讓投資者搞糊塗。到底該怎麼評估？

從兩檔股票基金看 β 係數#

隨便挑兩檔股票基金：嘉實新興產業基金和工銀深證紅利ＥＴＦ基金。到二 ○ 一七年十二月二十五日，前者當年報酬率四七．一八％，後者五 ○．三六％。表面看工銀更好，但在晨星中國的當年股權基金排行榜中，嘉實排第七、工銀排第十九，這是為什麼？

兩檔基金風格與目標差別很大。嘉實新興產業基金（嘉實基金公司管理，成立於二 ○ 一四年九月）著重新興產業股票，管理費一．五％、託管費 ○．二五％、申購費一．五％，且兩年內贖回也要繳費，目標是在控制風險的前提下分享新興產業的投資機會、力求超額報酬。工銀深證紅利ＥＴＦ基金（工銀瑞信管理，二 ○ 一 ○ 年十一月成立）主力投資深交所高紅利股票，管理費 ○．五％、託管費 ○．一％、無申購贖回費，目標是緊密追蹤標的指數、實現與指數一致的長期收益。

兩者策略與目標差異這麼大，就不能單看報酬率，還必須看風險特徵及與大盤指數的連動程度。金融學裡有一個β 係數，反映基金或股票的報酬率與大盤報酬率的連動程度：β 為一，大盤漲跌一 ○％，基金預計也漲跌一 ○％；β 為一．一則漲跌一一％；β 為 ○．八則漲跌八％。

β 係數告訴我們基金所含的系統風險有多少：β 值越高，系統風險越高、受整個股市的影響越大；反之亦然。

依晨星計算，嘉實的 β 為 ○．五六，工銀為一。這說明嘉實的報酬與市場表現關係不大，而工銀緊跟大盤、系統風險高很多。正因如此，工銀二 ○ 一七年五 ○．三六％的報酬率中，有一九．六％是跟大盤連動帶來的，去掉這部分後，超額報酬為三 ○．七六％。而嘉實按 β 計算的預期報酬率為 ○．五六 × 一九．六％＝一 ○．九八％，實際卻達四七．一八％，超額報酬率高達三六．二％，遠高於工銀的三 ○．七六％。這就是晨星把嘉實排第七、工銀排第十九的原因 ── 這是考慮系統風險後的排名。

什麼是基金的 α 係數？#

為什麼晨星要先扣除跟大盤關聯的預期報酬再排名？邏輯很簡單：中證五 ○、滬深三 ○○、中證五 ○○ 等大盤指數，是一般人都能自己組建的投資組合（成分股與權值都公開，照比例買就行）。若基金公司收了管理費，卻只是幫投資者組了一個誰都能做的指數基金，那投資者何必付這麼多費用？所以排名前必須先把跟大盤關聯的報酬扣除。

扣除後剩下的超額業績就叫α 係數，是基金實際報酬與按 β 計算的預期報酬之間的差額。計算分三步：

• 計算超額報酬：基金實際報酬減去同期無風險投資報酬（以一年期銀行定存報酬為準）。
• 計算預期報酬：基金的 β 係數乘以大盤指數超額報酬。
• 兩者相減，即 α 係數。

按此計算，嘉實二 ○ 一七年的 α 係數接近三七％，工銀不到三一％（皆為扣除費用後的業績）。

有人會問，怎能只憑一年業績排名？這的確有局限，因為任何一年都可能受運氣影響。所以晨星會列出不同時段的排行榜（過去三年、五年，甚至十年、二十年），常用的根據仍是 α 係數，只是取樣時段不同。但要注意：基金管理團隊常變動，很久以前的業績對判斷今天的好壞價值有限，因此應用 α 係數時要視情況取捨。

嘉實二 ○ 一四年九月成立，到二 ○ 一七年最多有三年業績可用：過去三年年報酬率二七．六二％、α 係數一六．五四％；同期工銀年報酬率一九．七二％、α 係數一二．一七％。即使基於三年 α 係數，仍是嘉實更好。

不過，學界與業界也有不少人不認同 α 係數法，認為它只看系統風險、不看組合的整體風險 ── 如果某基金系統風險高，但非系統風險被降得很低，不也很好嗎？為此，諾貝爾經濟學獎得主、史丹佛大學教授威廉．夏普（William Sharpe）提出了夏普指數（Sharpe Ratio），衡量基金每單位風險能帶來多少超額報酬，計算方式是基金總報酬高出同期無風險利率的部分，除以該基金的風險波動率。夏普指數越高，每單位風險得到的超額報酬就越高。

過去三年，嘉實年報酬率二七．六二％、波動率二八．三二％，夏普指數 ○．九二；工銀年報酬率一九．七二％、波動率三 ○．六五％，夏普指數 ○．五九。也就是說，每承擔一％風險，嘉實能帶來 ○．九二％超額報酬，工銀只有 ○．五九％。根據夏普指數排名，仍是嘉實領先。

評估基金的方法很多，但基本要點是不能只看報酬率單項指標，而要從投資者角度思考：既然付這麼多費用，基金公司就必須帶來投資者自己無法實現的價值。

思考一下：嘉實管理費一．五％、工銀才 ○．五％。是不是正因如此，工銀這類基金本來就不該有太高的 α 係數、夏普指數也該更低？還是說，嘉實收這麼多費用，本來就該有更高的 α 係數？這是基金業的普遍現象嗎？

重點整理#

• 基金種類很多。公募基金針對公眾公開發行，對投資者人數和資歷幾乎無限制，因此監管很嚴；私募基金以非公開方式募集，進入門檻高、投資者數有上限，且每位投資者必須「合格」。
• 中國公募基金超過四千七百支，其中開放式基金約四千三百支、封閉式基金四百多支。開放式基金規模不固定，可隨需求發行新股份、也可隨時贖回；封閉式基金股份規模在發行前就固定，發行後對外封閉、期限內不變。
• 封閉式基金在交易所交易，市價常與每股淨值背離，有時折價、有時溢價。溢價太高的應避免投資，有折價的則比同樣的開放式基金更有投資價值。
• 基金從兩方面為客戶帶來價值：以更低成本組建投資組合、實現風險分散；由專業經理透過資訊與知識優勢帶來超額報酬或更好的收益與風險搭配。
• 從美國基金業發展史看，圍繞退休金的稅負立法非常關鍵，減輕養老金投資稅負可大大激勵基金產業成長。
• 富達與整個美國基金業的成功得益於蔡志勇的改革：真正能證明基金價值的不是追求穩定報酬（那跟銀行沒區別），而是投資成長前景好的公司，提供成本低又便利的「股權致富」工具。
• 中國基金業日益成熟，投資者也越老練，不再只憑報酬率判斷好壞，而是綜合不同指標排名。
• α 係數法是業界最常用的排名方法：把跟大盤關聯的報酬扣除後，剩下的超額報酬即 α 係數。
• 夏普指數則反映每單位風險能帶來多少超額報酬，數值越高越好。