期貨和選擇權都能提供高槓桿，也能幫助投資者管理風險。但正如電帶來巨大便利、卻也可能傷人甚至致命，期貨與選擇權使用不當同樣會帶來惡果。本章透過三個故事，看清衍生性金融商品的「用」與「誤用」。

深陷衍生性金融商品：中航油的故事#

故事主角陳九霖（原名陳久霖）在一定程度上是時代精英的代表。他是湖北黃岡人，一九八二年考入北京大學，後取得中國政法大學碩士、新加坡國立大學碩士與清華大學民商法博士學位。

一九九七年亞洲金融危機時，中國航油總公司派陳九霖到新加坡接管子公司 ── 中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油）。中航油成立於一九九三年，最初兩年虧損、之後又休眠兩年，陳九霖接手時國內累計投資僅二一．九萬美元。在他手中，公司一舉轉虧為盈，並透過大量採購、集中運輸等方法，很快壟斷了中國進口航空油品的採購權與運輸權。

中航油的大起大落#

陳九霖執掌期間引領中國能源企業的海外投資潮流，進行一系列收購兼併：

• 二 ○○ 二年七月，以三．七億人民幣溢價收購上海浦東機場航油公司三三％股權，隔年即獲利。
• 同年七月，以一億新加坡幣收購西班牙 CLH 公司五％股權，二 ○○ 七年出售時獲利新幣四億元。

中航油從純粹的石油貿易企業，轉型為實業、工程與貿易相結合的多元化能源投資公司。二 ○○ 一年十二月在新加坡主板（SGX Mainboard）上市；到二 ○○ 四年九月，淨資產超過一．五億美元，是陳九霖接手時的八百五十二倍，市值超過十一億美元，是原始投資的五千零二十二倍。公司曾連續兩次被評為新加坡「最具透明度」的上市公司。

二 ○○ 三年，陳九霖被「世界經濟論壇」評為「亞洲新領袖」，並獲選「北京大學傑出校友」，達到事業巔峰。但僅僅一年後，因石油期貨和選擇權投機巨虧，中航油申請破產保護，他個人也因此入獄。

中航油的投機策略#

中航油是中國航空油料總公司的控股子公司，靠母公司壟斷航油進口而業務飛速發展，二 ○○○ 年就承擔總公司九八％的進口訂單，中國市占率達九二％。

二 ○○ 三年四月，經主管部門批准，中航油開始進行石油期貨套期保值業務，但石油選擇權交易不在核可範圍內。同年第三季，公司預測油價將下跌，於是賣出石油買權、買進賣權，建立二百萬桶油的空頭部位；年底油價微跌，小幅獲利。這份輕易得來的獲利，鼓勵陳九霖走上不歸路。

這樣操作已明顯違背《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，屬於投機性交易。正因如此，他們把選擇權部位記在財務報表之外，不對外披露，也不上報母公司和監管機構。

石油等商品選擇權以商品期貨為標的（不同於股票選擇權）。每張石油選擇權對應一千桶石油，二百萬桶空頭等於二千張選擇權。中航油同時做了兩筆交易：

• 買進賣權：假設石油期貨價三十二美元，履約價三十美元的賣權權利金二美元，二千張共需權利金四百萬美元。油價跌得越多越賺；漲過三十美元則賣權作廢。等於做空石油。
• 賣空買權籌錢：賣空二千張履約價三十五美元、同到期日的買權，每桶權利金亦二美元，立即收到四百萬美元，正好支付賣權。

兩筆交易合計，中航油初始淨投入為零，但部位變成：油價跌破三十美元就賺、跌越多賺越多；油價漲過三十五美元就虧、漲越多虧越多。

事態開始失控#

油價的走勢，與中航油的賭注完全相反。

• 二 ○○ 四年第一季：油價攀升，三月底帳面虧損達五百八十萬美元。按規則須追繳保證金，但直接從公司帳戶調資金會暴露違規交易。陳九霖選擇更激進的展期：將賣出的買權平倉、不執行已買的賣權，再賣出更大規模、到期日更遠的買權加大做空量。
• 第二季：油價續升，六月虧損上升至三千萬美元。公司再次展期，把到期日延長至二 ○○ 五、二 ○○ 六年，繼續賣出更大規模買權。
• 第三季：原油期貨創五十五美元新高，十月十日虧損累積達一．八億美元。賣出的買權合約相當於五千二百萬桶石油，是公司年實際進口量一千七百萬桶的三倍多。持續補繳保證金已耗光可用資金。

之所以選擇展期、賣更多買權，而非調用公司帳戶資金，是為了把違規交易繼續藏在表外、掩蓋既有虧損——代價是公司損失風險急遽放大。這正是越補越大、最終失控的關鍵一步。

決策時刻再度來臨：是收場，還是繼續豪賭？

為支付不斷成長的保證金，中航油首次向母公司呈報虧損。母公司本應立即斬倉止損，卻反其道而行：二 ○○ 四年十月二十日，集團以私募方式賣出部分中航油股份，得到一．○ 八億美元交給中航油補保證金，並同樣對監管機構隱瞞不報。

結局迅速到來：十月底，交易對手日本三井公司發出違約函、強行平倉，虧損一．三二億美元。十一月八日至二十五日，中航油不斷遭巴克萊資本、倫敦標準銀行等國際投行逼倉，至二十五日實際虧損達三．八一億美元，超出一．四五億美元淨資產，技術性破產。二 ○○ 四年十一月二十九日，在虧損五．五億美元後，中航油申請破產保護。

中航油的遭遇並非中國公司特有。二 ○○ 七年次貸危機與後續金融危機中，中信泰富、美國國際集團（AIG）等的虧損也如出一轍——AIG 正是賣空了大量房貸證券的賣權而導致巨虧。

思考一下：在中航油虧損事件中，你認為陳九霖在哪一步就該停損罷手？為什麼他沒有踩煞車？很多人會由此得出「期貨與選擇權不能碰」的結論，你怎麼看？

國泰航空大裁員：是油價對沖惹的禍？#

選擇權、期貨等衍生性金融商品都能用來管理風險、防範未來不測，但理論用於實踐總會碰到挑戰。香港最大航空公司國泰航空（Cathay Pacific）的故事即是一例。

在歷經兩年虧損、股價腰斬後，國泰航空於二 ○ 一七年五月宣布裁員六百名總部員工進行重組，其中含一百九十位中高階人員，占管理職位的二五％，是一九九八年以來最大規模裁員。航空公司最主要的成本是員工薪酬與航空燃油，而油價三年前跳水後一直很低，國泰為何反而巨虧？

國泰航空的背景#

國泰航空服務一流，多次被權威機構 Skytrax 評為「年度最佳航空公司」。其前身「澳華出入口公司」起初在上海發展，一九四六年由美國人羅伊．法雷爾（Roy Farrell）與澳洲人悉尼．德坎佐（Sydney de Kantzow）在香港註冊，改名為「國泰航空」。

雖然之後出現新加坡航空、中國國際航空等競爭對手，國泰的優勢仍持續至今。它定位服務商務旅客，主要靠頭等艙與商務艙創收。截至二 ○ 一六年底，國泰營運二百零二架飛機，港龍航空為其全資子公司，並控股貨運公司華民航空。

國泰航空的風險對沖#

國泰二 ○ 一七年裁員重組有兩個原因。

第一是競爭壓力。 二 ○ 一五至二 ○ 一七年全球航空業整體獲利為多年來最好，但國泰二 ○ 一六年客運量僅二九五．九萬人次、年增 ○．八七％，是二 ○○ 八年以來最低成長率（二 ○ 一五年成長率為五．七八％）。廉航搶客、旅客平民化、競爭加劇都拖累其收入。

第二是燃油對沖。 油價低迷本應利多航空公司，但國泰因之前把油價鎖定在高位而巨虧：二 ○ 一五、二 ○ 一六兩年燃油對沖帳面損失各近港幣八十五億元，合計一六九．三億元，二 ○ 一七年虧損預計也不小。國泰二 ○ 一四年年報披露，對沖部位延展到二 ○ 一八年，其中二 ○ 一五年鎖定遠期燃油價九十七美元一桶、二 ○ 一六年超過八十美元，而這兩年實際均價分別為七十三美元和不到六十美元。

國泰的操作方向與中航油相反——中航油賭油價下跌，國泰則擔心油價上漲：

• 買進買權，把燃油價格事先鎖定在履約價，但需先支付買權費。
• 賣空賣權籌措買權費。只要買權多頭與賣權空頭比例搭配得當，就能近乎零成本對沖油價上漲風險，效果等同做空燃油期貨。

代價是：若油價長期低迷，國泰就要在這些部位上付出代價——這正是二 ○ 一四年第四季開始發生的事。

像這種對沖，不能事後論對錯。若當初油價不是下跌而是漲到一百五十甚至二百美元，國泰反而會大賺。國泰的重組也並非全因對沖損失，旅客結構變化、產業競爭惡化同樣是衝擊。

不過，國泰在操作層面仍有教訓可吸取：

• 不應在二 ○ 一四年油價剛從高點下跌時，短期內就建立大量高價對沖部位，而應逐步建倉——例如油價每波動十美元，就為未來幾年多鎖定一 ○％至一五％的量。
• 或乾脆只做買權，而不透過賣空賣權去為買權找資金，即可完全避免後來的局面。

國泰航空是否值得投資？#

低迷業績與燃油對沖巨虧重創股價：二 ○ 一五年五月股價逾港幣二十元，二 ○ 一七年五月跌至約十元，市值兩年縮水三百四十億，幾乎腰斬。問題隨之而來——國泰真的不行了嗎？值不值得價值投資者進場？

國泰持有中國國航逾一八％股份，僅這筆資產市值就達港幣二百四十多億元。而國泰總市值約四百七十億元，意味著市場對其本業的估值僅約二百三十億元（約三十億美元）。對照之下，新浪市值七十三億美元、攜程二百三十二億美元、網易四百六十九億美元——國泰本業是否被嚴重低估，值得深思。

此外，國泰大股東為老牌英資太古公司（持股四五％）、第二大股東為中國國航（持股二九．九九％），兩家實力雄厚，評估投資價值時也值得考慮。

思考一下：你怎麼看待國泰航空的對沖策略？作為投資者，分析其情況後，你覺得現在是買進其股票的時候嗎？

創業創新的金融基礎：選擇權激發活力#

選擇權若使用不當會釀禍，但它本身是好東西，關鍵在使用得當。我認為，選擇權是任何希望激發創新創業活力的國家所不可或缺的工具。

先看一個情境：孫挺二十八歲，在上海一家電商擔任工程師，月薪人民幣三．五萬元、年終獎金約五萬元。一家創業一年的「智牛金融」（用 AI、大數據解決金融問題）挖他當技術總監，最近一輪融資估值十億元、每股十元，預計三年後上市。條件是月薪三萬、無獎金，但給一百二十萬股選擇權：四分之一報到即生效，其餘三年內每年生效四分之一；十年後到期，履約價即當下估值每股十元。孫挺該如何看待這些選擇權的價值？值得為此降薪冒險跳槽嗎？

員工選擇權帶動創業創新#

在美國矽谷，孫挺的煩惱一點都不新鮮——矽谷正是伴隨員工選擇權而生。自一九八 ○ 年代起，高科技新創公司幾乎無一例外靠股票選擇權吸引人才。為什麼不用獎金或股票激勵？

獎金不適合新創。 剛創業的公司多半既無收入又無利潤，何來獎金可發；而即使成功，孫挺最多拿到固定獎金，一旦失敗卻會失去一切——所冒風險與最好結局下的所得不對等，難以激發創業活力。因此激勵裡必須有股權，讓他直接分享成功、把收穫與風險綁在一起。

但該直接給股權，還是給選擇權？

對智牛金融這種估值已達十億元（每股十元）的公司，直接白給孫挺二十萬股，等於在他還沒做出成績時就送他二百萬元股權，現有股東難以同意；即使他努力使股價翻倍到二十元，也只多賺二百萬元，激勵未必夠。而若要他自己花二百萬元按十元買股，他既要放棄現職、承擔公司失敗風險，還要押上積蓄，多半不願意。

相較之下，員工選擇權沒有這些問題：

• 履約價十元，不是白給——只有他加入後讓股價超過十元才有收益，完全基於業績。
• 今天無須支付任何費用。
• 若十年內股價翻倍到二十元，每股賺十元，一百二十萬股等於一千二百萬元獎勵，比直接給二十萬股股份多五倍。

正因如此，員工選擇權同時受股東與核心員工歡迎，使美國的創業活力領先各國，如今也被眾多中國新創採納。

員工選擇權一九八 ○ 年代出現後影響巨大。美國電子業協會一九九八年對一千家上市公司調查發現：五三％的公司、八八％的高科技公司發給全體員工選擇權；年收入不到五千萬美元的小公司中有七四％發放（公司越小、風險越大，越傾向使用選擇權）；一九九四至一九九八年標普五 ○○ 成員公司所發的員工權利金值累計成長逾四倍。據《金融時報》，到二 ○ 一七年，美國新創普通員工持有的選擇權占公司股權二 ○％，西歐僅一 ○％——這種差別促使美國創業創新遠高於西歐。

員工選擇權操作細節#

員工選擇權與交易所交易的選擇權基本相同，差別在於這是公司直接發放的激勵，員工無須支付權利金，但獲得在到期日前以約定履約價認購公司股票的權利——本質是一種買權。

下圖顯示每股選擇權未來可能帶給孫挺的收益：履約價十元，橫軸為股票未來價位，縱軸為持有者在不同情況下的收益。

操作上有幾點值得注意：

• 期限：期限越長越有價值，典型為十年。若孫挺被解雇或辭職，未生效的選擇權自動作廢，已生效的須很快執行——與在職狀況緊密掛鉤。
• 履約價格：一般鎖定在授予當天股價或近期均價。智牛金融未上市，故以最近一輪融資估值（每股十元）為履約價。履約價可低於股價，但差價要計入當年員工薪資成本、壓低公司利潤，孫挺也可能須就差額繳個人所得稅，因此公司幾乎都不願把履約價設在股價之下。一旦鎖定，有效期內不再變動。
• 成本認列：履約價等於當下股價時，公司當下成本為零、不影響當年盈虧；待孫挺行權時，公司才把當時股價與履約價的差額記為成本。例如五年後股價四十元時行權，每股淨賺三十元，公司入帳成本每股三十元，一百二十萬股即三千六百萬元。
• 逐步生效：為防員工拿到選擇權就「逃跑」，採分批生效。孫挺報到後三十萬股立即生效，之後三年每年再生效四分之一；三年後他投入夠多、利益夠深，公司便不擔心他離開。

有些公司把選擇權與業績掛鉤，表現好就多給。例如可另約定：若公司股價一年內翻倍到二十元，孫挺再多得二十萬股。這類獎勵條件五花八門，可基於收入、利潤等，多透過談判實現、因人而異。

選擇權激勵在實際中是否有效？矽谷作為世界創新中心、被各地競相模仿的成功，正是明證。它最好的一點是讓有才能卻無資本的人得以解決激勵難題，使潛力最大化。華頓商學院教授柯爾（John E. Core）與拉克爾（David F. Larcker）的研究顯示，在同業、同規模公司中，有員工持股或選擇權者，股價表現與資本報酬率都明顯更高。

思考一下：你給孫挺的建議是什麼？他該勇敢加入智牛金融、接受挑戰，還是繼續留在現在的公司？為什麼？

重點整理#

• 涉足石油選擇權前，中航油靠進口航油壟斷權經營極為成功，一九九三至二 ○○ 三年淨資產成長八百五十倍。後來名為套期保值，實為公司高層進入自己不懂的石油投機；初期虧損時不停損，反為掩蓋虧損不斷加大倉位豪賭。
• 致命豪賭並非衍生性金融商品特有，股市、債市、房市皆有發生。關鍵在於公司治理與資訊披露要到位，決策者要懂期貨選擇權市場的邏輯。
• 國泰航空對沖油價風險本是正確策略，只是操作細節有改進空間。它願意把油價鎖定在九十七、八十美元，說明這是可接受的價格；後來的帳面損失與其說是虧損，不如說是「少賺」，是規避風險有時要付的代價。股價大跌只是過渡，重組後其業界地位與優勢仍在，考驗投資者的判斷力。
• 對成熟傳統企業，與業績掛鉤的獎金足以激勵，因其風險低、不確定性小。
• 創新創業文化的培養需要選擇權激勵。新興產業（尤其新創公司）未來風險高，為實現公司與員工的激勵相容，股票選擇權必須是激勵機制的核心。
• 對新創公司，直接授予股份對股東與員工可能都不理想，更好的雙贏安排是給予選擇權。矽谷與中國新興產業的成功皆為明證。