買權和賣權到底是什麼？#

買了期貨，合約到期時就必須按原先約定的價格買進標的，即使現貨價格大跌也得吃虧履約。如果有一種金融合約能給我們選擇權，只在對自己有利時才行權、否則就不買，豈不更好？

選擇權（Option，又稱期權）正是這樣一種衍生性金融商品。跟期貨不同，選擇權並非義務。它分為買權（看漲選擇權）和賣權（看空選擇權）：投資者支付權利金買到買權後，在未來特定時間內有權按特定的履約價格（執行價格）買進標的資產；若是賣權，得到的則是按履約價格賣出標的資產的權利。

關於選擇權，有三個問題必須搞清楚：是買權還是賣權？到期日（履約日）是哪天？履約價格是多少？

買入選擇權的操作#

選擇權在中國出現的時間不長，但它的許多特色都源自生活常理。最早推出的是上證五 ○ ＥＴＦ股票選擇權，二 ○ 一五年於上海證券交易所上市，與上證五 ○ ＥＴＦ期貨相對應。其設計為：每張標的為一萬股的上證五 ○ ＥＴＦ，到期月份為本月、下月與此後兩個季月（最長兩季後到期），履約日期為到期月的第四個周三。

舉個例子。假設今天是二 ○ 一七年十二月六日，你看好未來四個月的Ａ股績優公司，想做多上證五 ○ ＥＴＦ（當下價格二．八七元），又不願承擔判斷失誤的損失 ── 享受上漲的好處、不承擔下跌的損失。這種願望人人都有，因此實現這種效果的商品絕不便宜，你需要支付權利金。

最適合的是二 ○ 一八年三月到期的上證五 ○ ＥＴＦ買權，到期前約四個月，可選的履約價格有好幾種。若你買進履約價格二．七元的三月買權，到三月履約日那天，你有權以二．七元買進一萬股上證五 ○ ＥＴＦ。當然，這是權利而非義務：若當天市價高於二．七元，就執行買權，等於低價買到更值錢的基金；若低於二．七元，就放棄行權。所以履約日你只會賺、不會賠，最多放棄行權。

那要付多少權利金？這個選擇權當下每股 ○．二四元，須先付給造市商，他才承擔對應義務。把權利金算進來，賺錢的條件是三月履約日當天上證五 ○ ＥＴＦ價格至少高於二．九四（二．七＋ ○．二四）元，否則會賠錢。但透過選擇權的好處是：你最多損失 ○．二四元的權利金，遠小於直接買ＥＴＦ的潛在損失。

覺得每股 ○．二四元太貴？當然有更便宜的。由於基金當下價二．八七元，三月到期的買權中你可選三．一四元的履約價格，價格不到四分錢，便宜許多。但這樣只有當基金價超過三．一八元時才能賺錢。也就是說，付的權利金越少，賺到錢的機率也越低 ── 天下沒有白吃的午餐。

選擇權可與保險相比：替汽車投保後若發生事故可請保險公司理賠，你也可選擇不理賠、自行承擔；要獲得理賠的權利，就須支付保費。選擇權同樣有價格，是你為擁有這項選擇所付的代價。

選擇權的應用範圍很廣，黃金、小麥、石油、房價、利率等都可作為標的，所有期貨的標的都可作為選擇權的基礎。只要有需求，就會有產品、有市場。

賣出選擇權的邏輯#

以張三和李四的小麥交易為例。春季播種時，小麥生產商張三想：若七月底一公斤小麥價格高於一元，就按市價賣；若低於一元，就按一元賣給貿易商李四。李四則認為今年雨水不多、收成大概不好，價格絕對會高於一元。於是張三花五十元（權利金）向李四買來賣權，讓他七月時可按一公斤一元的履約價格把一千公斤小麥賣給李四。這賣權為張三保底，保證賣出價不低於一元；若七月小麥價高於一元，他可放棄行權、按現貨價賣。李四也樂意，因為他相信價格不會低於一元；當然他要承擔風險，若真低於一元就有所損失，但他換得了五十元權利金。

實務中若鄭州期貨交易所有小麥選擇權，張三就不必跟李四交易，而是直接跟交易所交易，因為交易所的權利金、流動性與交易成本都更好。

對股市投資者而言，上證五 ○ ＥＴＦ賣權（及未來的個股、股指選擇權）價值很大。用股指期貨保護股票組合最大的不足是：規避了下跌風險，卻也抹殺了上漲機會。而用賣權保護組合就不同 ── 能在牛市跟漲、熊市不受損或減少受損。

例如同樣假設今天是二 ○ 一七年十二月六日，上證五 ○ ＥＴＦ價二．八七元，每張賣權標的價值為一萬 × 二．八七＝二．八七萬元。若你的股票組合市值一百萬元，相當於三十五張的標的。若未來四個月你能接受的最大損失為六％（即六萬元），可買進三十五張二 ○ 一八年三月到期、履約價格二．七元的賣權，每份 ○．○ 四元。只需花一．四萬元，就為組合上了保險，四個月內最多跌六％。

賣權的履約價格與到期日選擇空間很大：除了交易所，證券公司也提供賣權、買權，可量身訂做你想要的條件，這就是櫃檯買賣市場（店頭市場、場外交易）。

因此，選擇權與期貨大不同：期貨是無從選擇的義務，選擇權則給購買者選擇權利、靈活性很大。隨著金融市場發展，出現各種複雜衍生品，但萬變不離其宗，多是期貨與選擇權這兩種基礎衍生品的組合，目的都是為企業、家庭與個人提供各式風險規避工具。

思考一下：選擇權聽起來比期貨有吸引力多了 ── 買權似乎讓你今後只賺不賠，賣權又像給你上了保險。那為什麼大家不都去用選擇權，仍有人對期貨有興趣呢？

《大賣空》中的選擇權傳奇#

選擇權的吸引力很大：到期日靈活、履約價格多樣，尤其能提供很高的槓桿，又能把潛在損失限定在可控範圍。到底該怎樣利用選擇權賺錢？本節就講暢銷書與同名電影《大賣空》（The Big Short）的故事。

車庫發跡的康沃爾資本#

二 ○○ 三年，兩位三十歲的美國年輕人傑米．麥（Jamie Mai）和查理．萊德利（Charlie Ledley）住在加州伯克利鎮，在一間車庫裡成立了康沃爾資本管理公司（Cornwell Capital Management）。車庫既是辦公地點，也是查理的臥室。當時他們在嘉信理財（Charles Schwab）帳戶上只有十一萬美元，兩人此前僅替紐約一家私募股權公司做過助理工作，都沒實際操作過投資決策。但這兩位毫無經驗的年輕人，憑十一萬美元闖進華爾街，五年內把它變成上億美元，實現五年成長一千倍的傳奇。

公司成立之初，他們只有一個籠統想法：在全球所有市場找機會，股票、債券、貨幣、商品都不排除，只要市場無效就研究。成立不久就遇到第一個大機會 ── 一家叫第一資本（Capital One）的信用卡公司。

發放信用貸款要考察借款人的信用評等：信用好的人易借、利率低；信用差的人難借、利率高，太差則借不到。第一資本聲稱找到了把錢借給信用很差的美國人的辦法，宣稱在分析次級信用卡使用者的信用度、為其風險定價方面，擁有比同業更好的工具，而資本市場也相信這套說法。

二 ○○ 二年七月風雲變色，第一資本股價兩天內崩跌六 ○％。起因是公司高層披露，公司與兩家政府監管機構就需要多少儲備資本金存在分歧，監管機構認為其次級貸款的潛在虧損很大。受到調查後，市場開始擔心它並非真的更聰明、只是更會隱藏虧損，懷疑它在財報或經營上存在欺詐，且監管機構可能正準備開罰。於是投資者拋售，股價短期大跌六 ○％。

接下來六個月，第一資本營業利潤仍以驚人速度成長，聲稱毫無違規、是監管機構不負責任，並公告其持有的二百億美元次級貸款組合沒有任何特別損失。儘管表現努力，股價依舊沒起色。

查理和傑米開始研究這家公司：詳閱整個事件、參加業界會議、諮詢各種專家，甚至訪談該公司的空頭投資者、前員工、管理諮詢師與政府監管機構。詳盡調查後，傑米說：「我們得出的結論是，他們或許是騙子，但很有可能不是。」也就是說，傑米認為公司業績很可能是真的。

壞消息後的六個月裡，第一資本股價在三十美元附近小幅波動，看似穩定，但這穩定掩蓋了嚴重的不確定性。每股三十美元顯然不是正確價格，因為監管調查只有兩種結果：若真發現欺詐，股票應一文不值；若沒問題，股價應回到暴跌前的每股六十美元左右。

這種「不是極好就是極差」的二元結局，代表了特別的不確定性。此時，什麼金融工具最適合從中獲利？

選擇權的驚人優勢#

答案是選擇權。傑米和查理選了履約價格四十美元、兩年半到期的第一資本股票買權，權利金三美元。由於監管調查幾個月內就會有結果，兩年半的期限夠長。若調查證明無問題、股價漲回六十美元，選擇權就會大賺；若確實有欺詐、股價跌到幾美元，他們最多只賠三美元權利金。

當時他們買進二．五萬份長期買權，共花七．五萬美元。最大潛在損失是七．五萬美元，潛在收益理論上無限。

不久第一資本問題獲澄清，監管機構宣布其無違法行為，股價飆升，七．五萬美元的部位價值狂飆至五十七．五萬美元，帶來五十萬美元獲利，收益達六．六倍，使康沃爾資產從十一萬美元變成六十多萬美元。

從這個案例可看到選擇權的優勢。其一，選擇權與期貨一樣能提供高槓桿：投入七．五萬美元卻對應七十五萬美元的標的價值，槓桿率十倍；但期貨的潛在損失最高可達標的價值的一 ○○％，選擇權的潛在損失卻不超過權利金。因此兩者的槓桿本質不同 ── 選擇權的潛在損失是事先可把握的。其二，由於選擇權是「選擇」且有確定履約價格，特別適合二元極端結果的情況：未來只會是兩個極端之一時，選擇權帶來有限損失，但若有利結局出現，獲利又非常大。

若他們當時改買第一資本的股票，七．五萬美元只能買二千五百股，結果只賺一倍，而非六．六倍。

高歌猛進的康沃爾資本#

初戰告捷後，傑米和查理並未收手。第二案是面臨經營困境的「聯合泛歐通信公司」：他們以五十萬美元買進履約價格與股價差距很大的買權，待公司重回正軌時大賺五百萬美元，報酬十倍。第三案押注一家為病人提供家用氧氣瓶的公司，二十萬美元的賭注很快變成三百萬美元利潤，獲十五倍收益。

此後康沃爾快速壯大，到二 ○○ 七年帳上已有三千萬美元。後來他們發現美國房地產市場存在巨大漏洞，果斷加入做空住房抵押貸款證券的行列。到二 ○○ 七年一月，以三千萬美元購買大量住房抵押貸款證券的信用違約交換衍生品（CDS, credit default swap），相當於房貸抵押證券的賣權，只有在房貸大量違約、證券價格大跌時才賺錢。之後的故事眾所周知：二 ○○ 七年美國房市下跌，無還款能力的客戶開始違約，相關資產全面崩盤，康沃爾從次貸危機賺了八千萬美元，帳上資金漲到一．一億美元。

他們賺多少不是重點，重點是這套方法人人可用：抓住選擇權「高槓桿、潛在損失可控」的特色，專找不確定性大、結局必然極端（不是極好就是極差）的公司與證券，用選擇權以小博大。

思考一下：一旦公司前景存在極端不確定性，買權的結構對購買者很有利。那為什麼還有人願意賣這樣的選擇權？賣方如何規避潛在損失？畢竟買方的所得就是賣方的所失。

選擇權的價值在於高報酬率嗎？#

選擇權的最大優勢是靈活性。《大賣空》中以買權獲利只是應用之一；一般而言，選擇權的主要好處是提供靈活管理風險的工具，尤其是賣權。陳志武自言交易、使用選擇權二十多年，深知它對控制風險的價值。

許多推動選擇權發展的人常說「選擇權能帶來高報酬」「選擇權比股票報酬更高」。真是如此嗎？其實選擇權的價值不在帶來高報酬，而在於幫助投資者與企業妥善管理風險。

不能只從投資報酬理解選擇權#

多年來許多人呼籲中國市場開放選擇權，但相關機構至今仍只批准上證五 ○ ＥＴＦ選擇權。為什麼不放行個股、指數與各類商品選擇權？很多人問：有了選擇權，報酬會不會更高？選擇權是不是比股票、債券更好賺？這種只以報酬水準為標準的想法本身就是錯誤的，至少不恰當。

選擇權的保險屬性大於投資屬性，更像保險品而非一般投資品，因此不能以「帶來多少報酬」來評判其價值。

就像醫療險、房產險一樣，我們每年付保費，但最好的結果是保險公司永遠不必理賠 ── 因為我們不希望真的生病或房子被燒，買的是安心。保險能讓我們安心，是因為一旦發生風險事件，理賠能讓消費與生活不受影響。所以買保險時，我們不會問「這些保費能帶來二 ○％、三 ○％的報酬嗎？」── 若按報酬算，多數保險的預期報酬都是負數，但我們仍會買，因為它解決風險問題。

回到選擇權：它幫投資者規避風險，整體報酬預期不一定更高，但風險更低、讓人更放心，基金公司、法人與散戶才會把更多資金投入股市。這正是從保險角度理解選擇權對市場意義重大的原因。

例如，假設你的一百萬元組合都是與上證五 ○ ＥＴＦ高度相關的績優股，現在是十二月十一日，你擔心未來三個月Ａ股下跌，能接受損失五％但無法承受更多。一種選擇是清倉出場；另一種是買進明年三月到期的賣權。假設上證五 ○ ＥＴＦ價二．八九元，跌五％是二．七五元，於是買進三十四張（每張對應一萬股）履約價格二．七五元的三月賣權，成本一萬一千七百六十四元（每張權利金三百四十六元），就能把組合價值保底在九十三．五萬元 ── 不管Ａ股發生什麼，到三月到期前都不會跌破。代價是支付這筆「保費」，好處是你能留在股市，實現「牛市跟漲、熊市最多跌五％」。長期整體報酬未必更高，但穩定性高很多，特別是能迴避大的黑天鵝衝擊。因此選擇權可幫助穩定股市。

這種降低股市波動的效果，類似基因改造糧食。原耶魯大學植物生物學教授鄧興旺曾說，水稻基因改造後每畝產量未必上升多少，但最大好處是強化抗旱、抗蟲能力（基改水稻幼苗連蟲子都不想碰）。產量預期雖基本不變，但年復一年產出的不確定性大幅下降，讓糧食供給更穩定，不再水旱災一來就災荒。

香港科技大學的龔啟聖與復旦大學的陳碩曾研究十六世紀玉米、番薯等糧食進入中國對人口成長的影響。一五五 ○ 至一九 ○○ 年的三百五十年間，中國人口從約一億升到三．五億，據其量化估算，近五五％的成長是玉米和番薯的貢獻。後來有歷史學者質疑：今日這些美洲糧食最多占中國每年產量三 ○％，十七至十八世紀更低，正常年份占比這麼少，怎可能對人口成長有如此大貢獻？

玉米、番薯這類「保險性糧食」的作用與選擇權極為相似。正常降雨的年份不需要它們；但乾旱、糧食嚴重短缺時，人們可在四、五月追種這些不需太多水、田裡山上到處能種的作物。水稻歉收時多種一些，就能讓社會糧食產量維持在需要的水準，讓人不至於餓死、壯年男女仍能生育。也就是說，有了抗旱性糧食，即使旱災年餓死的人也不多、生育率穩定，這對總人口成長極為關鍵。選擇權無論賣權或買權都能發揮類似效果：多數時候運用它規避風險，不必非從選擇權倉位賺大錢，目的不是讓它擔任報酬主角，而是在「乾旱」的熊市讓報酬不受影響或減少影響、更穩定。

選擇權市場比期貨市場更加重要#

有了期貨規避未來價格風險，為什麼還需要選擇權？

首先，股市與債市有股指期貨、債券期貨，但沒有以個股或單支債券為標的的期貨，因此有必要推出個股衍生品，而個股選擇權是更合適的選擇。

其次，相對於期貨，選擇權的未來支付是標的價格的非線性函數，而期貨定價與標的價格呈線性關係。選擇權除了為買方的未來交割價格保底，還能帶來無上限的潛在收益：買進買權，標的下跌時最多損失權利金，上漲時卻能獲利，這是期貨做不到的。選擇權給投資者的選擇與操作空間遠多於期貨。

報酬率很直觀，但「風險」「波動率」這些指標抽象、看不見摸不著，難以視覺化，使得專門針對風險的衍生品價值不易被發現。陳志武做了十幾年對沖基金，多數時候投資者都能接受「低風險即使報酬較低也值得」的道理，但一看到實際報酬數字，就把道理忘得一乾二淨，只盯平均報酬率而不顧風險。要人們真正理解、重視風險很難，這也意味著要多數人準確理解選擇權等保險性衍生品的價值，挑戰很大。

思考一下：中國相關部門研究選擇權多年，到二 ○ 一五年才推出上證五 ○ ＥＴＦ選擇權，至今仍只有這一種。每當有人建議推出更多選擇權，總會碰到「選擇權能為投資者帶來更高報酬嗎？」的詢問。為什麼推動選擇權市場會如此困難？

重點整理#

• 選擇權是一種選擇權利、而非義務，有三個關鍵因素：買權或賣權、履約日期、履約價格。買權給購買方在履約日以履約價格買進標的的權利，賣權則是賣出標的的權利。
• 買權價值隨標的價格上升而上升，賣權則隨標的價格下降而上升。到期期限越長，權利金越貴；買權的履約價格越低、權利金越高，賣權則履約價格越高、權利金越高。
• 選擇權既可用於風險管理（鎖定未來價格、為組合套期保值），也可提供槓桿以小博大。它最大的優勢是能靈活控制單邊風險，而期貨做不到。
• 不論買權或賣權，購買者的最大損失止於權利金，卻有極大獲利潛力。期貨的獲利與損失潛力對稱，選擇權則不對稱。
• 選擇權的槓桿率遠比期貨高，但其高槓桿帶來的潛在損失比期貨更可控。
• 最適合購買選擇權的標的，是未來前景極端不確定的股票或證券 ── 結局不是極好就是極差時，購買選擇權更理想。
• 選擇權可作投資工具，但更是重要、靈活的風險管理工具，應與保險產品類比，而非與債券、股票這類投資性產品類比。
• 選擇權的價值不在於是否帶來比股票、債券更高的長期報酬，而在於改善投資組合的風險結構，幫助生產商與消費者降低價格風險。
• 選擇權的未來支付是標的價格的非線性函數，期貨則是線性關係，因此選擇權能提供更多想像與操作空間。