期貨對於石油公司的重要性#

我們常聽管理高層說要控制風險、管理風險，卻很少聽他們說不控制風險會怎麼樣。更有意思的是，我曾去過一家銅礦公司，它應高層要求成立了金屬期貨交易部，名義上是替公司規避銅價風險、實現套期保值。但實際情況是，這個期貨部門完全不跟生產規畫部和市場部交流，各做各的——期貨部門整天賭銅價漲跌，而不是配合生產投資計畫去鎖定銅產品的出貨價格。銅礦、石油、鋁業這些公司到底為什麼要使用期貨等衍生性金融商品？又該如何使用？

石油公司面對的價格風險#

我的好朋友王一強，二 ○ 一四年初原油價格接近一百美元一桶、石油資源被炒得很熱時，透過借殼在海外開了一家上市公司並轉型做石油開採。公司當年在美國和加拿大收購了近十五億美元的油田資產，雇用近四百人。儘管到二 ○ 一四年八、九月油價已跌到八十美元左右，他和團隊仍信心十足，認為來自中國和印度的需求只會增加、油價會很快反彈，於是決定加大投資。

可是二 ○ 一五年油價繼續下跌，下半年跌破四十美元，二 ○ 一六年更跌到三十美元附近。這讓王一強面臨極大挑戰：原油開採成本是每桶四十五至四十八美元，油價跌破四十五美元就意味著虧損；跌到三十美元時，每開採一桶就虧十五美元。為了減損，他們在二 ○ 一五年底決定減產三分之二，把剛培訓好的員工裁掉二百五十人，並支付資遣安置費。

裁員之後，二 ○ 一六年中油價回升，二 ○ 一七年初最高升至五十三美元，年中又跌回四十四美元，後來再回升到六十美元上下波動。在這過程中，王一強團隊慢慢恢復生產、逐步招募新人，員工人數又回到四百人左右。

現在讓他頭痛的是：油價在六十美元左右，是否該透過石油期貨鎖定二 ○ 一八至二 ○ 二 ○ 年的油價？按目前規畫，未來三年每年要開採一千萬桶原油。芝加哥期貨交易所上每張原油期貨標的為一千桶，要鎖定一千萬桶賣出價，大概需做空一萬張期貨合約。當時交易所報價：二 ○ 一八年原油期貨平均五十九美元、二 ○ 一九年五十八美元、二 ○ 二 ○ 年五十七美元。也就是說，若決定賣空期貨鎖定售價，未來三年毛收入分別為五．九億、五．八億、五．七億美元；按每桶開採成本四十七美元計算，未來三年利潤分別為一．二億、一．一億、一億美元。只要做套期保值，賺取這些利潤幾乎是肯定的。

問題是，做還是不做？

做套期保值的好處顯而易見：第一，未來三年利潤確定，有利股價（投資者喜歡確定性）、分紅有保障，向銀行貸款也更容易、利息更低；第二，公司不必再擔心油價下跌，尤其不會被迫裁員減產，可完全按既定規畫進行；第三，利潤有保障後，甚至可利用套期保值擴大生產和投資，讓資產穩健成長。

但不利的一面是：萬一油價繼續上升到七十甚至回到一百美元呢？這並非不可能——美國經濟在成長、歐洲在復甦、中印形勢也不錯。做了套期保值後，王一強的公司就無法享受油價上漲的好處，只能眼巴巴看著。

天下沒有白吃的午餐。對石油、銅礦、鐵礦這些生產性公司而言，保證生產投資規畫順利進行、降低裁員減產機率是第一考量，同時要在風險與更多利潤之間找最理想的平衡點。這正是為什麼期貨交易部門不能獨立運作，必須配合生產規畫部和市場部，否則就淪為純粹的期貨投機部門。

根據這個邏輯，一般石油公司在油價回升時也不會做一 ○○％的套期保值，而是隨油價上漲逐步增加套期保值占比。例如王一強可在油價六十美元時做二百萬桶油的期貨空頭，漲到七十美元前增加到五百萬桶。

實際上，根據英國《金融時報》報導，到二 ○ 一七年八月油價約五十六美元時，它抽樣的四十三家美國石油公司中，平均已把二 ○ 一八年二三％的產出做了套期保值，最保守的公司甚至已將下一年八 ○％的產出鎖定價格。後來油價繼續上升，套期保值比例也持續上升——期貨市場就是這樣幫助實體產業的。

為什麼有的石油公司堅持不套期保值？#

也有石油公司根本不考慮用衍生性金融商品做套期保值，例如加拿大的森科能源公司（Suncor Energy）、哈斯基能源公司（Husky Energy），還有中國的石油公司。為什麼？是它們膽大敢冒險嗎？

學界和業界有一派觀點：如果你是看好油價走向的投資者，你會想「我去買石油公司股票，因為它們的利潤和股價會跟著油價一起漲」——這種想法在投資者中很普遍。而如果石油公司透過期貨把未來利潤都鎖定、讓利潤與油價脫鉤，那當公司把利潤和股價對油價的敏感度降到零時，石油公司股票對投資者還有什麼意義？

套期保值對公司穩定經營有利，但從投資者角度未必是好事。有些人投資石油公司，正是看中其利潤與油價掛鉤；若想規避油價風險，投資者大可自己用期貨去做套期保值，用不著石油公司代勞。

因此不少石油、礦業公司不做套期保值，任由油價波動決定利潤和股價，為股市投資者提供更「純粹」的石油投資工具。

而在中國和許多國家，石油公司不做套期保值，部分是因為缺乏對套期保值的正確認識。典型情況是：一家油氣公司為確保生產規畫而賣空期貨、把售價鎖定在六十美元，一旦幾個月後油價漲到八十美元，就會有媒體或官員來算帳，說它因做空期貨而少賺甚至虧損多少。這種報導一出，可能讓公司高層面臨巨大壓力甚至被免職。但這樣的分析並不公平、不專業：它們沒看到若油價下跌會讓公司得到多少好處，也沒看到套期保值讓公司不論油價如何波動都不必裁員減產的好處。我們應從整體看套期保值的價值，而非只看其中一個面向。

思考一下：你贊成操作期貨套期保值，還是反對？公司規畫能穩定執行、與享受油價上漲好處之間的平衡點，應該在哪裡？

期貨中的明星 ── 股指期貨#

參與過股票交易的人都知道，在中國Ａ股市場，投資者只有在持有的股票上漲時才獲利；股票下跌時只能眼睜睜看著帳戶縮水、割肉出局，既不能做空個股，也不能透過股票指數規避下跌風險。這也造成Ａ股歷來「熊長牛短」——市場不好時，大部分散戶只能抱怨、只能等著虧，無法從熊市中賺錢或控制跌幅。

另一方面，以前只能透過買賣個股來表達對市場走向的判斷。如果你對整體市場、政策方向把握很好，但對個股沒感覺、不擅長分析個股，就難以把專長變成獲利——因為原本沒有基於股票指數的交易工具，最多只能買賣股票基金或自建組合。

好在二 ○ 一 ○ 年四月十日，中國金融期貨交易所正式推出股指期貨，情況就改變了。如今市場好或不好，我們都能找到便利的金融工具來賺錢。

股指期貨是什麼？#

股指期貨是美國首創的。一九八二年二月，美國堪薩斯期貨交易所推出「價值線綜合指數」（Value Line Composite Index）期貨合約，是世界上第一個股指期貨。如今它已是全球金融市場最重要的衍生性金融商品之一。

股指期貨指的是以股價指數為標的物的期貨合約，到期交割時透過現金結算差價了結。由於標的不是商品實物而是純粹人造的股票指數，這種期貨被統稱為金融期貨，以與各類商品期貨區分。但它同樣實行保證金制度，投資者無須投入全部資金。以滬深三 ○○ 指數期貨為例，最低保證金比例為合約價值的八％，即理論最高槓桿為一二．五倍。

目前中國股指期貨有三種：ＩＨ開頭以上證五 ○ 指數為標的，ＩＦ開頭為滬深三 ○○ 指數，ＩＣ開頭為中證五 ○○ 指數。字母代碼後是交割月份，例如「IF1712」指二 ○ 一七年十二月到期的滬深三 ○○ 股指期貨。這三種指數代表不同風格：上證五 ○ 是績優權值股，滬深三 ○○ 涵蓋滬深市值最大的三百家公司，中證五 ○○ 涵蓋滬深三 ○○ 以外市值最大的五百家公司（中等市值股票的代表）。

如何使用股指期貨？#

商品期貨在最終交割時需交割實物。如果你開了五噸雞蛋的期貨合約卻忘了，麻煩就大了——交割那天得用全額款項買下五噸新鮮雞蛋。而股指期貨不涉及實物交割，即使忘記也不用擔心，最後只需為差價兌現，全部用現金解決。

舉個例子：假如滬深三 ○○ 指數現在三千六百點，你不看好它、認為三月會低於三千六百點，就可開一張三月期貨空單。到三月交割日，若指數跌到三千點，這張空單就賺六百點位；按ＩＦ合約每點位代表三百元計算，可賺十八萬元。但若指數漲到四千點，空單就虧四百點位、共虧十二萬元。

當然不必持有到交割日。你也可提前平倉：例如二月指數跌到三千二百點，空單已賺四百點，想見好就收，就在市場買進一張同樣的期貨平倉，鎖定十二萬元利潤。

股指期貨與股票交易差別很大。中國Ａ股雖已允許融券（對個股做空）：先向券商借入股票賣出，未來再買回歸還。但因為必須先借到股票，而融券交易量一直很小、沒幾人願把股票借人，所以中國做空股票很難——即使發現某公司問題很大，也很難靠做空賺錢。

而股指期貨簡單得多，特別是做空，不需向誰借股票，直接賣掉再買回平倉或等交割日即可；做多也簡單，先買後賣。多空兩個方向都能交易。

股指期貨用途大致分兩種：投機和對沖。前面的例子已說明它如何為投機提供便利，讓你更簡單、更低成本地把對市場的判斷變成交易頭寸。

對沖則與石油公司套期保值的邏輯類似：你已持有許多股票倉位，又擔心指數下跌，於是在股指期貨上開空單保護組合。對沖較適合長期法人投資者，也適用於擔心風險的個人。

舉個例子：假如你的股票組合市值一百萬元，估算對滬深三 ○○ 指數的敏感度為一．一（指數每跌一％，你的組合一般跌一．一％）。你對手中個股很有信心、捨不得賣，卻擔憂大盤下跌，想把組合的「系統風險」（跟滬深三 ○○ 指數關聯的那部分風險）規避掉，該怎麼做？

由於組合市值一百萬、敏感度一．一，其系統風險相當於一百一十萬元的滬深三 ○○ 指數風險。按中國金融期貨交易所設計，一張滬深三 ○○ 股指期貨標的價值等於三百單位指數點數，即三 ○○× 三六 ○○ ＝一百零八萬元。因此只要賣空一張滬深三 ○○ 指數期貨，基本上就能去掉組合的系統風險，讓整體價值不再受大盤方向影響、業績更穩定；只要你的組合表現優於滬深三 ○○，仍能賺錢；反之則虧損。

因為股指期貨最低保證金比例只有八％，你最低只需八％的錢就能對沖整個股票組合的系統風險。你也可依需要只對沖部分系統風險（如二 ○％、五 ○％），做相應計算即可。

思考一下：近年中國有了股指期貨，但觀念與監管上偏好限制投機行為。最典型的是要求投資者必須出於規避手中組合風險或套期保值的目的才能賣空股指期貨，否則不可賣空。這樣一來期貨市場仍是做多容易、做空難，使期貨價格經常偏離錯位。如果是這樣，股指期貨作為套期保值工具還可靠嗎？會造成什麼扭曲？

期貨不可怕，槓桿才可怕#

二 ○ 一七年九月二十八日，上海期貨圈資深人士付曉軍因橡膠期貨爆倉跳樓身亡，他在十天內虧損人民幣一．四五億元。更早的二 ○ 一五年七月二十二日，中國期貨界傳奇人物、《期貨大作手風雲錄》作者劉強，在北京華貿中心酒店頂樓縱身一躍，結束了生命與投資生涯。

期貨圈令人悲傷的新聞不少，股票投資圈似乎較少見——這是因為期貨風險比股票更大嗎？背後原因到底是什麼？

期貨與股票的風險對比#

我們看一些資料。橡膠期貨主力合約 RU1801 在二 ○ 一七年九月五日創出本輪最高點人民幣一萬七千八百四十元，之後連續下跌，九月二十八日當天創最低點一萬二千九百零五元，跌幅二七．六六％。表面看跌幅並不特別大。

螺紋鋼期貨主力合約在二 ○ 一一年二月達最高點五千二百三十元，之後一路下跌，二 ○ 一五年十一月達低點一千六百一十八元，四年多累積跌六九％；隨後一路上漲近兩年，二 ○ 一七年九月創本輪最高點四千一百九十四元，累積漲一五九％。

這些漲跌幅與股市相比呢？熟悉股市的人都知道，二 ○％、三 ○％的漲跌對股票很常見。例如二 ○ 一七年十一月三日ＳＴ眾合恢復交易後跌停，之後連續十八個跌停板，從停牌前四月二十八日的一一．○ 七元跌到十一月三十日的四．○ 五元——即使ＳＴ股票（編按：因經營虧損被中國證監會註記、提醒散戶注意的股票）每日漲跌幅限制為五％，一個月跌幅仍高達六三．四％。

若以指數替代個股呢？以代表中等市值的中證五 ○○ 指數為例，二 ○ 一二年十二月最低二千七百零四點，隨後三年上漲到二 ○ 一五年六月最高一萬一千六百一十六點，累積漲三二九％；二 ○ 一五年股災下跌超過半年，二 ○ 一六年一月達最低五千二百四十點，累積跌五五％。

可見不管個股還是指數，股市的波動幅度都比期貨劇烈得多。那為什麼期貨交易帶來的悲劇後果看起來更嚴重？答案不在價格波動，而在槓桿。

從槓桿差別找答案#

槓桿本質上是借錢經營、借錢投資的工具。假如投資者本金一百萬、借入九百萬，總資金一千萬，槓桿率就是一 ○：一，即十倍槓桿。

我們可從保證金推算槓桿。上海期貨交易所天然橡膠期貨保證金比率為九％至一二％，換言之橡膠期貨可達八．三倍到一一．一倍槓桿；交易十萬標的價值的橡膠期貨，只需約一萬元保證金。在十倍槓桿下，市場若出現一 ○％左右的價格變化，投資者資金就會出現一 ○○％左右的變化：方向對則資金翻倍，方向反則本金賠光。可見付曉軍的悲劇並非橡膠價格特別劇烈波動，而是他用了無法承受的槓桿——橡膠期貨一個月二七％的單向走勢，若做反了行情，四倍槓桿就足以讓人賠光本金。

就中國其他期貨而言，股指期貨保證金比率最低八％、結算時一五％；國債期貨較低，只約三％、交割月份五％。換句話說，商品期貨槓桿最高約十倍，股指期貨最高約十二倍，國債期貨最高可達三十三倍。

相較之下，Ａ股合法合規的股票槓桿是透過券商融資融券進行。以中信證券為例，維持擔保比例安全線一四 ○％、平倉線一三 ○％（維持擔保比例＝擔保品價值 ÷ 債務）。換言之，你能維持的最高債務占總資產比例為一．四的倒數即七一％，槓桿率約三倍——這是券商要求補充保證金前的最高槓桿；若股價繼續跌、負債不變導致槓桿升到四倍而你無法立即補滿保證金，券商會強制平倉。

中國金融監管現已更嚴，股市融資融券能做到二倍（借款與本金一：一）已很難得。而期貨可實現更高槓桿，一般為十倍。

槓桿與賭徒心理#

高槓桿除了放大經濟損失，還有其他影響嗎？心理影響是另一個關鍵——高槓桿會大量激發賭徒心理。

任何投資、投機行為其實都有賭博成分，這是風險與不確定環境所決定的；賭博與投資的界線經常模糊。賭徒心理並非只存在於賭徒，每個人或多或少都有，這是行為金融學研究的現象之一：輸了想把輸掉的贏回來，贏了還想繼續贏。賭徒都有自己一套理論，稱為賭徒謬誤（The Gambler’s Fallacy）——始終相信預期目標會實現。就像輪盤每局紅或黑機率都是五 ○％，賭徒卻認為若黑色連出幾次，下回出紅機率就會增加；若這次還不是，他更肯定下次一定是。這是典型的非理性，因為每次出紅的機率都是五 ○％。

單純的賭徒心理不會造成重大損失：帶一萬元去澳門賭博，若不用槓桿，輸光也就損失一萬。但若輸光後再向賭場借十萬、一百萬，就可能輸到無法承受的金額。

同理，在期貨市場若把槓桿控制在一倍以內，只要價格波動不超過一 ○○％，本金盈虧就在一 ○○％以內；隨著槓桿提升，盈虧波動加大、結果相應翻倍。

槓桿與期貨價格波動本身不一定引發巨大損失，但槓桿會放大賭徒心理，兩者一結合，就極容易造成重大損失。投資者與投機者必須自律，把握好交易策略與紀律。

那為何期貨市場允許這麼高的槓桿、不像股市維持低槓桿？答案在於期貨市場的功能：它是給生產者、消費者、貿易商、採購商提供控制價格風險的場所，最重要的功能是讓人們更好地管理風險。對他們來說，用較少資金就能管理價格風險當然是好事，既符合自身利益也符合社會利益。同時，為了提供更好的流動性、使價格發現功能最優化，期貨市場需要眾多投資者與投機者參與，尤其對有能力但資金不多的投機者而言，高槓桿是有益的。

思考一下：不管股市還是期貨，短期價格都由短線交易者決定，跟長期投資者無關。以ＳＴ眾合為例，長期持股的股東對股價毫無影響，每天影響股價的是短線炒作者每時每刻產生的不平衡供需。若股市放開槓桿率，這些短線炒作者更可能充分利用槓桿，但高槓桿下他們更無法承受股價的風吹草動、變得更緊張，短期波動就會大增。此即股市槓桿率不能放開的道理。你認同這個邏輯嗎？為什麼？

重點整理#

• 石油、銅礦、鐵礦、鋁材等生產性公司利用期貨做套期保值，能保證未來生產投資規畫順利進行，避免在價格下跌時被迫裁員減產甚至倒閉；也讓未來利潤可預期、穩定，提升股東信心與股價，改善融資條件。
• 套期保值的代價是犧牲油價上漲的好處。一旦鎖定售價，油價漲得越多，管理層面對的社會與官員壓力就越大，尤其在對金融了解不深的社會。
• 也有不少石油、礦業公司不做套期保值，選擇為投資者提供更「純粹」的石油投資工具，讓投資者自行規避油價風險。
• 股指期貨提供投機和對沖大盤方向的工具。使用得當，不僅能在上漲時賺錢，也能在下跌時賺錢或減少虧損。
• 用股指期貨對沖系統風險時，要先算組合對指數的敏感度，據此算出系統風險當量，再推算應做空的股指期貨張數；也可依風險偏好只對沖部分系統風險。
• 股指期貨與股指ＥＴＦ（指數股票型基金）本質差別很小，主要差在槓桿倍數——股指期貨的高槓桿在放大收益的同時也放大風險。
• 期貨價格波動幅度並不比股市大，但因槓桿率更高，容易放大波動的損失後果。
• 商品期貨槓桿一般為十倍，股指期貨為八至十二倍，國債期貨為二十至三十三倍，股票融資融券為一至三倍。管理好自己部位的槓桿風險很重要。
• 槓桿與期貨價格波動本身不一定引發巨大損失，但槓桿與賭徒心理結合後，更容易引發巨大損失。