遠期合約與期貨#

我們都聽過一夕暴富的傳奇：中國期貨大王傅海棠從農民變成億萬富翁，一年半把人民幣五萬元變成一．二億元，二 ○ 一六年更賺了將近十億元。這類新聞總會撩動投資人的心。那麼，期貨究竟是什麼？衍生性金融商品又是怎麼回事？適合一般人投資嗎？

衍生性金融商品（derivatives），顧名思義是從原生資產衍生出來的金融工具，這個原生資產通常稱為「標的」。它本質上是一種跨期交易合約，可以是有統一格式與規則的標準化合約，也可以是交易雙方自訂的非標準化合約。衍生品的價值取決於基礎標的，也受具體條款影響。基本種類包括遠期合約、期貨與選擇權，本節先談遠期合約與期貨。

遠期合約如何運作#

遠期合約（forward contract）指雙方約定在未來某一時間、以某一價格交換某種東西，包含三個要素：到期交割日（期限）、交割價格（遠期價格）與原生資產（標的）。

舉例來說，朋友小王做外貿，從法國運ＬＶ包回國，下次到貨在三個月後，而你正好需要一個。你們約定三個月後小王以一萬元賣你一個ＬＶ包——標的是ＬＶ包、期限三個月、遠期價格一萬元。合約一旦簽好，雙方都必須履約：小王怕到時價格下跌，你怕價格上漲，這是一種雙贏。

從生產經營角度看也很實用。春小麥三月播種、七月收割，三月時長勢看好，但農民張三擔心收割時價格下跌。他可以和收購商李四簽遠期合約：七月三十日，李四以每公斤一元購買張三的一千公斤小麥。屆時不論小麥漲到二元（張三看似吃虧）或跌到五毛（張三反而賺），雙方都得照一元成交。

遠期合約對雙方都同時規範了權利與義務，是必須履行的約定，藉此規避未來的價格波動風險。它的條款靈活，雙方協商同意即可，生活中許多口頭約定其實就是遠期合約。

期貨：標準化的遠期合約#

期貨（futures）簡單講就是標準化的遠期合約。遠期合約是雙方協商的個性化合約，不利於推廣，也不利於價格發現。仍以小麥為例：張三、李四簽約後，同村、鄰村的人都想跟著簽，於是有人提議——何不在統一場所、按統一格式與規則簽訂標準化合約？

比如約定一張合約以一百公斤一等小麥為標的、七月三十日於指定地點交割。張三要賣一千公斤就賣十張，李四要買十萬公斤就買一千張；所有想規避七月小麥價格風險的人都來交易，怕跌的生產者賣出、怕漲的收購商買進，透過競價共同決定七月底的交割價（期貨價）。

標準化並組建期貨交易所有兩大好處：

• 匯集資訊、利於價格發現：把不同門路的人所掌握的未來價格資訊彙集起來，讓期貨價格更全面反映各方判斷，有利於資源配置與生產消費規畫。
• 集中交易、提升流動性：交易集中在一個場所且活躍後，生產者、貿易商、消費者都能更容易按需求買賣。

但僅標準化還不夠。參與者財力天差地遠，萬一有人違約，會威脅整個交易所的信用。例如李四四月買進一千張後，期貨價一路跌到每公斤 ○．一元，帳面虧損九萬元，若他拿不出十萬元，承諾就無法兌現。

為降低違約風險，十九世紀的期貨交易所推出逐日結算（marking to market）：李四買進時帳戶須有一 ○％（一萬元）保證金，且帳戶餘額隨時至少要有五千元（低於此須當天補回，否則自動清倉）；隔天若期貨價從一元跌到 ○．九六元，立即從帳戶扣四千元，剩六千元；第三天若漲回 ○．九九元，再補回三千元。每天兌現盈虧能把違約機率降到最低。

期貨市場中買賣雙方不再面對面，而是各自直接與交易所的造市商（market maker）交易：張三賣期貨時造市商當買方，李四買期貨時造市商當賣方。這既簡化交易，也讓合約更安全——這些都是遠期合約做不到的。

需求不只來自小麥農民，養雞賣蛋的農民、煤礦老闆同樣需要，於是期貨種類不斷擴大。只要有價格風險、有需求的地方就會有市場。目前中國有四大期貨交易所：上海期貨交易所（銅、鋁、螺紋鋼等有色金屬與黃金、白銀）、大連商品交易所（大豆、豆粕等）、鄭州商品交易所（硬麥、強麥、棉花等）、中國金融期貨交易所（股指期貨與國債期貨）。

期貨交易總是一方賺、一方賠，總和為零，那為何還有人參與？主要是為了轉移風險，也可看作賭未來價格走向。生產者張三與收購商李四交易後，雙方都鎖定了未來價格、消除了價格風險——可見期貨的重要功能是讓人更有效地管理風險。

思考一下：期貨把各參與者對未來的預期與交易集中起來，最大化交易量、提升流動性。從這個角度看，投機者對期貨市場其實很重要：既增加流動性，又幫生產者、消費者與投資者分攤風險。那為什麼社會對投機行為仍充滿敵意？

房價期貨與大宗商品期貨：命運為何不同#

可以設計的期貨很多，但歷史上多數期貨推出後因交易量太少而消失。為什麼有些商品期貨能長期存在、發展，有些卻夭折？

房價期貨的失敗#

期貨的核心是為未來現貨定價，並提供規避價格風險的工具。理論上，所有未來價格不確定的東西都能當標的——大米、棉花、鐵礦石、原油，甚至降雨量、氣溫、通膨率、ＧＤＰ成長率。

耶魯大學經濟學教授羅伯．席勒（Robert J. Shiller）以行為金融學研究聞名，二 ○ 一三年獲諾貝爾經濟學獎。二 ○○ 六年他與卡爾．凱斯（Karl E. Case）教授設計出全美及十大城市房價指數——「凱斯 ─ 席勒指數」（Case-Shiller Home Prices Index），並在芝加哥期貨交易所（ＣＭＥ）推出十種房價指數期貨。以指數為標的的衍生品一般以現金交割：到期日房價指數高於期貨價，買方就以現金獲利；反之則以現金支付虧損。

席勒對此分外期待，因為當年全美房地產價值二二．四兆美元，占家庭總財富三九％；且二 ○○○ 至二 ○○ 六年美國房價年均上漲一一％，全美都擔心泡沫破滅。此時推出房價指數期貨堪稱「雪中送炭」。

然而二 ○○ 六年五月上市後，儘管媒體報導不少，交易量卻極低，最終被下架，至今不能買賣。二 ○○ 七年推出的商業地產指數期貨也同樣失敗。

大宗商品期貨的成功#

相對地，許多大宗商品期貨非常成功：原油、小麥、大米、玉米、大豆、有色金屬等。所謂大宗商品，指同質化、可交易、被廣泛用作工業基礎原物料、且大量買賣的物質商品。

由於交易量大、需求廣泛，人們必然想知道幾個月甚至一兩年後的價格走勢。例如電解鋁製造廠想知道半年後的鋁價以決定是否擴產，汽車製造廠也要據此規畫生產。只要參與交易的人夠多、夠有代表性（生產商、使用商、投機者），期貨價格就能反映各方對未來供需的判斷。這種價格發現機制價值很高，但前提是參與族群要夠廣、夠多。

期貨起源於十七世紀的荷蘭，最初以商品為標的，特別是當時被泡沫化的鬱金香。發展至今，世界各地都有期貨交易所（芝加哥、紐約、倫敦、東京、香港、新加坡、韓國等）。經過近兩百年的達爾文式競爭，仍活躍的期貨大致分為四大類。

期貨創新的結局為何各異#

芝加哥大學教授丹尼斯．卡爾頓（Dennis Carlton）在一九八 ○ 年代初，綜合分析了一八六 ○ 年代以來各種期貨（含失敗與活躍者），歸納出決定成敗的四個關鍵因素：

1. 標的價格波動的不確定性要夠大。沒有價格風險就不會成功。城市用水、電價受嚴格管制，可預期性太高，期貨就做不起來。房價波動不低，但一般人的房子不會天天換手，下次賣房前看不到自家房價、感受不到波動，因此缺乏避險壓力——這正是房價期貨難成功的原因之一。
2. 標的要是大量個人、家庭或企業使用的東西。這就是農產品、金屬、股指期貨成功的原因；相對地，乳酪雖是西方必需品，在中國推出乳酪期貨多半不會成功。
3. 標的本身的現貨交易量要很大。ＣＰＩ難成功，並非通膨不重要，而是ＣＰＩ本身沒有現貨交易量、缺乏標的基礎；氣候期貨、房價期貨也有此問題（具體某家的房子可能多年不交易）。
4. 標的價格最好跨地區、跨種類高度關聯。若各地小麥市場一體化，基於河南小麥的期貨就能吸引全國乃至全球的人；反之若各地價格不相關，期貨就難成功。因此推出前，標的市場最好已在一定程度上實現跨地區、跨產品的一體化。

思考一下：美國和英國的房地產期貨（私宅與商業地產）都以失敗告終。在今日中國，大家都很關注房地產走向，若在國內推出房價指數期貨，會成功還是失敗？

黃金期貨與黃金存摺#

近年香港銀行的黃金儲藏箱嚴重短缺，想租保險箱存金條都租不到。投資實物黃金最頭痛的就是要找個安全地方藏起來——不能磨損、不能被偷。量少可鎖在家裡，量大可租銀行保險箱，但保險箱也沒了，該怎麼辦？

黃金值不值得投資#

黃金的實用價值一直有爭議。股神巴菲特就說黃金「百無一用」，認為它沒什麼使用價值，且報酬不如股票等金融資產。

一九七一年金本位完全崩潰前，一些國家的貨幣與黃金、白銀掛鉤，黃金的價值在於給貨幣提供基準。崩潰後，貨幣更多代表國家信用，發行量由央行掌握，與黃金多寡無關。現實中沒人帶黃金去購物、商場也不收，其貨幣屬性甚至不如比特幣。隨著各國工業化、收入與審美改變，金銀的裝飾與審美價值也下降不少。

並非所有國家都穩定。在信用貨幣頻繁危機的地方，黃金白銀仍有價值儲存作用，可在特殊時期當強勢貨幣使用。例如某國爆發戰亂、貨幣信用崩盤時，黃金白銀就是有效替代品（另一替代是美元等國際貨幣）。因此黃金的需求仍真實存在。

那黃金過去的投資績效如何？以美元計價來看：

• 一九七一年尼克森結束美元兌黃金前，金價長期維持在一盎司四十美元，持有黃金的美元報酬一直為零。
• 脫鉤後恰逢一九七 ○ 年代石油危機、通膨失控，金價大漲，到一九八 ○ 年初達一盎司八百五十美元，十年翻了二十多倍，遠超同期股債。
• 接下來二十年金價下跌七 ○％，至一九九九年跌到約二百五十美元谷底；一九八 ○ 年初到一九九九年年化報酬約負六％。但若從一九七一年算起到一九九九年則為正六％——可見一九七 ○ 年代對黃金長期報酬具決定性。
• 一九九九年末起，受網路泡沫破滅、二 ○○ 八金融危機、二 ○ 一一歐美財政危機推動，金價回升，二 ○ 一一年末達一千九百多美元高點，十幾年翻六．五倍；此後又跌，至二 ○ 一八年十二月停在約一千二百四十美元，累跌約三五％。

黃金在經濟危機或世界動盪時表現最好；一旦經濟與股市向好、局勢平靜，就別指望黃金帶來實質報酬。這印證了黃金的避險價值——避險屬性強，投資屬性弱。

此外，黃金作為商品也受供需影響：產量不足或央行大量收藏時漲價，產量過剩或央行賣出時跌價（近年大量進口黃金的主角已從中國轉為印度）。黃金也深受美元幣值影響：美國財政受挑戰、美元面臨貶值時，黃金的國際通貨替代價值上升、金價走高；美元升值時金價下跌。

黃金期貨與黃金存摺#

了解黃金的投資價值後，為什麼還需要黃金期貨甚至黃金存摺（paper gold，又稱紙黃金）？

這就回到香港租不到保險箱的現象。買實物黃金很麻煩：要花錢租地方保存，變現時還要找人鑑定成色純度（買方未必相信你的證明），並非上策。

投資黃金期貨就簡單得多：以標準純度黃金為標的（標的甚至可以是虛構的黃金），有統一交割日期與地點。你只要在每次到期前出手建立部位、同時買進下一批長期限合約，就能達到跟持有實物黃金一樣的效果，卻省去許多麻煩。中國有上海期交所，國際上有紐約、東京期交所等。

在資金出境、境外投資受嚴格管制下，由於中國黃金價格完全與國際市場掛鉤，持有黃金或黃金期貨就近似持有美元計價資產，等於變相規避了人民幣的匯率風險。

不過黃金期貨的進入門檻對一般投資者可能太高，而現貨投資又麻煩。更好的辦法是買黃金存摺：許多商業銀行都提供，中國銀行上海分行二 ○○ 三年十一月率先推出「黃金寶」，是中國第一個黃金存摺產品。它是一種憑證式黃金，投資者按銀行報價在帳面上買賣虛擬黃金，靠把握國際金價低買高賣賺差價，不發生實體提取與交割。

嚴格說，黃金存摺是衍生性金融商品，但並非黃金期貨，而是黃金現貨的標準化替代品——比現貨與期貨更方便、成本更低。期貨到期會發生實體交割或須提前展期，黃金存摺則純粹是針對黃金價格的虛擬交易，並非真的買進黃金。

思考一下：實際買賣黃金時，買方抬價、賣方壓價，訂單會直接影響供需平衡。但黃金存摺由商業銀行提供，不一定涉及實物買賣。假如所有人都避開實物、只玩黃金存摺，這種交易還能影響黃金價格嗎？金價是否就不再準確反映真正的供需？

重點整理#

• 衍生性金融商品都是建立在基礎標的之上的合約，一般有期限、支付條款與標的品質要求；既有交易所掛牌、標準化者，也有非標、櫃檯交易者。
• 遠期合約是雙方自由擬定的非標準化衍生品，期限、品質、信用保障皆由雙方談判決定，是必須履行的義務。
• 期貨是交易所設定的標準化遠期合約：合約大小、交割時間地點、標的品質都統一規定，並透過保證金與逐日結算確保信用；更有利於價格發現，使交易活躍度最大化。
• 期貨發展史經歷達爾文式「適者生存」，許多產品以失敗告終。
• 農產品、金屬、能源等大宗商品期貨通常成功，因為標的價格波動大、涉及眾多消費者與生產者、現貨交易量巨大，且已實現跨地區、跨產品的一體化。
• 利率、股指、外匯等金融期貨非常成功；房價期貨、ＣＰＩ期貨、天氣期貨則失敗，關鍵在於標的本身沒有現貨交易量，或具體現貨與指數關聯度太低。
• 黃金價格在一九七 ○ 年代表現最好（脫離金本位、美元貶值、石油危機高通膨），八 ○ 至九 ○ 年代持續下跌，二 ○○○ 年後因危機重新上漲，二 ○ 一一年見頂後再下滑。整體而言，黃金避險屬性強、投資屬性弱。
• 實物黃金不是理想途徑（儲藏費高、驗證難）；黃金期貨成本更低，價格受長期趨勢、供需、美元幣值與國際局勢影響。
• 黃金存摺也是衍生性金融商品，是商業銀行提供的黃金現貨虛擬交易，但並非黃金期貨。