中國債券市場現況#

中國古代沒有長期債券市場，一旦碰到突發戰爭，短期融資的挑戰就足以讓一個王朝成為歷史。那麼今天中國的債券市場如何？有哪些債券種類供企業融資者與投資者選擇？

很多人只知道股票可以投資，不知道還有債券，可能是因為媒體每天只關注股票。其實股票就幾千支，而債券種類多、花樣複雜，即使同一家公司發行的各類債券也五花八門，提供各種投資選擇。

債券市場眼花撩亂#

今天債券市場的規模有多大？

二 ○ 一六年，中國債券市場一年的發行額為人民幣二十二兆元，而同年股市的 IPO、再融資總額才一．三三兆元，且還是二 ○ 一二年以來股市融資量最高的一年。由此可見，債券市場實際上遠比股市重要。到二 ○ 一六年底，債券存量超過五十七兆元，高於滬深股市總市值的五十五兆元，更高於股市流通市值的三十九兆元。對於一個一九八一年才重新恢復的中國債券市場而言，能在短短三十五年內發展到這樣的規模，實在了不起。

不只中國的債券市場規模大於股市，美國也是如此。美國國債加上各種其他債券，二 ○ 一七年的總規模超過四十兆美元；相比之下，美國規模最大的紐約股票交易所和那斯達克加總，總市值也就三十兆美元左右。可是大家經常關注美國股市，很少聽說美國債券市場。

從清末到民國，中國的國債和企業債都有不小的發展，特別是在民國時期，後來在計劃經濟時期均被關停。改革開放後，一九八一年恢復國債發行，重新啟動債券市場。一九九六年末，中國建立了中央債券託管機構及其他債券市場基礎設施。從此中國債券市場進入快速發展期，規模逐步壯大，債券創新不斷湧現，市場主體開始多元化，交易量和流動性穩步提升。

就交易場所而言，債券市場主要有三類：

• 銀行間債券市場：主要針對法人客戶。
• 交易所債券市場：以滬深兩家證券交易所為主，交易種類主要是公司債。
• 商業銀行櫃檯市場：針對法人機構和散戶投資者。

從發行主體看，債券種類包括：

• 政府債券：由中央或地方政府發行。
• 中央銀行票據：由中國人民銀行針對銀行和法人公司發行的短期融資券和中期票據。
• 政府支持機構債券：包括國家開發銀行等政策性銀行發行的政策性金融債，也包括項目債（如三峽項目債）。
• 金融債券：由銀行等金融機構發行的有價證券。
• 企業信用債券：由企業發行、沒有抵押品、完全靠公司信用的債券。
• 資產支持證券：由企業發行、有資產抵押品的債券。
• 熊貓債券：由外國機構在中國發行的以人民幣計價債券，與日本的「武士債券」、美國的「洋基債券」相對應，都屬於外國債券。

就債券期限而言，有短期、中期和長期債券。國際同行中，償還期限十年以上為長期、一年以下為短期、一至十年為中期。中國因過去債務市場不發達、借貸期限普遍很短，長期債的標準稍低：償還期限一年以內為短期，一至五年為中期，五年以上為長期。隨著市場發展，中國標準正逐步向國際標準靠攏。

一般而言，企業發行短期債券主要為了籌集臨時周轉資金，有時也因為短期利率較低；短期債券的期限分為三個月、六個月和九個月。一九八八年中國企業才開始發行短期債券。發行中長期債券則是為了長期投資專案，使資本期限盡量與投資回報期相符。中國政府發行的債券以中期為主，集中在三至五年，到一九九六年才開始發行十年期長期債券，公司發行長期債券的時間更晚。

中國債券的監管架構很亂：企業債一直由發改委監管，公司債券由證監會監管，短期融資券由中國人民銀行監管。這些不都是債券嗎？為什麼會這樣？

這是歷史原因。一九九 ○ 年代初期出現過一輪企業債券風潮，當時投資者沒有經驗、債券價格飆升，導致國家計委介入收場，並把企業債券的發行審批權放在國家計委財政金融司。一九九八年國家計委改為國家發改委後，企業債券的審批監管權繼續由發改委掌控。但按照中國《證券法》規定，公開發行的公司債又由證監會審批監管，於是形成企業債歸發改委管、公司債由證監會管的局面。此外，金融機構在銀行間市場發債須由中國人民銀行審批，非金融企業若在銀行間市場利用債務融資工具發債，則由中國銀行間市場交易商協會審批。這聽起來有些亂，但從企業角度看未必是壞事，因為企業有更多的監管選擇空間。

可轉債的好處#

以可轉債為例詳細介紹，一方面是要說明債券市場也跟中國其他金融市場一樣由政策驅動，另一方面是因為二 ○ 一七年可轉債市場被炒得火熱。

什麼是可轉債？簡單說，可轉債就是一種債券，一般也有年息，但與一般債券的主要區別在於：在到期之前，投資者可以選擇按事先約定的比例，將債券轉換成發債公司的股份。本質上講，可轉債是在公司債的基礎上附加了一份選擇權（或叫「期權」），允許購買人在規定時間內將債券轉換成發行公司的股票。也正因為如此，可轉債的利率比普通債券低很多。

例如二 ○ 一七年九月發行的中國首支信用可轉債 ── 雨虹轉債，還債期限六年，票面利率第一年 ○．三％，第二年 ○．五％，第三年一％，第四年一．三％，第五年一．五％，最後一年一．八％。每張可轉債票面價值一百元，十張共一千元為一手、即一個投資申購單位。發行六個月後換股期啟動，購買人可按每股人民幣三八．四八元的價格將可轉債面值轉換成雨虹股票，相當於每張可轉債換成二．六股。另外，若某段時間內雨虹股價一直超過換股價的一．三倍，雨虹有權贖回這筆可轉債；若未來股價持續低於換股價太多，公司董事會會考慮適當調低換股價。

由於可轉債既是債券又有很強的股性，給投資者分享股價上漲利益的機會，所以極具「牛市跟漲、熊市跌少」的特色，具有「穿越牛熊」的潛力，自然受到投資者歡迎。

到二 ○ 一七年十一月二十日，當年就有一百四十一家上市公司公布可轉債的發行案，計畫募資人民幣三千九百一十三億元；而二 ○ 一六年全年只有兩家上市公司發行可轉債，擬募資九億元多一點。

為什麼一年之間可轉債的熱度上升這麼快？核心原因在於監管政策的調整。一方面，二 ○ 一七年三月監管層開始嚴管股票定向增發，原來主要靠向特定投資者增發股票融資的企業必須另尋融資手段，結果都看中了可轉債；另一方面，二 ○ 一七年九月證監會將可轉債發行改為信用申購，只要有股票帳戶就可參與申購，一下子把眾多散戶和法人機構的注意力吸引過來。許多投資者從追求「新股」轉為追求「可轉債」，可轉債變成新的時髦。

思考一下：債券市場的種類和花樣比股市多很多，規模也更大。為什麼投資者熱衷於討論股市，而不太關注債券市場呢？

如何評估債券的價值與風險#

目前為止我們談了關於債券的很多問題，但還沒談到關鍵：到底如何估算債券價值、如何評估債券風險。不管是經營企業還是進行投資，搞清楚這些都非常重要。

決定債券價值的因素#

債券投資者的收益來源一般有兩個：一是利息收入，二是資本利得。假設你在關注一支一年期零息國債，每張面值一百元，也就是不付利息、只在一年期滿時得到一百元現金支付（這也叫貼現債券）。由於是財政部發的國債，所以沒有違約風險（至少風險不高）。這張債券值多少錢？

要回答這個問題，我們需要把未來的一百元面值收入貼現到今天的錢，因為未來的錢沒有今天的錢值錢。因此我們需要找到對未來收入做貼現的參照標準，也就是貼現率，把未來不同時期的收入轉換成今天的價值。由於未來不同時期的風險和經濟狀況不同，貼現率一般會因期限長短而不同。那麼，以什麼為標準對未來進行貼現呢？

好在我們可以隨時找到基於國債價格的報酬率曲線，這條曲線反映未來無風險報酬率與期限的關係：在不承擔違約風險的情況下，持有一年的國債應得到多少年化報酬率、持有五年的國債應得到多少年化報酬率等，都會反映出來。這條曲線不僅代表當下無風險報酬與期限的關係，也代表投資者的機會成本，這些報酬率可當作對未來的無風險貼現率。

到二 ○ 一七年十一月底，中國國債報酬率為：三個月，三．七八％（比銀行三個月存款利率一．三五％高出二．四三個百分點）；六個月，三．七二％（銀行六個月存款利率一．五五％）；一年，三．六六％（銀行一年存款利率一．七五％）；三年，三．七七％（銀行三年存款利率三％）；五年，三．八九％；十年，三．九五％；二十年，四．二四％；三十年，四．三四％。國債報酬率曲線是金融市場上資產定價的錨，無論債券、股票、期貨還是房地產，其價格都會受到該曲線影響。

根據這條曲線，我們以一年期三．六六％的貼現率對前面的一年期零息國債做貼現定價：一 ○○／（一＋ ○．○ 三六六）＝九六．四七（元）。所以這個一年期債券的價值為九六．四七元。只要市場價格低於或等於這個價值，你就可以買；若高於這個價值夠多，你甚至可以做空。

假設你關注的是面值一百元、三年為期、年利率八％的國債，又該如何定價？這支債券第一年和第二年末分別付給投資者八元，第三年末付一 ○ 八元，三年期貼現率為三．七七％。以此貼現率對未來三年的報酬分別貼現：八／（一＋ ○．○ 三七七）＋八／（一＋ ○．○ 三七七）＋一 ○ 八／（一＋ ○．○ 三七七）＝一一一．七九（元）。也就是說，這支債券的價值高於面值，原因是每年八％的報酬率高於貼現率、高於機會成本；如果市場價格只是一百元面值，人們會搶著買，很快把價格炒到一一一．七九元為止。

國債沒有違約風險，但公司債券會有。對於公司債、項目債券、地方政府債券，應該使用什麼貼現率？對於公司債券，估值方法與上面類似——先把未來每年的利息算出來，分期貼現後加總——但貼現率必須是同期限國債貼現率加上相應的風險溢價。比如高信用評等好公司發行的三年期債券，風險溢價可能是二％，相應貼現率為五．七七％；而信用評等很低公司發行的三年期債券，風險溢價可能為八％，貼現率高達一一．七七％。因此同樣是三年期、面值一百元的債券，後者的市場價格會低很多。

影響債券價值的因素#

對投資者而言，持有債券的風險是什麼？

從上面的估值分析可以看到，決定債券價值的因素主要有兩個：一是未來的利息和本金支付是否能兌現，即貼現公式裡的分子是否會兌現，這是一般說的信用風險；二是貼現率是否會上升，像經濟條件變好導致加息、投資者迴避風險的傾向加強導致風險溢價上漲。這兩類因素都可能使債券價值波動。債券價格漲跌所產生的資本利得或損失，有時會遠超固定的利息收入，這點值得記住。

就以國債為例，國債比較單純，信用違約風險等於零，公式中的分子不是問題，分母裡只有無風險報酬率（即利率）、沒有風險溢價這一項。因此國債價格只受利率波動影響，利率上漲必然導致國債價值下跌。

二 ○ 一一年和二 ○ 一三年，中國評等機構先後兩次調低美國本幣、外幣的主權信用等級，從 A ＋ 調到 A，再到 A－，當時很多人大聲叫好。可是他們沒看到，美國主權評等越低，國債報酬率（利率）就越高，美國國債價格就越低，對中國外匯儲備的打擊就越大，因為外匯儲備中有很多美債。

這麼一說，有人可能就納悶：不是說一旦買下國債、報酬率就固定不變了嗎？怎麼還會受利率波動影響呢？

是的，任何國債一旦發行，其票面報酬率就不會變，如果你購買後一直持有到期滿，收益是固定的；但如果在到期前就拋掉，實際投資收益會很不確定，取決於利率環境。關於國債，有幾個「報酬率」概念需要區分：

• 名目殖利率（票面殖利率）：即「利息率」，最初發行時就固定。比如十年期國債、面值一百元、每年支付五％利息，名目殖利率即五％。
• 到期報酬率（到期殖利率）：一直持有到期所能實現的年化報酬率。例如你以九十六元買下面值一百元、票面年利率五％、還有二年到期的十年期國債，到期報酬率為［五＋（一 ○○－九六）／二］／九六＝七．二九％。報紙或新聞裡看到的「國債報酬率」「債券報酬率」都指此，都假設你會持有至期滿。
• 持有期間報酬率：買了債券、沒等到期就出手所能得到的報酬率，不確定性很大。同樣的例子，你以九十六元買下、名目殖利率五％、還有二年到期；但買下後一年通貨膨脹很厲害、利率大漲，你決定一年後停損、以九十元賣出（此時還有一年才到期），則持有這一年的報酬率為［五＋（九 ○－九六）］／九六＝－一．○ 四％，也就是你虧損了。

利率上漲不利於已經買下債券的投資者，利率風險是影響債券的關鍵。而對於還沒買、等著機會買的投資者來說，利率上漲反而是好事，因為這意味著他們能得到的名目殖利率和到期殖利率會更高。

思考一下：假如經濟條件變差，投資者對風險的擔心大增、願意承擔風險的傾向大減。在這種時候，利率會上升嗎？國債價格會下跌還是上漲？公司債的價格會如何變化？

債務期限結構：中國負債太多嗎#

二 ○ 一七年五月，世界三大信用評等公司之一的穆迪公司（Moody’s Corporation）將中國主權債務的信用評等下調一級，理由是擔心世界第二大經濟體的債務成長太多、太快，以及中國必須越來越依靠債務實現經濟成長目標。不久後，國際貨幣基金組織（IMF）在六月公開聲明，雖然中國採取措施降低了企業債務增速、也消化了一些過剩產能，但仍需加速改革，近期工作重點應是處理金融部門風險、特別是債務風險。到二 ○ 一七年九月，另一個世界著名評等公司標準普爾（Standard & Poor’s）也將中國長期主權信用評等從 AA－ 降到 A ＋，這是自一九九九年以來標普首次下調中國主權信用評等。

引發這些降級和擔憂的原因，倒不是中國的負債率已經高得離譜——中國到二 ○ 一六年的整體負債為 GDP 的二．六倍左右，比美國的接近二．八倍、全球整體的二．八六倍還低一些——而是負債率的成長速度過快：非金融部門負債率在金融危機之前的二 ○○ 七年為一．五二倍，到二 ○ 一六年上升到二．五七倍，高於新興市場經濟體一．八六倍的平均水準。按麥肯錫公司的分析，中國金融危機以來的負債率增幅只低於新加坡，和已發生財政危機的愛爾蘭、希臘與葡萄牙相當。

那麼，既然每個國家都有債務，為什麼中國的負債就是問題？如果太高、太快的債務成長會帶來問題，引發問題的原因是什麼？歷史上是否能找到類似的案例？

從歷史中找完全相同的案例真的很難。一方面，中國目前的經濟體制在人類歷史上沒有出現過，二十世紀之前沒有過以國有銀行和國有經濟為主體的經濟體制；二十世紀東歐曾出現國有經濟體制，但沒有真正的銀行和金融市場，更沒有什麼負債。另一方面，亞洲國家特別是當年的亞洲四小龍，在成長方式上跟中國這些年非常相似——一九七 ○ 至九 ○ 年代也都透過投資和出口製造實現經濟奇蹟——所以具有很好的可比性，但它們都不是公有制經濟、銀行也不以國有為主。因此嚴格來講，找不到與中國現狀完全可比的歷史案例，特別是考慮到網路和人工智慧等新技術，中國今天和未來的發展路徑是全新的。

雖然找不到完全吻合的案例，我們仍可從類似情況中看到一些問題，幫助理解中國今天成長方式中可能隱含的風險，認清問題的金融邏輯。因此我們來看看一九九七至一九九八年亞洲金融危機及在此之前的情況，並與中國近況比較。

亞洲金融危機#

亞洲金融危機開始於一九九七年七月二日，泰國宣布放棄固定匯率制、實行浮動匯率制。當天泰銖兌美元匯率下跌一七％，外匯及亞洲其他金融市場一片混亂。在泰銖波動的影響下，菲律賓披索、印尼盾、馬來西亞令吉等貨幣相繼受衝擊。八月，馬來西亞放棄保衛令吉的努力，一向堅挺的新加坡元也受衝擊，印尼貨幣受衝擊最為嚴重。十月下旬，香港聯繫匯率制也受打擊、差一點沒挺住；台灣突然棄守新台幣匯率、讓它一天貶值三．四六％，加大了港幣和香港股市的壓力。

一九九七年十一月中旬，韓國也爆發金融風暴。十七日，韓元兌美元匯率跌到一 ○○ 八：一；二十一日，韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援，暫時控制了危機，但到十二月十三日，韓元兌美元匯率又降至一七三七．六 ○：一。韓元危機衝擊了在韓國有大量投資的日本金融業，導致一系列日本銀行和證券公司破產。東南亞金融風暴演變為全面性的亞洲金融危機。

到一九九八年初，印尼金融風暴再起，引發新一輪東南亞經濟震盪和貨幣貶值，日元也貶值近三 ○％。之後俄羅斯被捲入，盧布貶值超過七 ○％。整個危機到一九九九年初才結束。

今日中國與當年亞洲國家的共同點#

亞洲金融危機的起因真的像馬來西亞總理說的那樣，是喬治．索羅斯（George Soros）這些對沖基金巨鱷製造出來的嗎？如果這些經濟體本身沒有結構性問題，金融投機客怎麼能製造出遍及亞洲的金融危機？今日中國的情況與當年出現危機的亞洲國家有哪些共同之處？

第一，靠投資帶來成長。 在一九九七年之前，亞洲經濟成長方式的共同特點之一是靠投資。根據世界銀行經濟學家麥可．波默里諾（Michael Pomerleano）一九九九年的一篇研究報告，一九九二至一九九六年間，印尼公司固定資產投資按年均三三％速度成長，泰國二九％，馬來西亞二 ○％，韓國一八％，而同期美國和德國公司為三％、拉美國家年均七％。其間馬來西亞整體固定資產投資平均每年占 GDP 的四四％，泰國四二％，韓國三七％。然而這些國家危機前的固定資產投資占 GDP 之比，都遠低於二 ○○ 六年以來的中國：中國固定資產投資在二 ○○ 六年是 GDP 的五一％，到二 ○ 一五年上升到七九％。所以在靠投資帶動成長這點上，近年中國比當年的亞洲國家有過之而無不及。

第二，過度依賴債務融資。 在一九九七年之前，泰國公司固定資產投資的資金平均有七八％來自債務，韓國公司債務融資占新投資六九％，印尼六七％，馬來西亞四五％，而拉美國家一九％、美國八％、德國六％。相較之下，在二 ○○ 七年以前，中國國內投資的債務融資占比一直超過九 ○％；從二 ○○ 七年起中國更重視直接融資，到二 ○ 一二年債務融資占比仍超過八四％。之所以這些國家債務融資占比都很高，主要是資本市場還不夠發達、銀行和借貸市場繼續擔任主角。在對債務的依賴上，中國也與危機前的問題國家非常類似。

第三，高負債水準。 既然靠負債融資發展，持續久了債務只會越累積越高。據波默里諾估算，到一九九六年，企業淨資產負債率（企業債務除以淨資產）在泰國為一五五％，韓國一四五％，印尼九二％，馬來西亞六二％，並不低。相比之下，據李楊等學者估算，到二 ○ 一四年底中國企業總負債為人民幣二 ○ 一．九兆元、淨資產一三五．七兆元，淨資產負債率為一四八．八％。二 ○ 一四年以來中國企業負債率仍在上升，到現在應已超過泰國、韓國企業在危機之前的水準。

第四，債務期限結構偏短。 債務期限越短，還本付息的壓力和頻率越高，企業應對短期經濟波動的能力越差——經濟下滑時很多信貸機構會壓縮放貸，企業這時若需續貸或增加負債必然面對挑戰。所以同樣的負債水準，期限越短，公司活不下去的機率越大。到一九九六年，馬來西亞和泰國企業的長期債（五年期以上）只占三 ○％左右，印尼和韓國公司占四三％，而美國、加拿大公司分別為七六％和八 ○％，這使美、加公司更能應對危機衝擊。中國企業的債務期限結構跟其他亞洲國家一樣，也以短期債為主，長期債只占三 ○％。

當然，中國企業負債在一個關鍵方面跟一九九七年之前的亞洲國家不同：它們當時的外債占比太高、尤其短期外債不少，而今天中國公司外債很少。韓國、泰國和馬來西亞企業外債占比在四一％至四三％之間，印尼為四七％。當時韓國的短期外債是其外匯儲備的二．二倍，印尼一．九倍，泰國一．二倍，馬來西亞 ○．五倍。這樣的外債水準讓這些國家的企業無法承受本幣貶值——它們賺的是本國貨幣，一旦本幣貶值一半，外債按本幣算就翻一倍，貶值三分之二外債負擔就翻兩倍。這就是為什麼這些國家貨幣在危機期間大幅貶值後，有那麼多公司倒閉，引發一系列經濟和社會動盪。

從這些對比中可以看到，中國也必須改變成長方式、降低負債率，尤其需要改變債務的期限結構，提升企業應對經濟動盪的能力。

思考一下：對企業來說，內債比外債更有優勢；對國家負債而言，也是內債更好。為什麼呢？這是以犧牲誰的利益為代價的？

重點整理#

• 中國債券市場於一九八一年恢復國債發行，一九九六年建立中央債券託管機構及其他基礎設施。到二 ○ 一六年底，不管從每年融資增量還是市值存量看，中國債券市場都已超過股市。
• 個人投資者可透過銀行參與政府公債和其他債券買賣，也可透過證券公司帳戶參與滬深交易所債券市場。就發行主體與債券種類花樣而言，債券市場給投資者的選擇遠多於股票市場。
• 公司可轉債在中國被炒得火熱，因為它既是債券又有很強的股性、具有「牛市跟漲、熊市跌少」的特點，但更重要的原因是二 ○ 一七年三月以來監管政策的變化。債券市場也是由政策驅動。
• 對於債券和其他資產的定價，國債報酬率曲線是參照標準，它表述未來無風險報酬率與期限的關係，也代表投資者的機會成本，這些報酬率一般被當作對未來的無風險貼現率。
• 國債、公司債、地方債等估值方法類似：先把未來每年的利息算出來，分期貼現後求和。但國債的貼現率根據報酬率曲線確定，公司債等的貼現率必須是同期限國債貼現率加上相應的風險溢價。
• 債券投資的報酬率風險主要有兩個：一是未來利息和本金支付是否能兌現（信用風險）；二是貼現率是否會上升（利率風險）。
• 中國這些年的經濟成長主要靠投資拉動，而投資融資又絕對以債務為主。在成長方式和融資結構上，中國現在都跟亞洲金融危機之前的韓國和東南亞國家類似，企業淨資產負債率等指標也類似；尤其在債務期限結構上，中國企業也過度依賴短期債務，影響其應對經濟動盪的能力。
• 亞洲金融危機之前，韓國、印尼、泰國等國企業外債占比太高，短期外債遠超外匯儲備總額。相對而言，今日中國企業沒有什麼外債，且外匯儲備非常充裕。

延伸閱讀：活學活用報酬率──估算「教育」的報酬

本章學到了運用貼現率計算債券收益，這一方法除了金融領域，還能用於教育等領域。教育的收益可說與金融工具的收益同樣重要：從小處而言，若能算出教育報酬率，對個人、家庭做出教育相關決策有很大幫助；從大處而言，一個國家分配教育資源時，也需要核算教育報酬率，據以決定有限資源該投向哪個領域。下面就來學習怎樣估算教育的報酬。

整體思考#

教育不僅具有經濟（貨幣）收益，例如大學畢業生收入高於中學生，還具有非經濟、非市場化的收益，這很難測量。教育的非市場化收益涵蓋各方面，如促進社會民主化、提高社會公平性和流動性、增進科技知識的普及應用、減少犯罪、降低人口成長率、促進環境保護等，似乎很難用貨幣衡量，但經濟學家還是想出很多辦法。例如，芭芭拉．沃爾夫（Barbara Wolfe）和山繆．祖維卡斯（Samuel Zuvekas）一九九七年的一項研究發現，家庭收入每增加一美元，子女留級的可能性下降 ○．○ 二％；若孩子的母親擁有高中文憑，子女留級的可能性會比母親沒有高中文憑者低六．二％。因此，就「子女不留級」這項非市場化私人收益而言，母親擁有高中文憑的經濟價值為三一 ○ 美元（六．二％÷○．○ 二％），也就是母親擁有高中文憑、與家庭收入增加三一 ○ 美元，這兩點對子女是否留級是同價的。

內部報酬率#

最常用的教育報酬率估算方法是計算內部報酬率。內部報酬率（internal rate of return）是指當某項投資的預期報酬現值等於成本現值時的貼現率。要理解它，就需要理解什麼是「貼現率」、什麼是「現值」。

從經濟學角度看，金錢具有時間價值，今天一元的價值高於明天一元。因為今天把這一元用於投資或存入銀行能獲一 ○％收益，第二天就變成一．一元；或者說，明天的一．一元只相當於今天的一元。

因此經濟學家為了衡量貨幣價值，把將來的貨幣折算成現在的貨幣，這個過程稱為貼現，用於貼現的一 ○％就是貼現率。把未來的一．一元貼現到今天得到的一元就稱為現值；而把未來所有成本和收益都折算成現值得到的淨值，就稱為淨現值（NPV）。淨現值的表達公式為：

其中，Bt 是第 t 年的投資收益，Ct 是第 t 年的投資成本，r 表示貼現率，n 表示該項投資持續了 n 年。內部報酬率就是讓公式中淨現值為 ○ 時的貼現率。

舉例來說，假如上四年大學平均每年花費二．五萬元、大學畢業後平均年收入五萬元。為簡單起見，只考慮畢業後四年的收益，且不考慮上大學的機會成本。那麼上大學的淨現值為：

當淨現值為 ○ 時，貼現率 r ＝一九％，即大學教育的內部報酬率為一九％。

用內部報酬率計算教育報酬率的一大優點在於：可透過比較內部報酬率，比較不同項目的投資報酬。比如某教育專案的內部報酬率為一五％、某金融專案為一 ○％，那麼顯然投資教育專案的報酬更高。

延伸思考：這種估算方法是否有遺漏的（無形）變數？#

估算教育報酬率時你可能會遇到一個最主要的問題：受教育程度越高的人收入越高，但這究竟是教育的作用，還是受教育水準較高的人本身就代表了高能力、具有優勢的社會階層——也就是說，即便不接受更多教育，他們是否也能獲得更高收入？這種樣本選擇性偏差問題一直困擾著經濟學家。經濟學家只能不斷說明人們覺得會造成偏差的某種變數其實與收入無關，或把更多可能影響收入的變數納入考慮（控制變數）。在科學框架之內，能做的既嚴謹又具開創性的工作只有這些了。