如果明朝有發達的國債市場#

了解英國、美國的歷史如何因國債而不同之後，自然會想：假如中國也很早就有國債市場，歷史是不是會不一樣？這裡就來探討「如果明朝有債券市場，結局會怎樣」。

歷史學者常說，是官場腐敗導致明朝滅亡——長期而言，權力失控造成的腐敗氾濫終會拖垮王朝。但「長期」到底有多長？腐敗十年、幾十年卻不垮的王朝歷史上比比皆是。明朝到十六世紀中後期已延續兩百多年，嘉靖朝（一五二二 ─ 一五六六）已很腐敗，之後更搖搖欲墜。可是，如果不是戰爭融資的挑戰，明朝真會垮嗎？如果不是自然災害「幫忙」，李自成、張獻忠能摧毀明王朝嗎？

李自成的起義終結明朝#

結束明朝統治的是李自成。一六 ○ 六年出生的他，青年時本有正經工作，在傳遞朝廷公文的驛站當驛卒。一六二八年朝廷財政吃緊，全國三分之一驛站被裁撤，李自成因此失業回家並開始欠債。同年陝西（其家鄉）與山西大旱，百姓生存困難，冬季他因不能還債被告到米脂縣衙門，縣令將他「械而游於市，將置至死」，幸得親友救出。之後他殺死債主，投奔起義軍。

明廷為何在一六二八年前後陷入財政危機？除了日益腐敗、開支失控，更關鍵的是氣候。據中國科學院地理研究所鄭景雲、蕭凌波、方修琦等學者研究，一五五 ○ 年代華北氣候整體偏冷偏乾，旱災日益頻繁，即所謂「小冰河期」的開始。

旱災一方面威脅北方遊牧民族生存，增加其南下求生的動力；另一方面使明朝在北方的軍屯難以耕作、產量大減。鄭景雲等考證：因氣候危機，河北每公頃田地產糧，從十六世紀中期的一千一百六十八公斤，降到萬曆年間的五百八十四公斤，再到一六二 ○ 年後僅二百三十至三百五十公斤。武力威脅加上屯田荒廢減產，迫使朝廷擴軍、投入更多軍費——軍事開支占朝廷歲出的比例，從一五五 ○ 年前的約三一％，升到一五九 ○ 年後的九 ○％，並一直維持到明亡。張居正的萬曆改革雖改善財政，仍填不平急升的軍費，以致一六二八年崇禎一上位就不得不縮減開支、裁撤驛站。從這層意義看，李自成走上起義之路也與氣候災害有關。

氣候危機把李自成推上起義之路；而若非後來更多更大的旱災，他也未必能成功——他的起義軍至少兩次幾乎被消滅，都是大旱災救了他。

第一次是一六三三年末，李自成、張獻忠等率農民軍在山西被明軍鐵騎擊敗，餘兵逃到河南，又被多路明軍包圍在黃河與太行山之間，眼看隨時全軍覆沒。可那年冬天河南異常寒冷，黃河完全冰凍，反而給起義軍提供了越河逃跑的機會。

接著一六三四至一六三六年間，河南與周邊省份又發生大面積嚴重乾旱，千萬農民面臨生存危機，誰給飯吃就跟誰跑，這給李自成、張獻忠提供大規模招兵機會，起義軍很快擴大到六十多萬人。一六三六年起義軍規模龐大威脅王朝，迫使朝廷加大平亂力道：那年八月主要領袖之一高迎祥被擊敗，次年張獻忠兵敗投降，一六三八年李自成也敗下陣來，最後僅帶殘部十七人躲入陝西商洛山中。這是第二次幾近滅亡。

但一六三九至一六四一年的旱災更嚴重、波及更多省份，饑民比之前更多，再次給李自成機會。一六四 ○ 年他重回河南，收留饑民、重建起義軍。鄭廉在《豫變紀略》中描述其大賑饑民的盛況：「向之朽貫紅粟，賊乃藉之，以出示開倉而賑饑民。遠近饑民荷鋤而往，應之者如流水，日夜不絕，一呼百萬，而其勢燎原不可撲。」到一六四一年三月，起義軍增至一百多萬人。這場持續三年的旱災不僅讓李自成、張獻忠東山再起，更嚴重中斷了明軍糧食供應，使政府軍無力應對。一六四四年，明朝最終被李自成擊敗。

由此可見，如果明朝有保險和其他金融產品幫助政府解決災害風險，起義的基礎就不成立，李自成也未必能招到那麼多農民軍。

明末面臨的融資挑戰#

明朝最後幾十年旱災頻發，尤其一六二八至一六四三年間乾旱程度達歷史之最，河南、河北、陝西多年連續乾旱。旱災既然助長了李自成等起義軍，對朝廷而言就意味著平亂的戰爭開支不斷上升，考驗著融資能力。那麼，朝廷有多少融資選擇？

明中葉後財政逐漸吃緊，到十六世紀中期，每年財政赤字多則四百萬兩白銀，少則也有上百萬兩。一五六七年太倉銀庫只有一百三十五萬兩，只夠開支三個月。

這樣的赤字有多嚴重？當時明朝一年財政收入約二千萬至二千五百萬兩白銀，占ＧＤＰ（四億至五億兩）的五％左右。即使以最高的四百萬兩赤字計，也不過ＧＤＰ的一％，遠低於今日中國三％左右的赤字。可是今天三％的赤字非常健康，明朝一％的赤字卻能把朝廷壓垮，為什麼？

關鍵在於當時中國沒有跨期配置收入的債券或長期借貸市場。今天的政府不僅能發債，還能發三十年甚至一百年到期的永續債，把今天的赤字分攤到未來慢慢還。債券是現代政府抵禦突發大額開支的主要手段。

沒有借債手段時，朝廷只能加稅、拖欠、改變貨幣成色。靠單一年度加稅解危機，最大缺陷是強化了突發大額開支當年對社會的衝擊，等於「稅負休克療法」，容易「官逼民反」。

自萬曆四十六年（一六一八）起，「遼東兵事興，驟增餉三百萬……先後三增賦，凡五百二十萬有奇，遂為歲額」（張廷玉《明史》卷二 ○ 二）。但增稅並未緩解危機。一六二八年崇禎繼位時赤字為一百一十三萬兩。據王昊《論崇禎帝》引證，為補虧空，崇禎在萬曆年間每畝加九厘的基礎上再增三厘，共增稅一百六十五萬兩；連同萬曆三次加稅，共達六百八十萬兩。然而農民戰爭在氣候災害助力下不斷壯大，軍費續升、屯田續減，赤字持續擴大。

加稅太多只會加劇官逼民反，朝廷只好盡量拖欠軍餉，崇禎元年（一六二八）欠餉已達五百二十萬兩。到崇禎十年（一六三七）仍拖欠邊鎮軍費，導致邊兵大量投身起義軍，把明朝進一步推向崩潰。崇禎十一年更大旱災衝擊下戰況急轉直下，「不集兵無以平寇，不增餉無以飽兵」，崇禎只好「勉從廷議，暫累吾民一年」，批准加派二百八十萬兩新稅。

崇禎還試過要求富戶捐助、節省宮廷開支等，皆不成功。然而在傳統中國朝廷只重「節流」存銀、不重以負債把「餅」做大的大環境下，債券市場本就沒有機會發展，急需時更不可能一夕建立。崇禎無法走債務融資之路也就不足為奇，明朝最終被戰爭融資挑戰壓垮。

實際上，中國許多其他朝代的滅亡也大致如此：滅亡前往往經歷異常氣候災害，在缺乏長期借貸市場下難以應對隨之而來的戰爭融資挑戰，最終覆亡。

進入現代後，旱災、水災等依然會發生，但我們不必擔心出現下一個李自成。原因既與工業革命帶來的收入成長有關，也因現代運輸網路打通各地市場、能輕鬆跨區運輸物資救災，更因各種金融市場讓人們事前事後都能應對風險，讓國家能跨期配置收入與開支。金融市場的發展就是這樣改變了歷史。

思考一下：在熱兵器時代，融資能力是決定戰爭勝負的關鍵因素之一。那麼在冷兵器時代，為什麼融資能力也是決定勝負的因素之一？為什麼明末朝廷若能融到資金，就不一定會滅亡？

清末國債的是與非#

過去的王朝往往最終毀於戰爭開支引發的財政危機。可是從左宗棠西征、甲午戰爭到庚子賠款，清政府確實借了債，以借貸平衡大額突發支出。那麼清朝為什麼最後還是滅亡？因為金融市場只能解決融資、延長壽命、爭取改革時間，卻不能解決腐朽王朝的所有問題。若有了時間卻不實質改革，王朝當然難以為繼。

不過有一點可以肯定：以今日標準看，清末的財政赤字和國債水準根本不算什麼，清朝的滅亡不是國債本身所致。

清末的債務有多重？#

過去中國人一般不借錢，借錢還會被瞧不起；朝廷負債影響更負面，被看成朝代將終的象徵。這就是為何歷代都要往國庫存錢，認為國庫滿才是興盛之象。鴉片戰爭前後，清政府還年年財政盈餘，而非投資最大化、甚至借錢強國：一八三八、一八三九年每年盈餘超過五百萬兩，一八四 ○ 年盈餘三百多萬兩，一八四三年最少，僅三十五萬兩（參見張國輝《中國金融通史》第二卷）。完全靠存錢防患未然，國內公債市場就無從發展，政府負債容量也不會大。

一八五一年起的太平天國運動歷時久、波及省份多，內亂平定時朝廷資金已耗乾。於是清廷自一八六五年開始涉足外債；加上一八九四年甲午戰爭借款，以及一八九五年《馬關條約》《遼南條約》後給日本二·三億兩賠款所引發的一系列借款，到一八九八年底共借外債三·五億餘兩，後來「庚子賠款」又借四·五億兩。到一九 ○ 二年，清廷國債接近七·五億兩——對一個沒有財政赤字經驗、更無國債智慧的王朝來說，這確是前所未有的挑戰。

那麼，這些負債和財政危機到底有多嚴重？跟今日各項指標相比又如何？

按經濟史學家陳鋒估算，一九 ○ 二年後清政府每年要為債務支付四千七百萬兩，相當於一九 ○ 三年財政收入的四四·七％；當年實際財政赤字約三千萬兩，占財政收入的二八·六％。

但相對於當時的ＧＤＰ，這樣的赤字和七·五億兩國債並不像以往歷史書說的那麼可怕。據香港嶺南大學劉光臨教授估算，十九世紀末中國總稅負約占國民總收入的三·二％；據此可從一九 ○ 三年財政收入推算當年ＧＤＰ約三二·八億兩。那麼三千萬兩赤字只是ＧＤＰ的 ○·九％，遠低於一九九八年後中國通常二·五％至三％的水準。

按三二·八億兩ＧＤＰ計，七·五億兩國債約占ＧＤＰ二三％，遠低於今日中國政府公債占比（二 ○ 一五年底為三九·四％）。清末財政與國債狀況其實不比今日差，只是清政府的徵稅能力與公債市場遠不如今天發達。

也就是說，如果戰爭賠款與債務是清朝滅亡的直接原因，那主要還是清廷融資能力太差、缺乏國債智慧所致。

國債不是公司債#

中國歷來就有民間借貸市場，為什麼政府不能像企業、百姓那樣借債？因為朝廷、國家很特殊。

企業債若債務公司資不抵債還不起，可進入破產程序：或由債主接手公司，或拍賣資產清償，或由債主主導更換管理階層、重組業務。個人借貸則以土地、房屋甚至妻子兒女作抵押，一旦違約即被債權人接手。

可是當債權方是外國人或外國機構、債務方是主權國家時，以上任何一種壞債處置方式在今日世界都行不通：主權國違約時，投資者不能接管債務國、變其為殖民地，也不能更換其總統、總理或國王，發債國受主權保護；領土與資產也不能作國債抵押，因為即便賴帳，投資者也得不到這些領土資產。這就是為什麼主權債不好處理——一旦債務國要違約，投資者沒有辦法應對。

主權債一旦違約，投資者既不能接管國家，也拿不到領土資產做抵償。這是投資主權債時必須牢記的一點。

當然，一九 ○ 七年之前世界不是這樣。那時債權方真能沒收賴帳國家、變其為殖民地。在炮艦建立的世界秩序下，動用武力被視為執行跨國債權、保護海外產權的合法方式；弱小國家對國際秩序無發言權，而軍事強國都把「武力執行合約、武力保護產權」看成債權國的權利。

例如一八三八年墨西哥因無錢宣布停付欠法國投資者的債務，法國隨即派海軍討債。一八六一年墨西哥又停付拖欠英、法、西公民的約八千萬美元債務，結果一八六二年一月英國派七百名海軍、法國與西班牙共派八千五百名士兵攻打韋拉克魯斯港城；幾個月後英、西發現法軍意在殖民墨西哥而非討債，遂撤兵，法國卻一直占領墨西哥到一八六七年。一八二 ○ 至一九一四年，英國在拉丁美洲動武四十多次，其中二十六次以討債或公民財產受侵犯為由，墨西哥、委內瑞拉、烏拉圭、智利是常挨打的國家。

清廷如何借國債？#

在這樣的主權債國際規則下，而國內又無成型公債市場，清朝如何借外債？外國銀行又如何保障債權？

清廷顯然不能用土地或紫禁城做抵押——這類抵押品若因違約被沒收，全國人民就要造反。那拿未來稅收作抵押呢？理論上可行，但清廷從來沒有一份記錄財政入出的帳簿（今天用到的清代歲入歲出都是學者重新估算的，並非當時官方記錄），對外國銀行與投資者而言，以一般財政收入做抵押也難以接受：他們看不懂、難相信，怎知這些稅收會不會被挪用？

最後，雙方都能接受的安排是以海關關稅作抵押，並由英國人赫德（Robert Hart）擔任中國海關總稅務司、監督海關稅收執行。這樣外國銀行放心了；對國內百姓來說，反正海關稅收不是當下看得見摸得著的到手資產，沒有也沒關係。這差不多是雙方都能接受的唯一安排。

近期研究發現：投資者絕不能接受管理階層侵吞公司有形資產（如把一棟樓據為己有，誰都看得到），但若侵吞的是一部分未來收入流（如那棟樓的未來租金），多數國家的投資者雖會抗議，卻容易接受得多。以「看不見」的未來稅收做抵押，正是同一道理。

以甲午賠款為例：一八九五年《馬關條約》《遼南條約》要中國付日本二·三億兩，分八年付清，首期在簽約後六個月內；同時約定若三年內全數付清可免利息。為此清廷向外借債：第一筆向俄、法銀行借一億兩，期限三十六年、年利率四％，其中五千萬兩作首期賠款、三千萬兩用於「贖回」遼東半島；第二筆與英國滙豐銀行、德國德華銀行簽《英德借款合同 ── 一八九六年五釐金債合同》，期限三十六年、年利率五％、金額一億餘兩，用於第二期賠款及第三期利息。兩筆都以海關關稅質押。

接著清政府想在一八九八年五月十六日前全額付完剩餘八千三百萬兩庫平銀（庫平銀是清朝國庫收支的標準貨幣單位），以免付日本利息，更重要的是從日本手中收回山東威海衛。但錢從哪借？一八九六至一八九七年多位大臣與英、法、俄、德各銀行交涉，因條件太苛刻而改為向國內發行名為「詔信股份」的國債——這也是中國向內發行的第一支現代政府債券，期限二十年、年利率五％，目標融資一億兩庫平銀。可到一八九八年二月底購買者寥寥，全國訂購不到一千萬兩。以前沒有培植債券市場，一下子想募這麼多自然很難，清廷只好放棄。

最後，一八九八年三月初，清廷與滙豐、德華簽《英德續借款合同》，又借一億兩，期限四十五年、年利率四·五％，仍以海關關稅抵押。

這些外債年利率都為四％至五％、期限三十六至四十五年。若當時國內金融市場也能提供這樣的條款與金額、貨幣體系也像英國那樣發達，那麼占ＧＤＰ僅二三％的七·五億兩內債就不至於壓垮清政府。可現實是清政府只能借外債，由此帶來的一系列束縛使其難以翻身。

思考一下：僅相當於ＧＤＰ二三％的國債就能壓倒清朝，而如今中國與其他國家的公債都遠高於ＧＤＰ的五 ○％甚至六 ○％。為什麼清政府應付不了這種國債水準？

辛亥革命後新政權的資金從何而來？#

以往的歷史著作幾乎看不到對辛亥革命時期金融層面的討論。可是透過前幾節已知：無論美國獨立戰爭前後，還是中國明清，融資問題都對國家命運有關鍵作用。

回到今日債券市場話題之前，我們再從歷史看金融對國家的影響。一九一一年辛亥革命成功，中華民國隨即成立。年輕的國家是否也面臨財政融資挑戰？革命果實是否也要靠金融才得以存活？就像當年剛獨立的美國一樣，中華民國一開始也完全依靠負債才得以為繼。

辛亥革命之後的財政挑戰#

中華民國剛成立時，財政融資挑戰有多大？

孫中山為革命奔走多年、到處集資。一九一一年十月武昌起義後，他沒回國，而是赴英法尋求貸款。可是空手而歸，那年十二月回上海時對記者說：「我空著兩手回來，可是我帶回來國人最需要的東西，那就是革命精神。」

一九一二年三月熊希齡出任財政總長，清點國庫，「南京庫儲僅餘三萬，北京倍之，不及六萬」。曾任孫中山祕書的胡漢民回憶：「一日，安徽都督孫毓筠以專使來，言需餉奇急，求濟於政府。先生即批給二十萬。餘奉令至財政部，則金庫僅存十洋。」新政府確實沒錢。

可剛成立的南京臨時政府又急需資金，開支主要有三。一是行政費用，含政府人員薪資。二是軍餉：武昌起義後革命黨人先後招募二十餘萬民軍；一九一二年二月袁世凱就任臨時大總統，任命黃興為南京留守負責裁撤民軍，當時每月總軍餉就超過五百萬元，政府無力承擔，拿不到餉的民軍曾於一九一二年四月在南京製造大兵變，要遣散他們回鄉又得拿出一大筆遣散費。三是支付外債與賠款本息——南京臨時政府一開始就承諾：「滿政府所借之外債及所承認之賠款，民國政府亦承認償還之責，不變更其條件。」當時中華民國還未得歐美承認，如期償債非常重要，因為這有助於與列強建交。此外每年還要給清朝皇室四百萬元優待款。

革命成功後沒錢，支出又這麼大，怎麼辦？一九一二年一月南京臨時參議院成立時，黃興演講道：「兵事非有財力不可，既無稅可收，則非借外債不可。」當時南京臨時政府主要尋求四筆外債，成功的只有蘇路公司借款一筆；招商局借款、漢冶萍借款均被參議院否決，華俄道勝銀行借款先獲通過最後也被否決。

南京臨時政府急需資金鞏固革命成果，但臨時參議院不讓借款，結果臨時政府缺資、無法與北洋軍續戰，不得不讓步。由於融資困難等原因，孫中山在一九一二年初只好把臨時大總統之位讓給袁世凱。

相對而言，袁世凱北洋軍的財政處境較好。一九一二年二至六月間，國際銀行團五次給北洋政府墊款，使其平穩度過權力交接期。得到大位後，袁世凱需整頓秩序、強化統治，但都要錢——而南京臨時政府本就瀕臨破產，民國元年（一九一二）財政收入不到支出的四 ○％，一時又無法建立可靠的國內徵稅體系，這跟美國建國初期完全一樣。

那麼北洋政府如何求活路？答案當然是找國際銀行團。對外國銀行而言，清朝已終結、中國南北已談和、北洋政府為唯一政權的局面已明朗，於是它們也願與之簽約。袁世凱授權代表自一九一二年三月起與國際銀行團商討全面重組過去累積的外債與賠款。

一九一三年四月，袁世凱政府與英、法、德、俄、日五國銀行團簽署借款二千五百萬英鎊的《中國政府善後借款合同》，期限四十七年、年利率五％，前十年僅付利息，第十一年起每年還二四·六萬英鎊。債券以九折出售、扣除六％手續費，淨收入二千一百萬英鎊；扣除償還到期庚子賠款與各種外債、遣散各省軍隊、政府行政費、整頓鹽政後，僅剩約二百萬英鎊。與清末類似，此次借款也以關稅、鹽稅為擔保。

從細節可見，「善後大借款」的做法與美國建國初期漢密爾頓的債務重組方案異曲同工。

關於善後大借款的爭議#

袁世凱是極具爭議的歷史人物，善後大借款的爭議也很多，為什麼？

一種指責是：袁世凱透過大借款擴軍，是為鎮壓「二次革命」做準備。此處不多評論。但既然他做了臨時大總統，強化統治、整頓建立新秩序本是該做之事；何況除掉還債、遣散民軍、行政費與清室開支後，剩下資金不多。尤須注意：若融不到這筆款，辛亥革命後建立的中華民國根本活不下去，何況金額這麼大、利息這麼低的貸款，是當時國內金融機構難以提供的。

另一種指責是：債券以九折在歐洲上市、手續費六％，到手只有借款額的八四％，被視為袁世凱賣國罪證之一。事實上今日中國投行業已很發達，五％至六％手續費、一 ○％折價是常規而非例外。尤其一九一三年正值一戰前夕，世界動盪、金融供應不足，剛成立的中華民國國際信譽尚不足，要借大額資金就必須付更高利息與折扣，五％根本不算高。當時英國投資者貸給信譽較好政府的年利率也約五％，給信譽較差者達八％；與中國地位相近的墨西哥向法國借二千萬英鎊，期限四十年、年利率六％、折扣率一 ○％。正如學者賀水金所說：「中國政府在善後大借款中支付的費用，包括利息、折扣、匯費、管理費等項目，這是借款作為經濟行為必須遵循的經濟法則……此乃經濟學常識，談不上賣國，至於是否造成經濟損失，則要看費用是否過高，且應從當時的國際金融市場狀況來判斷。」

還有人指責合同有許多賣國條款：未經銀行團允許不得向他國借債；由外國人參加鹽稅徵收，審計處設華、洋稽核員，借款款項領款單須華洋稽核員會同審核簽押方可提款；北京設鹽務署，由中國總辦一員、洋人會辦一員主管，各產鹽區設稽核分所，設中國經理、洋人協理各一員共同負責徵收存儲，鹽務進款存於指定銀行、非有總辦會辦會同簽字不得提用……從今天看這些條款的確苛刻。但如前所述，當時財政與關稅管理很混亂，沒有別的辦法保證擔保稅收不被挪用——若你是出資方，會如何保全利益？何況整頓前中國鹽稅、釐金管理確實無序、能提供的直接收入很少，整頓後效率大增，反而為政府提供了更穩定的收入。

對待歷史應放回當時處境來看：對北洋政府而言，若沒有善後大借款，剛成立的中華民國可能崩潰；正因有金融支持，局面才未進一步惡化。由此可見，國家要發展，最終仍須發展好自己的證券市場。

思考一下：善後大借款期限長達四十七年，年利率卻只有五％。為什麼當時的借款利率會這麼低？關鍵因素是什麼？

重點整理#

• 各國歷史研究顯示，腐敗不一定導致王朝滅亡，關鍵還看朝廷是否有足夠金融手段，解決內亂外戰引發的大額戰爭開支。
• 過去沒有規避風險的金融市場，一旦天災（尤其旱災）來襲，便迫使百姓以暴動求活路、發動叛亂，朝廷因而面對戰爭融資挑戰；若天災頻繁或持久，王朝最終可能因融不到資而滅亡。
• 有了現代金融市場後，百姓規避災害的工具豐富許多，即使旱災也未必面臨生存危機；即便出現暴亂戰爭迫使政府大花軍費，因可用公債融資，國家也未必滅亡。發達的金融市場改變了朝代更替的規律。
• 清政府比明政府幸運：至少從一八六五年起可透過外國銀行借債。到一九 ○ 二年國債累計約七·五億兩，約占ＧＤＰ二三％，以今日標準看不算高。
• 國債不同於公司債、個人債：賴帳違約時債權人不能「接手國家」或「改組國家」。清廷無透明財政帳目，一般稅收難作抵押，遂安排英國人赫德主管海關、以關稅抵押，借得利率四％至五％、期限三十六至四十五年的大額外債。這些條款是當時國內市場難以提供的，幫助延長了清朝命運（若借不到，清朝可能被迫割讓更多領土）。但外債不如內債靈活，清廷無法藉通膨減債，加上條件苛刻，這些外債也使清政府難以翻身。
• 對一個向來排斥負債的社會而言，要接受並主動掌控國家借債策略是漫長過程。從清廷一八六五年起用外債，到辛亥革命後中華民國成立，金融逐漸在國家興亡中扮演重要角色；善後大借款幫助新生的中華民國渡過難關。
• 因借款金額大、還款期長、中華民國存亡不確定性高但利息低，善後大借款的債券折扣一 ○％、手續費六％，並為確保抵押的關稅鹽稅不被挪用而做了許多審計監督安排以安投資者之心。這些做法符合金融慣例，與今天的證券化做法類似。
• 金融作為跨期價值交換，跨期信用保障總是交易關鍵。以金融視角看歷史事件時，務必把握此重點。