誰奠定了美國的金融地位？#

美國政府已經負債累累，卻不增稅反而減稅，借更多國債。這種做法能持續多久？會不會有崩盤的一天？答案當然是不能永遠如此進行。

國債的容量有多大，完全取決於一個國家債券市場的發達程度。債券市場發達，政府債券期限可達三十年、一百年甚至更長，利率也很低，能承受的國債容量自然很大；金融市場不發達的國家，能借到的債少、期限短、利率高。

那麼，美國的債券市場是怎麼出現，又為何發展得這麼好？難道美國一開始就高度金融化嗎？這要從亞歷山大．漢密爾頓（Alexander Hamilton）的金融創新談起。

美國建國前沒有債券市場#

談到美國歷史，各位或許熟悉北美十三個殖民地於一七七六年七月四日宣布脫離英國獨立、一七八七年通過《美利堅合眾國憲法》，但未必了解美國政府歷來多麼窮，也未必熟悉公債對美國發展的支撐作用。

從一六 ○ 七年開始，英國人陸續在北美建立了十三個殖民地，包括今天的維吉尼亞州、賓夕法尼亞州、麻塞諸塞州等。直到十八世紀中期之前，英國除了花錢提供安全保障外，基本上對殖民地放任不管，也不太徵稅。

喬治三世於一七六 ○ 年登基，時年二十二歲。由於英國與法國連續作戰達九年，到一七六三年戰爭結束時，英國政府面臨嚴重財政危機。年輕的國王認為，十三個殖民地享受英國保護一個半世紀卻未給予任何財務支持，該是回報的時候了。在國王授意下，英國議會於一七六四年通過《食糖法》和《貨幣法》：前者要求殖民地繳交各類消費品（食糖、紡織品、咖啡、酒）的進口關稅；後者禁止殖民地自行發行紙幣，只能使用英國貨幣。一七六五年又通過《印花稅法》，要求殖民地為各類出版物交稅。

這一系列控制北美的政策引發殖民地居民反抗——殖民地人民在英國沒有代表權、投票權，卻要交稅。一些人開始組織抵制英貨、挑戰英軍，從一七七 ○ 年起不斷鬧事，逼著英國政府下決心整治，包括一七七四年命令皇家海軍封鎖波士頓海港、禁止麻州群眾集會。

這些做法無異於火上加油。一七七四年九月五日，第一屆大陸會議（Continental Congress；大陸會議僅辦兩屆，第二屆起草《邦聯條例》後改稱邦聯會議）召開，呼籲百姓武裝起來與英國作戰。

獨立戰爭於一七七五年四月打響。五月，第二屆大陸會議提議喬治．華盛頓（George Washington）為大陸軍總司令，正式與英軍作戰。一七七六年七月四日，大陸會議正式發表《獨立宣言》，宣布十三個殖民地獨立。英國當然不同意，皇家海軍加緊攻打美國沿岸。

宣布獨立容易，但靠什麼打贏戰爭？錢從哪裡來？

宣布獨立不久的美國，最大挑戰不在戰場，而在經費。起初大陸會議考慮過向各州徵稅，但美國獨立的起因正是英國徵稅——如果新政府也大量徵稅，那為何還要獨立？況且，移民美國的歐洲人繼承了自古希臘、古羅馬以來「政府不能太有錢」的觀念，對政府徵稅權始終警惕。

當時十三個州都很小，沒什麼稅收，沒有正式軍隊，沒有政府財產或「國有企業」，也還沒有聯邦政府。因此獨立戰爭只能靠印紙幣、借債來支撐。

美國從立國之初就只能靠金融與債務市場籌集資金。一七七六至一七八八年間，獨立軍不斷出現經費困難，獨立運動幾次瀕臨失敗。

靠獨立戰爭興起的債券市場#

獨立戰爭的資金來源主要有五個管道：第一，政府發行「大陸幣」，一七七五至一七八 ○ 年間共印了三十七次；第二，大陸會議發行債券，儘管誰也不知道將來靠什麼償還；第三，十三個州各自發行戰爭債券；第四，從法國借來的貸款；第五，向士兵、供應商寫欠條。

一七七六年十月，大陸會議發行五百萬「大陸幣」債券，年利率四％。為此政府在各州設立「大陸借款辦公室」（Continental Loan Office），專責政府債的銷售與利息支付。這等於是美國最早遍及全國的投資銀行銷售與服務據點，是現代證券市場的雛形。它們手段多樣，例如一七七六年十一月出售大量彩券：人們以黃金購買，中獎得到的不是現金，而是年利率四％、期限三年以上的公債。最初幾年很成功。

只是到一七八 ○ 年下半年，政府債已經沒人買；各州彈盡糧絕，不願再發債；多數士兵服役期年底結束，不願再接受欠條做軍餉。華盛頓的軍隊幾乎看不到勝利希望，眼看大陸軍要失敗，幾乎沒人再願意接受「大陸幣」，多印鈔票也不再可行。

就在獨立運動快告終之際，華盛頓派助理前往法國，成功說服法國國王再借二百五十萬法國金幣。貸款到來之前，後來成為美國第一任財政部長的漢密爾頓先以這筆錢作抵押，透過貸款立即取得救命錢，讓大陸軍維繫到一七八一年九月。

最終，在法國海軍支持下，大陸軍於一七八一年九月在南方港口城市約克鎮打贏關鍵一戰，迫使英軍投降。一七八三年九月三日，英國簽署《巴黎條約》，承認美國獨立。一個年輕國家就這樣靠舉債存活下來。

在連大陸會議、十三個州自己都不知道未來靠什麼還債的情況下，獨立運動居然靠連續發債撐過一七七五至一七八一年的六年，堪稱奇蹟。若沒有美國本土私人投資者、法國國王與荷蘭投資者的債務支持，今天我們熟悉的美國可能根本不存在。金融就是這樣影響歷史的。

漢密爾頓開啟美國的金融革命#

一七八三年獨立戰爭勝利，但建國的挑戰才剛開始。中國改朝換代時，新政權總能從舊朝廷繳獲金銀財寶、地產；可是美國成立時，英國人沒留下任何財寶，新的聯邦政府真的很窮。就在《美利堅合眾國憲法》簽署的一七八八年，美國政府的外債和內債之多，從任何意義上講都已是一個破產的國家。當時稅收極少，維繫債務的唯一辦法就是以新債還舊債。

若說二 ○○ 八年金融危機是美國各級政府、企業、家庭「借條」太多、債務氾濫所致，那麼一七八八年時美國的貨幣、貸款、債券種類並不比今日少太多。光是各類戰爭債、州政府債、社區債的支付貨幣就五花八門：舊大陸幣、新大陸幣、墨西哥銀元、西班牙銀元、英鎊、法郎，有的債券乾脆不注明以何種貨幣支付。整個債券市場一片混亂，許多債券價格不到面值的一 ○％，基本上無人問津。亂局嚴重影響人們對美國前景的信心。

早在一七八一年，獨立運動第一位財務總長羅伯特．莫里斯（Robert Morris）就試圖解決公債問題——他知道戰爭債若處理不好美國必然滅亡——但他的努力在一七八三年遭聯邦會議否決。

一七八九年，華盛頓任命漢密爾頓為第一任財政部長，首要任務是解決巨額公債。一七九 ○ 年一月，三十三歲的漢密爾頓向國會遞交債務重組計畫：按面值一 ○○％兌現一七八八年憲法通過前發行的所有公債，包括聯邦與地方政府的各種戰爭債、軍隊簽的各類借條，全部由聯邦政府承擔。為此聯邦政府發行三支新債券，頭兩支年利率六％（一支一七九一年一月開始付息，另一支推遲到一八 ○ 一年），第三支年利率三％。換言之，由三支可自由交易的債券取代原來五花八門的戰爭債，大大簡化了債務局面。

今日看來，這似乎只是簡單的債務證券化，原則也與一二六二年的威尼斯公債重組類似。那麼漢密爾頓的貢獻在哪？

他的天才創新在於，這三支債券奠定了紐約證券交易所（即「華爾街」）的根基。債券於一七九 ○ 年十月上市交易，加上次年漢密爾頓推出的「美國銀行」（Bank of the United States）股票，立即吸引市場關注，強化了證券市場的價格發現機制，使定價更準確，並提升了流動性。

原來成百上千種債券、借條雖能換手交易，但種類太多、條款各異，無法形成有活力的市場，價格與流動性自然都差。把注意力集中到三支證券後，情況大為不同——比如更方便外國投資者認購。到一八 ○ 四年，五三％的美國政府公債由西歐投資者持有，美國銀行六二％的股份在外國投資者手中。

集中交易的另一層意義是：這三支債券成為反映美國未來前景的風向球，債券價格就是市場對美國未來的定價。漢密爾頓選擇兌現舊債而非賴帳，大大振奮了市場信心，債券價格隨即猛漲，到一七九一年底甚至超過面值。

從此美國資本市場一發不可收拾。一八 ○ 三年，政府獲准向國內外投資者發行公債，融資買下路易斯安那州，使領土面積翻倍。證券市場就這樣服務於美國的成長，為之後的工業革命與科技創新融資。

思考一下：漢密爾頓被稱為美國金融革命之父，他基於三支國債的重組方案奠定了美國證券市場根基。為什麼把市場注意力集中到三支國債，會比分散交易數百種債券更好？今天中國 A 股有三千多檔股票，新三板更有一萬多檔，許多乏人問津、價格天差地遠。漢密爾頓的改革對中國股市有什麼啟示？

英國、法國的發展為何不同？#

戰爭等突發事件發生時，各國都會想借錢，但並非所有國家都能在最需要時借到，或即使借到也借得不多、借得貴。政府借錢是典型的跨期承諾，出資方是否相信這個承諾極為重要：相信就願意借，否則沒人買帳。那麼，什麼體制會讓投資者更信任政府、讓政府更能借到錢？

西方歷來有擔心政府太富有的傳統，那是不是所有西方國家都能隨時借到便宜的公債？我們對比英國和法國的近代經歷。兩國隔海相望，數個世紀來戰爭不斷，十五世紀甚至打了百年戰爭。為什麼最後是英國勝出？

英國與法國的實力對比#

先比較兩國在十八、十九世紀的實力。英國十八世紀初人口約一千萬，法國超過二千萬；英國是島國、資源欠缺，領土約二十四萬平方公里，法國位於歐陸、資源豐富，領土約六十四萬平方公里，幾乎是英國的三倍。可是在十八、特別是十九世紀，英國實力大大強於法國。到十九世紀，大英帝國透過殖民地體系主宰了全世界四分之一的土地與四分之一以上的人口，海軍基地網絡覆蓋各大洲。

若以海軍噸位衡量國力，根據哈佛大學歷史學教授尼爾．弗格森（Niall Ferguson）的估算，英法兩國海軍噸位如下：

不僅英國始終領先，差距還不斷拉大。到十九世紀初，英國已把法國與歐洲其他國家遠遠甩開，成為全球秩序獨一無二的主導者。

為什麼面積更小的英國卻更強？原因之一在於英國有更發達的國債市場。十六世紀之前熱兵器尚未普及，西方國家一般沒有正規軍、軍費不大，戰爭勝負不由資金決定。但從十六世紀起，熱兵器越來越重要：一方面中世紀的碉堡防衛工具失效，武器裝備尤其大炮、艦艇成本高昂，軍費呈等比級數上升；另一方面，需要持續訓練職業軍人，「業餘」民兵不再能擔綱，養兵成本大增。

熱兵器迫使各國加大徵稅。一五 ○○ 年以後，英法人均稅負持續上升，這與西方史學界認為「財政國家」（fiscal state，指擁有極強稅收徵管等財政能力的國家）興起於十六世紀大致相符。

既然軍費是大國競爭的關鍵，那麼除了徵稅能力，政府的發債融資能力同樣關鍵。一七 ○○ 年後英法都大舉國債，到十九世紀初英國國債餘額超過 GDP 的二．五倍（今日美國國債約為 GDP 的一倍多一點）。一七五二至一八一二年間，英國公債利率平均約三．五％，同期法國的融資成本平均約七％，幾乎是英國的兩倍。

在熱兵器時代，誰掌握發達的融資市場，誰就能發展更強的國力。當時英國每年要用近一半財政收入支付國債利息與少量本金；若融資成本和法國一樣高，英國要嘛得把全部財政收入用於還債，要嘛大砍軍費——兩種選擇都會抑制國力。更發達的證券市場，讓英國能以更低成本融到比法國更多的資金。

為什麼英國有更發達的證券市場？#

問題來了：為什麼法國不能發展債券市場、享受低利率資金？

答案在於英國王權受議會制約，而法國國王權力不受限制。英國王室在十七世紀內戰前已逐步出售皇家土地，但到內戰開始的一六四二年，皇家財產收入與稅收仍然不少。一六四九年查理一世被送上斷頭台、英國共和國成立，皇家土地被沒收並低價出售。等查理二世於一六六 ○ 年復辟登基時，皇家土地所剩無幾，收入已無法維持日常開支與供養軍隊，皇家很「窮」。

於是英國議會通過法案，規定今後每年由議會從稅收中撥款一百二十萬英鎊供皇家使用，但附帶條件：第一，徵稅權由議會控制，國王無權決定徵稅；第二，議會有權每年審查皇家開支（含戰爭與日常開支）；第三，皇家新增開支須經議會審核。皇家所代表的「國家」與議會之間，於是有了相互制約的權力架構。

有意思的是，儘管一六六 ○ 年後皇家經費受議會監督，到一六八 ○ 年代初查理二世財務狀況竟變得很好。皇家一旦財大氣粗，王權就膨脹，新國王詹姆士二世乾脆解散議會、集權於己。加上他的宗教主張與措施觸犯了資產階級與新貴族的利益，一六八八年爆發「光榮革命」。這場革命沒有流血，議會進一步且永久地把國王權力關進籠子：英國精英求助荷蘭王子威廉三世，請他偕妻子瑪麗（詹姆士二世之女）回英國，詹姆士二世被迫流亡法國，威廉三世與瑪麗登基。作為繼位條件，議會要求威廉三世簽署《人權法案》，保證國王不侵犯公民權利，並保證王室不廢除議會通過的法律、徵稅權續由議會掌握、召集軍隊須經議會同意、公民有權擁槍、有言論自由，皇家開支續由議會支配。這些法律奠定了現代英國民主法治的架構。

光榮革命後，英國政府開支快速上升，而百姓稅負已相當高。在皇家財產不多、稅收成長有限的「窮政府」處境下，國債成為發展國力的唯一選擇。一六九四年英格蘭銀行成立，核心任務就是幫政府發行國債。

正因為英國政府必須不斷發債，它就必須講信用、決策透明——否則即使能發債，利息也高；且舊債到期時需再續債融資，這也約束了政府行為。一旦政府權力受制衡、不易太富有，就需要債券市場持續支援，這又反過來制約政府權力。如此良性循環下，市場更信任英國政府，願以更低利率借出更多錢。

相較之下，法國很不一樣。光榮革命前一個多世紀，英國皇家不斷賣地、越來越「窮」，被迫接受議會的財務控制與債券市場的債務控制。而法國傳統是國王登基時須宣誓絕不出售皇家土地，土地收入加稅收，讓法國王室從十四到十七世紀一直是歐洲最富有的王室之一。正因太富有，法國王朝不需透過議會這類民意機構徵稅創收，其議會制度在十四至十七世紀發展緩慢，到十八世紀末法國大革命前，王權專制程度勝過西歐任何國家。

由於王室富有，法國對債務融資的依賴低、受市場制約少，加上獨裁者決策不透明，投資者對法國政府缺乏信任，不願借錢，即使要借利息也很高。

說到底，英國在一六八八年後更需要債券市場，法國則否。這種差距不僅使英國在民主法治上走得更遠，也使英國更能得到金融市場支援，發展出強大海軍與國力，催生工業革命。「窮政府」既能逼出金融市場，也能逼出良性體制。

思考一下：法國國王在十八至十九世紀確實賴過幾次帳，而英國自「光榮革命」建立國債市場以來從未賴帳。為什麼受到制約的王權在當時更受市場歡迎，而不受制約的王權想發債卻困難得多？

西班牙為何無法強大？#

大國興衰、歐債危機、西方靠掠奪美洲白銀起家等話題中，常有西班牙的身影。但為什麼西班牙沒有建立發達的金融市場並繼續主宰世界？許多人只對美國感興趣，未必了解西班牙的重要性——正因它已風光不再，更值得我們從中看看國家體制對金融與現代化的關鍵作用。

中世紀時還沒有西班牙，當時境內多國並存。一四六九年，卡斯提亞王國的伊莎貝拉公主嫁給阿拉貢王國的王子斐迪南。一四七九年兩人把兩個王國合而為一，成立西班牙帝國。

西班牙的輝煌故事#

馬可．波羅於十三世紀遊歷中國後，回歐洲寫下見聞並流行於西方，喚起西方青年對中國的幻想。等西班牙帝國建立時，葡萄牙人已成功繞過非洲好望角抵達中國與亞洲，西班牙落後了，該怎麼辦？

此時熱那亞有位叫哥倫布的年輕人，也嚮往到東方探險。通往亞洲的陸路被鄂圖曼土耳其帝國所阻，繞好望角的海路又太遠，他認為只要在大西洋上向西航行就能找到前往中國的捷徑，只是缺乏資金。他先後試圖說服葡萄牙、英國、法國國王資助都未成功。恰在此時，年輕的西班牙需要出名、需要戰勝葡萄牙，女王伊莎貝拉一世於一四八四年答應出資。一四九二年哥倫布啟程西航，兩個月後在現今巴哈馬群島登陸，當時還以為是離中國很近的印度，故稱當地人為「印度人」。後續三次航行中，他到達大、小安地列斯群島、委內瑞拉及中美洲，並宣布它們為西班牙領地。

哥倫布發現美洲新大陸，開啟了延續幾世紀的歐洲海外大擴張，也幫西班牙在美洲、歐洲、亞洲、非洲取得大量殖民地，包括中南美洲幾乎所有土地，讓西班牙語至今仍是僅次於英語的國際語言。從十五世紀後期到十七世紀中期，西班牙是歐洲最強大的國家。一六四 ○ 年之前，帝國版圖涵蓋除巴西外的中南美洲、葡萄牙、德國、荷蘭、義大利南部、西西里以及包括菲律賓在內的部分亞洲。但一六四 ○ 年葡萄牙率先獨立，帝國開始衰敗。歷經三個多世紀的專制統治與連年戰爭，西班牙到一九七八年才完成向現代民主國家的轉型，是最後一個走出專制的西歐國家。

為什麼當年引領西方的強國，竟是西歐最晚現代化的國家？

還是王室太富有惹的禍#

答案在於海外擴張的方式。西班牙、葡萄牙由王室主導擴張，後來英國則由民間私人公司主導。西班牙王室資助哥倫布有個前提：一切以王室名義、成果全歸王室，海洋擴張與貿易權只能「國營」，利益由王室與權貴壟斷，其他階層無從分享。

地理大發現後，西班牙在墨西哥、委內瑞拉等地大舉開採金銀。十六世紀從海外運回黃金超過二百噸、白銀近二十萬噸，到十六世紀末，世界貴金屬開採的八三％為西班牙所得。如此巨額意外之財讓王室與貴族富得流油、大肆擴張版圖，但揮金如土的奢靡生活也讓西班牙精英失去勤勉的動力。

相較之下，英國是民間自發參與大西洋貿易，而非王室「國營」。十六世紀中葉，英國冒險家看到葡西成功也躍躍欲試，但碰到兩個問題：資本從哪來；航海風險太大，船隻可能沉沒、半數以上船員可能病死於途中。於是他們推出「股份有限責任公司」，向眾人發行股份以籌資、分攤風險，達到「總體風險大、人均風險小」的效果。

第一家特許合股公司是一五五五年成立的莫斯科維公司（The Muscovy Company），意在探索從大西洋往北穿過俄羅斯前往中印的航線。一五八四年的維吉尼亞公司（The Virginia Company）從七百多名股東融資，於一六 ○ 七年抵達今天的維吉尼亞州並成功開發，在美國早期建設中擔任主角。此外還有麻省公司（The Massachusetts Company）、東印度公司（The East India Company）、非洲公司等。英國的海外貿易與早期殖民都由民間公司進行，收益留在民間、由眾多股東共享，而非皇家貴族壟斷。這種方式沒讓皇家變富，反而促成了英國證券市場的發展。

西班牙則由國家經營殖民地，掠奪的金銀大部分歸王室。本來西班牙的萊昂王國在一一八八年誕生了世界上最早的議會，當初成立是為了在國王缺錢時透過議會投票推出新稅或加稅、為加稅提供合法性。可是一旦王室有錢，國王就可隨時解散議會。地理大發現帶來大量金銀後，議會再也沒出現，王權更加絕對。西班牙的權力制衡建設就這樣因意外之財而中斷，開始落後於其他西歐國家，這個局面一直持續到一九七八年。

然而金銀夠王室永久揮霍嗎？當然不夠——揮霍會讓人對金錢失去感覺，必然導致財政缺口，尤其王權越絕對、國王越肆無忌憚。十六世紀早期王室出現赤字、需要借債，一五四 ○ 至一五五 ○ 年代為擴張版圖而發動的幾場大戰迫使王室不斷借債。國王菲力浦二世曾說：「我的大腦從來就裝不進貸款和利率這些詞彙，我也從來沒搞懂過。」國債太多時，一五五七年菲力浦二世第一次賴帳，宣布停止付息還本。其後西班牙王室在一五七五、一五九五、一六 ○ 七、一六二七、一六四七、一六六二年也多次賴帳，平均約二十年一次。權力的傲慢，讓國王不把債權人利益當回事。

賴帳逐漸成為西班牙文化的一部分。一八 ○○ 至二 ○○ 八年的二百零八年間，西班牙政府賴帳十三次，超過世界上任何國家，這個傳統可說持續至今。

更不可思議的是，正如麥唐諾所說，十六至十七世紀多數年份西班牙王室收入在歐洲最高、遠高於法英王室，卻發生最多次的國債賴帳。同樣有意思的是，十八至十九世紀西班牙與法國王權不受制約，卻常違約；英國王權受制約，卻幾乎從未違約。一八 ○○ 年以來，英、美、加等「窮政府」國家從未發生過任何一次國債違約。

因此西班牙與法國類似：王室太富有讓王權更集中，即使發了國債，國王也更任性、賴帳、拖欠利息，結果證券市場難有發展所需的體制環境。這從反面證明了——「窮政府」可以激發出好的金融市場。

思考一下：過去各位或許以為「西方國家」都差不多，現在了解到西班牙、法國跟英國大不相同。為什麼西班牙到今日還強大不起來？西班牙「不好的」文化基因是怎麼形成的，跟財富和金融有什麼關係？

重點整理#

• 美國宣布獨立容易，但獨立戰爭持續多年、十三州財政收入極少又不能徵稅，只好像古羅馬一樣靠借債融資並不斷印鈔。一七八三年戰爭勝利，但戰時發行的各類債券、欠條五花八門、一片混亂。
• 漢密爾頓成為第一任財政部長，一七九 ○ 年一月提出債務重組：一 ○○％兌現之前所有公債，並由聯邦政府發行三支新債券置換。把市場注意力集中到三支國債後，強化了價格發現機制、提升了流動性、展現了市場活力。
• 十六世紀起槍炮等熱兵器進入戰場，改變了戰爭策略、大幅提高軍費、要求專業化軍隊，使國力競爭從戰場延伸到軍費融資，並促成現代「財政國家」興起、各國稅負上漲。
• 英國皇家很早賣光土地，只好接受議會約束以換取撥款；一六八八年「光榮革命」永久限制了王權。好處是債券投資者更信任受制約政府的公債，而不富的政府必須在乎投資者評價、受市場制約，以便日後融資更多更便宜。法國王室一直更富有、王權不受約束，國王不在乎投資者，結果公債利率高、軍費融資難。這一差距使十八世紀英國國力開始超越法國，並主導世界兩個世紀。
• 西班牙帝國曾主宰美洲與西歐，但王室富有導致王權失控、對投資者毫不忌憚，破壞了證券市場機制與債權文化。西班牙到一九七八年才成為西歐最後一個實現現代民主法制的國家，且從十六世紀中期到二十世紀末是世界上國債違約最多的國家。二 ○ 一一至一二年歐債危機中，仍是希臘與西班牙走在前面——過去的歷史至今仍在重演。