證券市場為何起源於西方？#

證券類金融（現代金融）起源於西方，直到十九世紀鴉片戰爭後才慢慢引進中國，包括股票市場、債券市場、保險產業和現代銀行等，都是作為洋務自強運動的一部分被引進，目的是為洋務找到融資手段。問題來了：歷史上中國的金融創新原本領先世界，如漢代《九章算術》涉及金融數學、宋朝發明紙幣等。可是，為什麼中國過去的金融創新主要圍繞貨幣，而沒有發展出債券、股票、選擇權這樣的「募資」工具？為何是西方先推出大眾證券市場與相配的承銷管道和機制？

二 ○ 一 ○ 年五月，中國農業銀行在上海和香港同時上市，一次融資二百二十一億美元，打破ＩＰＯ（首次公開募股）融資量的全球紀錄。二 ○ 一四年九月，阿里巴巴在紐約上市，融資達二百五十億美元，再次刷新紀錄。看到這些天文數字，不禁令人思索：這種融資市場為什麼沒有起源於中國？

歷史上的東方「國富」思想#

今天熟悉的證券市場，起源於十三至十四世紀的威尼斯和佛羅倫斯，由這些城邦國家的政府公債發展而來；股市則要等到十六世紀才在荷蘭、英國出現。這裡所說的「證券」，是能在不同人之間換手交易的金融契約，背後對應的可以是財產權標的，也可以只是現金流權利。證券與一般金融契約最大的區別在於它沒有明確的簽約方，因此可以在公開市場上廣泛流通。

為什麼證券市場起源於政府公債？在哥倫布於一四九二年發現美洲、開啟海洋貿易之前，甚至到十八世紀工業革命之前，商業企業規模一般都較小。所謂創業只是開餐館、雜貨店、手作工坊之類，需要的資金量小，風險也不像現在搞科技研發那麼高。所以近代之前，商業領域可以催化對貨幣金融的需求，但不太會刺激出證券類金融。中國更是如此，因為自十五世紀鄭和下西洋之後就停止航海，海洋貿易基本未發展，技術上到洋務自強運動之前也沒什麼進展。因此，過去的中國很難產生以規模融資為特徵的證券金融。

那麼，政府公債市場為何在西方而非東方出現？近代之前，有兩類政府開支需要大量資金：一是軍事開支，尤其長期持續的戰爭；二是大型公共工程，如水利灌溉、長城之類的防禦工程。而在政府融資方面，西方和東方有著完全不同的歷史，這個差別迫使西方早早發展出政府借債的方式，之後演變成政府公債市場。

以中國為例，早在周朝，政府對徵稅就毫不猶豫。古代對稅收的爭議，更多是圍繞按人頭收稅還是以田畝計稅，政府總有財政盈餘，可在國庫存錢。《周禮．地官．泉府》說：「泉府掌以市之征布，斂市之不售、貨之滯於民用者。」意思是周朝設有儲備錢財的府庫，叫泉府，一方面掌管稅收，另一方面收購市場上的滯銷商品（如糧食），等將來需求上升時再出售，也就是跨季節平衡貨物供給，同時代表政府對老百姓放貸。就像宋朝王安石的「青苗法」一樣，春季糧食短缺時貸出，秋收時收回本金和利息。

據詹姆斯．麥唐諾（James Mcdonald）的研究，西漢時期農民收成的四％到六％要給政府，官府放貸利率在二五％上下，另外每人每年要為國家免費勞動一個月。

至少從遠古開始，伊拉克一帶的中東社會、印度等文明古國，與同期的中國一樣，政府課稅很重。西元前三 ○○ 年，印度農民產出的六分之一要交給政府，需要政府水利灌溉的地區稅率更接近收成的一半；西元前二千年前後的古巴比倫，稅率為收成的一 ○％至五 ○％。本質上看，官方倉儲對老百姓高利息跨期放貸是另一種形式的徵稅，進一步加強國家的富有程度——在古巴比倫，這種貸款年利率在三三％至五 ○％之間。

國庫盈餘多少才夠？西元前二世紀，古印度政治家、哲學家考底利耶（Kautilya）認為，和平時期國家的財政收入應是財政支出的四倍，才能抵禦危機時的入不敷出；另一位印度思想家蘇卡拉（Sukra）則認為，理想的國庫倉儲應相當於一國二十年的財政支出。這些青銅器時代的帝國也確實實踐了此標準：據估計，古波斯帝國在大流士二世當政期間，國庫儲備相當於帝國十二年的財政支出。這種「國富」思想在過去的中國也根深柢固，即使是一八四 ○ 年鴉片戰爭期間，清政府還在盡力將財政盈餘最大化，拚命往國庫存錢。

這些歷史顯示，傳統東方文明古國強調國家（朝廷）富有。官方透過相對高的徵稅，不僅為軍隊、宮殿和水利工程等常規開支提供經費，更透過官方放貸進行財富增值，為非常規的戰爭支出做準備——國庫相當於國家的風險基金。

西方的「民富」思想#

同時期的西方在做什麼呢？

與東方相比，西方社會很早就不信任富有的政府，強調「民富」而非「國富」。西方國家在制度和文化上都源自古希臘、古羅馬，它們又是如何解決政府開支與戰爭融資？

首先，古希臘和古羅馬政府都沒有強制徵稅權，至少不能直接徵稅，也不能持有礦山資產或財政盈餘，因為人們擔心國家一旦太富有，就會權力擴張、壓制公民權利。在古希臘，即使國家擁有金礦銀礦或財政盈餘，也必須把收益分給公民，使民富最大化。西元前四八三年，有人在雅典議會說：「為什麼要把銀礦收益分給公民？用這些錢造更多戰船去攻打愛琴那（Aigina），不是更好嗎？」可是提議仍被否決，因為正如麥唐諾所說，「剩餘財富等於權力」，古希臘人擔心政府太富有。

其次，日常公共工程和慶典開支，也依靠公民的「半自願捐贈」支持。若需修建水利工程或大型建築等特殊項目，每個人按個人財富多少相應出資，但必須是半自願而非立法強制的。這些政府收入根據需要募集，不會有太多剩餘。也許大家很難理解他們為什麼願意捐贈，原因很多，但有一點顯而易見：古希臘與古羅馬城邦基本都實行直接民主制。為了今後在競選中取勝，候選人必須透過捐贈獲得選民支持，在國家有需要時自願捐贈無疑是獲得民心的絕佳途徑。因此，自願捐贈也可看作一種投資，既有政治意義，也有經濟意義。

最後是軍隊開支，主要透過自願捐贈和給各階層攤派來籌集。古希臘把公民按財富分成四個等級，發動戰爭前，最富階層提供騎兵與相應的戰馬軍械，第二富階層提供裝甲，第三階層提供步兵並負責相應軍人費用等。一旦戰爭勝利，戰利品也按各階層戰前貢獻的比例分配，比如騎兵獲三倍收益，步兵百夫只能獲兩倍收益等。古羅馬後來按類似方式組織軍隊，平時不設常規軍隊，只在戰時臨時組織。

一般情況下，這樣籌集的戰爭經費或許夠用。可是若碰到持久戰爭，就會面臨嚴峻挑戰：所需軍費太多，又不能直接強制徵收，該怎麼辦？

這種時候，古希臘、古羅馬政府就只好向殷實之家借債。也就是說，在不能強行徵稅的早期民主國家，一旦出現大額戰爭開支，政府只能靠公債募資，等戰爭勝利、取得敵方資產後，再把戰利品分給放貸方還清債務。古代公債市場就是這樣產生的。例如西元前二六四至前二四一年、西元前二一八至前二 ○ 一年的兩場持久戰爭，讓羅馬共和國深陷債務。根據麥唐諾的研究，至西元前二 ○○ 年，羅馬共和國的公債總額已超過當時ＧＤＰ的五 ○％，非常接近今天經濟學者公認的六 ○％國家負債率紅線。

羅馬共和國那個時期用負債發展軍力的策略很成功，使它在接下來的一個多世紀所向無敵、不斷擴張，到西元前二七年建立元首制，象徵羅馬共和國的結束與羅馬帝國的開始。但即使在羅馬帝國時期，不讓國家太富有的理念仍深埋羅馬人心中：開國皇帝奧古斯都時期，國庫餘額只有四千塔蘭特（talent），而前述大流士二世時的國庫存銀是十八萬塔蘭特；同時期的漢朝，王莽當政期間的國庫儲備是整個羅馬帝國的四十倍。

東西方的理念差別決定了公債市場的命運：西方早期強調民富、政府不能富，國家不能隨意拿走公民財產（除非自願捐贈），面對意外戰爭時別無選擇，政府必須借債；東方文明古國強調政府富有、國庫盈餘，徵稅權從未被挑戰，很多時候不需要借錢，也就沒有發展公債市場的動力與需求。

特別是中國自秦朝統一，而歐洲一直多國林立，導致西方戰爭發生頻率遠高於中國，戰爭融資需求持續不斷。西方的公債傳統就是這樣起源的。

思考一下：為何古希臘、古羅馬人民會反對政府直接徵稅、不願讓政府太富有，並形成「國窮民富」的理念？為何這種理念在其他文明中沒有出現？

證券市場在西方的發展#

西方的政府借債文化又是如何催生出證券市場的？如果政府的意外開支需求不大，或借款時間很短，那麼向少數有錢人借就能解決問題。所以答案還是要在政府開支的規模和延續時間中尋找。

城邦國家的公債#

正因為羅馬共和國在西元前二 ○ 一年之前的戰爭融資太成功，軍力強大、所向無敵，勝仗一個接一個，戰利品不斷累積，國家實力膨脹，政府不再需要借債，還能加速海外擴張。到最後政府財富多了，讓奧古斯都於西元前二七年稱帝，結束羅馬共和國，開啟羅馬帝國的歷史。

到了西元四七六年，羅馬帝國崩潰，西歐四分五裂，各地成為獨立的城邦王國，西方進入中世紀封建社會。城邦之間的紛爭再次升級，戰爭不斷。那麼它們如何解決戰爭融資？

中世紀早期，歐洲沒有常駐政府軍，封建領主要靠封臣進行戰爭動員，每位封臣有四十天免費服役的軍事義務。但超過這個時間，封建領主就無權要求封臣帶人打仗。可以想像，在當時的交通與技術條件下，大多數戰爭不會四十天就結束。過了期限，領主就只能請雇傭兵，而雇人要花錢。

當時誰最有錢？義大利的城邦國家——威尼斯、佛羅倫斯、熱那亞、米蘭——因為控制了地中海貿易而最有錢，所以請得起、也願意花錢請雇傭兵保護貿易安全。這就是為什麼義大利這麼小，卻在中世紀有那麼多獨立小城邦。

但再有錢的城邦也經不起常年戰爭消耗。因此從十二世紀開始，這些城邦政府逐漸缺錢，不得不用古羅馬的老辦法：借錢打仗。

為什麼中世紀城邦沒有像中國那樣推出直接徵稅體制？這與前述理念有關。中世紀的歐洲城邦很大程度上繼承了古希臘、古羅馬關於限制政府財政擴張的思想，對政府財富規模的忌憚已成西方文化基因。特別是這些城邦大多是原羅馬帝國與後來蠻族部落的混合產物，而蠻族部落有深刻的反權威思想：部落貴族寧可自己跟隨領主出征、以戰利品與土地為回報，也不願建立集中的徵稅體制，因為怕領主太有權。領主與貴族之間是平等的契約關係，而非統領與被統領。蠻族停止入侵後，許多部落在原羅馬疆域內穩定下來、建立若干小國家，但保留了不建立徵稅體系、維持封建契約關係等舊傳統，這在很大程度上制約了封建小國的徵稅融資能力。

就這樣，中世紀城邦只能靠借債維持政府開支。一一七二年，為對抗強大的拜占庭帝國，威尼斯首次發行「強制性」公債，每位居民必須購買的額度與其財富水準相對應。嚴格說，這不是實質意義上的國債，反而更像徵稅。隨後威尼斯在與拜占庭爭霸中不斷失利、損失慘重，政府只能償還利息，不能償還本金。

可是戰爭還在持續，威尼斯怎麼辦？它不得不再次發行公債。但此時富人的錢沒那麼好借了，因為政府之前已失信過一次。為增強信譽，威尼斯在一二六二年頒布《債券法》：把之前發行但尚未清算的債務都合併到一個基金池，用這個基金的「份額」按面值等值兌換債權人手中的政府債務，並按份額面值支付五％年息，每年分兩期支付，用政府未來收入做擔保。

威尼斯這些基金「份額」就是今日的公債「債券」，也是最早的「證券」。它們不是針對某個投資者簽署的貸款協議，而是可以在投資者間交易轉讓的證券，大大提高了債券的流動性與吸引力。

之後，圍繞威尼斯公債的交易與轉讓，更在里亞爾托（Rialto）形成活躍的二級公債交易市場。從那以後，不僅威尼斯，熱那亞、科隆、米蘭等城邦也開始借助債券融資。

公債市場的進一步發展#

政府債券（公債）的發明，是金融史上的重大創新：不僅讓政府能將未來收入流提前折現以應付當下緊急需要，使收支更平衡；更重要的是，圍繞公債的交易與轉讓催生了活躍的二級市場，這正是證券市場的直接起源。

後來，義大利城邦又發明許多以政府融資為目的的金融工具，最流行的是人壽年金（life annuity）。它規定只要買方活著，在一定年齡後（例如退休後）每年得到一筆固定收入，直到去世為止，報酬率最高能達一四％。這種產品吸引力很大，因為不僅報酬率可觀，還能幫投資者規避壽命不確定性帶來的問題——若按活到九十歲計畫儲蓄，萬一活到一百二十歲怎麼辦？反之若按一百二十歲規畫，萬一只活到九十歲，豈不多存了很多錢？所以人壽年金能恰當解決養老問題，對政府而言更能幫助融資。

另一種更親民的產品是嫁妝基金：父母購買後，女兒出嫁時可獲一筆包括本金與利息的資金，在此之前政府不付利息。這種基金最早由佛羅倫斯政府在一四二五年推行。由於大多數人（包括貧困的普通人）都想為女兒準備體面嫁妝，因此很受歡迎。

公債等金融產品的創新，為政府平衡支出提供了融資工具；又因為那時人們投資途徑不多，各類政府公債成為理想的投資理財工具。因此證券市場的建立既幫了政府，也服務社會。特別是公債的發行與轉讓往往涉及複雜的證券估值計算（如人壽年金如何定價、公債轉讓的貼現值如何計算），這些問題大幅推動了代數、統計學、機率等數學理論的發展。

綜上，西方證券市場源於政府的戰爭融資需要，起源於政府公債，而圍繞公債的發行與轉讓形成了活躍的二級證券交易市場。但在冷兵器時代，戰爭開支總是有限的，因為軍械武器費用不是主要開支，最主要的是士兵軍餉和吃喝住行。從十四世紀開始，熱兵器逐漸發展，到十六世紀逐步在各城邦軍隊推廣，大大改變了戰爭形式，把戰爭開支推到全新高度，也對戰爭融資提出全新要求，抬高了公債融資規模和債券發行交易範圍，進一步促成現代證券市場在西方的深化發展。

證券市場與公債體系的建立，需要一系列政治、社會與制度條件支撐——否則誰敢把錢借給政府？誰相信它們不會賴帳？西方的「國窮民富」「藏富於民」思想，不僅催生公債與證券市場，也引發了許多權力制衡制度的創新。

思考一下：「債券」（證券）跟一般貸款不同。比如你借給張某一萬元，他簽署借條給你，這張借條不能叫「債券」或「證券」。那麼，債券／證券跟你手中的借條有什麼分別？為什麼不能把借條叫做債券或證券？

「窮政府」還要減稅？財政赤字的邏輯#

美國這些年每年都有財政赤字，政府入不敷出，到二 ○ 一六年底聯邦政府負債餘額為二二．八兆美元，是美國ＧＤＰ的一倍多。可是從雷根、老布希、小布希到川普，只要是共和黨人，從選舉期到實際就任，都聲稱要減稅，當上總統後也真的經常減稅，而非增稅以減少負債。這到底是怎麼回事？政府已經很窮了還要減稅，是因為不負責任，還是背後有站得住腳的邏輯？

政府之所以需要借債，是因為西方國家的徵稅能力從古希臘、古羅馬時期就受約束。但到今天，大多數國家都有完善的徵稅體系，特別是歐美已開發國家，徵稅權力和能力都不是問題。班傑明．富蘭克林曾說：「世界上只有兩件事不可避免，那就是稅收和死亡。」可見當代政府的徵稅權已今非昔比。那麼，既然現代國家的徵稅權不是問題，面對財政需求還需要像中世紀那樣靠國債融資嗎？已經負債累累還不加稅反而減稅、借更多債，又是怎麼回事？

政府開支與融資選擇#

其實，把國家看成一間公司，窮政府還要減稅的邏輯就很好理解。國家作為公司，主要支出是提供公共服務（國防安全、社會秩序、環境保護、衛生健康等）或政府投資，這些公共服務和投資的回報既有顯性的短期收益，也有無形的長久回報。政府收入除了部分投資收益和服務收費外，最主要的是稅收，還有借債所得。

首先，如果政府開支不能帶來回報，那麼不管有盈餘還是赤字、不管靠徵稅還是借債，這些開支都不應該做。而如果能帶來回報，回報也不能太低——假如支出的報酬率低於政府借債的利率成本，這種開支也不應該。這就好比你借錢投資，最後收益比付出的利息還少，不管借錢還是用自己的錢，當然都不該做。

不過，假如一個項目能帶來遠高於借債利率的回報，像保衛國家的戰爭：不投入就會失去江山，打贏了就能長久保住，回報顯然很高。那麼此時政府該借債融資還是加稅融資？

答案取決於政府融資成本與民間投資報酬率之間的差別。道理在於：政府借錢的利率成本比其他債務主體都低。比如今天美國政府借三十年債只要付二．六％年息，信用評等最高的公司也要付四．三％才能借到三十年的債，一般公司利息更高，普通家庭債務利率也很高。所以如果整個社會需要負債很多，不如由聯邦政府負債，因為政府借債成本最低。當然，前提是民間的投資機會、投資回報要足夠高，特別是要比政府的投資回報高；否則政府不僅不該有赤字，還應透過加稅償還一些國債。

減稅賺更多的邏輯#

舉個例子。假如政府有一個項目（民生或投資皆可），預期報酬率五％，需要一百億美元前期投資。這筆錢可向各企業徵稅而得，也可按二．六％年利率從金融市場借。政府該選哪個？

假如政府自己借債融資，等於把一百億美元留在企業手中由其自行投資。假設企業投資報酬率為一 ○％，企業所得稅率二 ○％。那麼一年後企業投資利潤十億美元，其中二億是交給政府的稅。企業用剩下的八億利潤加上原先的一百億、共一百零八億，第二年再投資，獲利潤回報一 ○．八億，給政府交稅二．一六億；第三年企業繼續把累計留下的稅後利潤再投資，年復一年。這樣就為政府帶來無限期的稅收流，而且這部分額外稅收按每年八％成長。考慮到政府的貼現率（融資成本）為二．六％，這個每年增速八％的無限稅收流的貼現值為無窮大。也就是說，政府自己借錢花、把一百億留給民間企業，最後會換來價值無窮大的未來稅收流——而且不管國家現在是否有赤字和很高的負債，這個結論都成立。

大家可能會問：上面假定公債利率和民間投資報酬率都不變，現實中兩者都在變，結論還成立嗎？

基本道理不受影響，邏輯其實很簡單：如果你的朋友很會賺錢，而你借錢的利率又很低，那你當然應該借錢讓朋友去賺錢，再分享他的收益。對應到政府就是：民間投資報酬率高時，政府應該藏富於民，讓企業去賺錢，當下開支先靠借債解決，今後再透過企業所得稅彌補，實現雙贏。

在民間投資報酬率高時，哪怕政府已負債累累，也應減稅，讓企業留下更多利潤去投資創業，這就發揮了放水養魚、借雞生蛋的作用。反過來，此時若還徵重稅，無異於殺雞取卵。

政府當下減稅、未來獲得更多稅收流，這個結論有一個核心前提：民間投資報酬率要始終超出政府公債利率至少一．二五倍（此處假定企業所得稅率二 ○％）。也就是說，如果民間投資回報很低甚至沒有回報，政府就應減少開支並加稅還債；或者若政府開支回報較高，應透過徵稅為新項目融資，而不是借新債。當然，由於公債利率大多數時候最低，民間投資報酬率一般都會高於公債利率，尤其在經濟發展速度較高的時期。因此多數時候政府應透過借債融資，少徵稅甚至減稅，把民間收入留在民間。

這就是這麼多年來美國政府即使窮也要減稅的道理。二 ○ 一六年美國聯邦政府債務餘額二二．八兆美元，而ＧＤＰ不到十九兆，政府的確負債累累。即使如此，川普總統還是繼續減稅。美國政府如此熱衷負債，很大程度上是因為美國企業的創新能力、競爭優勢和獲利能力讓它們前景很好，民間投資報酬率高於國債利率很多，透過減稅藏富於民更符合美國政府的長久利益。企業富、民間富，國家最終才能富強。

思考一下：政府窮還要減稅的邏輯其實很簡單，但為什麼東方傳統社會的政府沒認識到這一點，而是都喜歡多存錢、使財政盈餘最大化？現實生活中，還有其他因素影響政府在債務融資與稅收融資之間的選擇嗎？

重點整理#

• 古代一般商業融資需求規模不大，真正需要大規模融資的是國家，尤其戰爭與大型公共工程往往需要大量資金。理論上，國家的融資方式有徵稅、壟斷關鍵資源與借債。
• 古希臘與古羅馬反對國家直接徵稅，依靠公民的半自願捐贈解決常規政府開支（含一般戰爭開支）；即使財政有盈餘、公有資產有收益，也會在公民間分配，不讓政府太富有。東方文明古國理念正好相反：政府歷來有權直接徵稅，並透過稅收盈餘與官方倉儲放貸使國庫儲存最大化。
• 古希臘、古羅馬「國窮民富」「藏富於民」的理念，使國家面臨大額戰爭開支時只能對外借債，為證券市場奠定基礎；強調「國富」的東方古國則難以催生公債市場。
• 羅馬共和國透過借債為戰爭融資，越來越強大；羅馬帝國建立後不斷擴張，掌握歐洲大部與地中海，相當程度減少了戰爭頻率與發債需求。但帝國於西元五世紀後期崩潰，西歐四分五裂、小國林立，戰爭頻率再度上升。
• 帝國滅亡後西方進入中世紀封建體制，國王與封臣是平等的契約關係，封建王國沒有絕對權威，無法建立全面的直接徵稅體制，財政汲取能力受限，戰爭主要靠封臣的免費軍事服務。
• 由於無法靠徵稅獲得大量資金，中世紀西歐只能透過發行債券進行戰爭融資。威尼斯政府在一二六二年推出政府公債，這是最早的現代意義證券，可在投資者間交易轉讓。圍繞公債發行與轉讓的二級證券交易市場由此發展，其他城邦逐步效仿，更多金融創新相繼出現。
• 政府開支的報酬率高於公債利率才值得，否則不值得；這個結論跟政府資金靠徵稅還是發債無關。
• 如果民間投資報酬率長期高於公債利率很多，即使政府負債累累、赤字纏身，也應減稅，讓更多收入留在民間、由企業擴大投資，政府則透過發債滿足當下開支與新項目。此時減稅等於借雞生蛋，這是美國提升國力的祕訣之一。