該被聞到的危險訊號#

蘭徹斯特認為，前面講的「氣候、問題、錯誤」之外，還有第四個失敗：監管機關、政治人物與央行的失職。他們的工作就是要嗅出「太好以至於不真實」的數據、過熱的訊號、與字面意義上的「怪味道」（funny smells）。

Galway 的水：被忽略的警鐘#

蘭徹斯特 2007 年到愛爾蘭高威（Galway）參加一個藝文節，剛踏進旅館就被告知不能喝水——市政自來水被「隱孢子蟲」（cryptosporidium）污染：

• 引發劇烈腸胃炎，無藥可醫，持續 1–3 週
• 高威是降雨豐沛的鄉間城市，怎麼會沒水可喝？
• 答案：經濟過熱、缺乏規劃，連水處理基礎設施都崩潰

「凱爾特之虎」（Celtic Tiger）的命名本身就是壞徵兆——以一種不存在的動物為名。

一年多後，愛爾蘭年化經濟衰退 25.5%——成為已開發國家自大蕭條以來最慘的衰退之一。

「Ireland 與 Iceland 的差別？六個月加一個字母。」

Madoff 騙局：投資人怎麼聞出味道#

馬多夫（Bernard Madoff）的對沖基金以「年復一年穩穩的 10–12% 報酬」著稱。一位投資銀行家拒絕邀請投資後說：

「因為它聞起來不對。」（Because it just didn’t smell right.）

後來他升官了。

蘭徹斯特指出，本次危機裡的「怪味道」多半不是赤裸的詐騙，而是「好得不像真的」（too good to be true）——常常牽涉到一廂情願的視而不見。

達林（Alistair Darling）財政大臣的比喻：「在玄關擺花，並不能解決乾腐病（dry rot）。」

央行的職責與葛林斯潘的矛盾#

央行家的角色就像諾曼·梅勒（Norman Mailer）小說裡寫 CIA 是「美國的心智」。他們要看一切、想一切——但只能用一根操縱桿：利率。

葛林斯潘以善於消化大量原始資料聞名，但他的紀錄裡有個矛盾：

• 1995 年告訴美國地產仲介：「房價趨勢對消費者心理與行為的重要性，怎麼估都不過分」
• 卻在 2000–2003 年把利率一路砍到 1%、維持一年（即使經濟年化成長 7.5%）
• 從未對 2000 年代房市泡沫採取行動

「Greenspan put」#

市場給葛林斯潘取的綽號：

• 「Put」是股價下跌時的賣出選擇權
• 「Greenspan put」=「葛林斯潘永遠會出手保護股價」
• 但他本人 1996 年才警告過股市的「非理性繁榮」
• 矛盾的是：他若想冷卻市場，本來就有工具

Posner 法官在《A Failure of Capitalism》中的批評：

「葛林斯潘的崇高聲望給了他極大的自由——他卻沒用這個自由去戳破房市泡沫，或加強商業銀行的監督。他寧可等泡沫自己破，再用降息收拾殘局。」

蘭徹斯特用乾草原管理為比喻：景觀需要小型、規律的火；不放小火，等到大火來時，地表的乾草就會燒成毀滅性的火災。

失職的監管框架#

美國的「鏤空式去管制」#

• 1982 年 Garn–St Germain 存款機構法：開啟了 25 年連續去管制
• 1985 年 ISDA（International Swaps and Derivatives Association）：大型銀行創立的同業組織，為自己爭取自我監管的權利
• 1999 年 Glass–Steagall 廢除：1933 年隔開「儲蓄銀行」與「投資銀行」（豬撲滿 vs 賭場）的法律被推翻；參議院只有 8 位反對者，多根（Byron Dorgan）警告：「這法案會大幅增加未來大規模納稅人紓困的可能性」——10 年後完全應驗
• 2000 年 Commodity Futures Modernization Act：明確規定 CDS 不是期貨或選擇權，因此不受監管；保護店頭市場交易；夾帶「Enron 漏洞」豁免 Enron 的能源衍生品。該法案在參眾兩院都未經辯論通過

強森（Simon Johnson）的「靜默政變」清單#

前 IMF 首席經濟學家強森列出近 10 年銀行業遊說成功的「禮物清單」：

• 跨境資本自由流動
• 廢除 Glass–Steagall
• 以國會法案禁止監管 CDS
• 投資銀行槓桿大幅提高
• SEC 監管「淡若無形」
• 國際協議：讓銀行自己評估自己的風險
• 蓄意不更新法規以追上金融創新

葛林斯潘的「火箭油門」#

葛林斯潘 1999 年在玻卡拉頓酒店（也就是 JPM 發明 CDS 的地方）演講：

「過去十年金融最重要的發明，毫無疑問是衍生品的發展與擴張……OTC 市場在沒有監管時運作良好，這提供了一個強而有力的論據——應該為交易所衍生品建立負擔更輕的制度。」

蘭徹斯特評論：「就像一個寫成『模仿葛林斯潘』的程式會說的話：自由市場好。相信自由市場。更多自由市場。」

美國監管的「字母湯」#

美國銀行可能同時被以下單位監管：

• 儲貸監管局（OTS）
• 各州銀行監管機構
• 通貨監理署（OCC）
• 聯準會
• 聯邦存款保險公司（FDIC）
• 國家信用合作社管理局
• 財政部（如果參加 TARP）

加上其他金融中介機構又會牽涉到 SEC、CFTC、FINRA、各州保險／證券監管機構、各州檢察長 ⋯⋯

蘭徹斯特引用一位政治學者談義大利的話：

「義大利讓你體會什麼是無政府狀態——不是沒有法律，而是有上千條法律但沒人理會。」

SEC 的關鍵錯誤：2004/4/24#

SEC 同意讓 5 大投資銀行降低資本準備：

• 美林、高盛、雷曼、JPM、貝爾斯登
• 條件是 SEC 取得母公司監督權
• 結果：5 家中 3 家已不存在，另 2 家失去投資銀行身分
• 貝爾斯登一度槓桿 33:1
• 到 2008/10，SEC 過去 18 個月沒完成過任何一件調查

Madoff 與 Markopolos#

馬多夫的詐騙能持續這麼久，關鍵就在於 SEC 的失能：

• 波士頓會計師馬可波羅斯（Harry Markopolos）從 1999 年起就反覆向 SEC 通報
• 2005 年寫了 21 頁的詳細分析信
• SEC 全部忽略

Markopolos 的判決極為嚴厲：

「SEC 證券律師的調查無能與金融文盲，等同於與大規模詐欺串通。」

英國的「三角空隙」#

英國 1997 年新工黨上任後重整監管架構：

• 英格蘭銀行：取得獨立的利率與通膨控制權（通膨 2±1%）
• 金融服務管理局（FSA）：成立於霸菱倒閉之後，但成員多是業內人士——以「輕觸式監管」（light touch）為原則
• 財政部：政治決策

FSA 主席 Adair Turner 的事後報告承認：

「英美及全球金融監管的基本前提是：金融創新依定義就是有益的，因為市場紀律會自然淘汰不必要或破壞價值的創新。」

「不是大家都打瞌睡，而是沒人想抓方向盤、轉換航向。」

倫敦：衍生品的全球首都#

英國雖然利率比美國、歐盟都高，泡沫卻一樣巨大。City of London 在 Big Bang 後成為「衍生品的全球總部」：

• 2007 年 OTC 衍生品在倫敦的每日平均交易量：2.105 兆美元
• 同時期美國只有 9,590 億
• AIG 那個搞垮整家公司的 CDS 單位就設在倫敦
• 主管卡薩諾（Joe Cassano）8 年領 2.8 億美元
• 「因為母公司在美國」這個技術理由，居然不歸 FSA 管

「產業」與「生意」的人類學差異#

蘭徹斯特提出一個重要區分：

City 把一切都看成 business。柴契爾之後的英國，City 第一次取得了毫無爭議的至高地位——製造業急速衰退，金融業成了僅有「世界級」的領域之一（其他三個是：軍火、創意產業、高等教育——只有金融與軍火受政府力挺）。

「業界錯把規則當交通號誌」#

監管失敗的本質是文化：

銀行家不是泳客落水救生員沒看到——

「而是泳客自己偷偷把血倒進水裡，覺得來幾隻鯊魚會比較刺激。」

規則被視為「笨人才會遵守的東西」、「拖慢應有的獲利」、「就像測速照相機在 70 mph 才會啟動，那就用 70 mph 衝過 30 mph 區」。

英格蘭銀行行長金恩（Mervyn King）在曼森大廈年度晚宴上對銀行大老們說：

「『My word is my bond』是老句子。『My word is my CDO-squared』永遠不會流行。」

兩個結構性的「怪味道」#

一、誘因錯配（Misaligned Incentives）#

「銀行家私下會嘀咕『誘因設計錯了』，但別誤解他們不是承認薪酬太高，他們指的是另一件事：」

• 加薪、分紅獎勵的是「冒險」的好處
• 但壞處沒有任何懲罰
• 多數薪酬以年度分紅形式發放——沒有追討機制
• 加上「太大不能倒」（TBTF）= 國家會兜底

「想像你去賭場玩輪盤，每次贏錢都全帶走；每次輪盤轉到 0，你會輸掉目前贏錢總和的 10 倍——但好消息是，這部份政府幫你付。

在這套制度下，你唯一的誘因就是越下越大。」

二、評等機構的利益衝突#

評等機構（Moody’s、S&P）對全球金融體系有決定性影響：

「世上有兩個超級強權——美國和穆迪。美國能丟炸彈摧毀你；穆迪能調降你的債券評等摧毀你。坦白說，有時不確定誰更有力量。」——湯馬斯·佛里曼

問題在於：

• 1970 年代中期，SEC 為了讓評等公開，把付費方從投資人改成發行人
• 結果：被評分的人就是付錢給評等機構的人
• 一份 mortgage-backed securities 評等費 = 一般公司債的 3 倍
• 2002–2006 年間，穆迪營收翻倍、股價漲 3 倍

最終結果：

約 90% 的房貸抵押 CDO 被評為 AAA。

「正在掙扎還房貸的窮人」奇蹟般地創造出「世界上最安全的金融工具」。

銀行甚至會威脅「不給 AAA 就換一家評等機構」。整個系統徹底「沒有指出風險的誘因」。

加拿大反例：可以不一樣#

加拿大證明了這一切不是必然。

經合組織（OECD）2009 年銀行安全排名：

• 加拿大：第 1
• 美國：第 40（落後波札那 2 名）
• 英國：第 44

加拿大是唯一沒有紓困過自家銀行的 G8 國家。

加拿大的選擇：

• 較高的資本準備
• 較低的證券化規模（且只用於提升流動性）
• 房貸抵押證券曝險極小
• 借款超過房價 80% 必須買保險
• 房貸利息不可抵稅
• 不參與「自由放任」狂歡——部分動機是想跟美國劃清界線

而且：自 2004 年來，加拿大的平均所得年成長 11%，美國只有 5%。「經濟強盛，不必依賴一個過度活躍的金融部門。」

一個應該被銘記的教訓#

「在盎格魯—撒克遜世界，我們忘了去質疑市場至上、市場自我規範、自由市場無敵這些命題。」

「人類創造市場——這個事實必須由經濟學界帶頭、由政治人物銘記，作為這次危機留給我們最持久的教訓。」