把「資本」當作行動者#

蘭徹斯特在這一章請讀者把「資本」當成一個有意志的行動者：

• 把資本看成像病毒一樣
• 它的動機就是複製、增殖
• 股票報酬低、債券報酬低
• 那資本會去哪？

答案是房地產——它正在飆漲，且：

• 房貸提供穩定的現金流
• 利率再低，房貸利率仍比央行利率高一點點
• 那些信用紀錄差的「新進場買家」，要付更高利率——對資本而言，這是天降的好東西

從房貸 CDO 到「次貸 CDO」的飛躍#

從合規到非合規#

房貸 CDO 原本只能用「合規貸款」（conforming mortgages）打包——也就是符合 Fannie/Freddie 規範的好客戶。但隨著「服務不足社區」政策推動，房貸業者意識到：

• 一個全新的「非合規／次貸」（non-conforming / sub-prime）市場誕生了
• 這些貸款付更高利息
• 對資本來說，「次貸」其實「更優」

為什麼次貸無法被打包？#

問題是統計上的：

• 公司債的歷史資料豐富、評級機構（Moody’s、S&P）多年研究
• 但次貸沒有歷史資料——它才剛被發明
• 美國根本不是一個房市，而是幾十個地方市場
• 沒有人知道全美房價同時下跌會怎樣（從未發生過）
• 「相關性」（correlation）無法建模

違約率對放款人致命——10 筆貸款只要 1 筆出事，就可能吃掉其他 9 筆的利潤。

李祥林（David X. Li）與高斯共輻函數#

如果這場危機是約翰·勒卡雷（John le Carré）或司湯達（Stendhal）寫的小說，主角會是李祥林：

• 中國農村出身的數學奇才
• 政府獎學金赴北美學資本主義
• 拿了 4 個學位：南開經濟學、魁北克 MBA、滑鐵盧大學精算碩士＋統計博士
• 2000 年在摩根大通把「高斯共輻函數」（Gaussian copula function）應用到 CDO 設計
• 發表論文〈On Default Correlation: A Copula Function Approach〉於《固定收益期刊》（Journal of Fixed Income，「CDO 界的《Heat》雜誌」）
• 危機後，沒人知道他現在在哪

李祥林找到了一個方法去把那些看似不可關聯的事關聯化——次貸 CDO 的最後一塊拼圖完成了。

市場的爆炸式回應#

這些工具遍布全球金融體系——無監管、連訊息靈通的投資人都看不見。

為什麼大家都覺得「皆大歡喜」#

證券化＋分券＝雙重魔術#

• 證券化（securitization）：銀行把貸款打包賣出，把風險移出帳上、釋出資本去做更多放款
• 分券（tranching）：把池子切成不同風險／利率層級
  • 最上層 AAA（號稱跟美國國債一樣安全）
  • 一路向下到「垃圾級」
  • 收益像水桶一樣由上往下「溢出」

全行業遺忘的工程準則#

「莫非定律」（Murphy’s Law）：若一件事可能出錯，它就會出錯。

這不是法國人說的「le loi de l’immerdement maximum」（最大化倒楣定律），而是真正的工程原則——機械系統必須設計失效路徑、監控與備援。

次貸 CDO 的設計者忘了這條定律。他們以為人類的可錯性已被「工程化消滅」。

一個更糟的副作用：放款者把貸款打包賣出後，對借款人是否還得起根本不再上心。

借款人違約？「No problem，反正風險已經不在我帳上。Sayonara, sucker.」

為了規避巴塞爾的 SIV#

• 銀行設立「結構性投資工具」（Structured Investment Vehicle, SIV）
• 跟 SPV 一樣，把資產移出資產負債表、規避巴塞爾規則對資本的要求
• 巴塞爾規則只對「存續一年以上」的信用額度生效——銀行就把 SIV 設為364 天到期
• 規則背後的本意？沒人在乎

衝進這場狂歡的大型銀行，後來都被各國納稅人紓困：

• UBS
• RBS
• Merrill Lynch
• Citigroup

摩根大通卻不參與#

最有意思的是 CDS 與 CDO 的「發明者」——摩根大通——居然沒有跳進房貸 CDO 市場。團隊看了又看，就是看不出風險如何被工程化到安全水準。

CDS 始祖之一的瑪斯特斯（Blythe Masters）困惑地問：「其他銀行到底怎麼做到的？怎麼能賺這麼多錢？」

根據泰特（Gillian Tett）在《Fool’s Gold》的記載：「她太信仰摩根大通的紀律，從沒想過其他銀行可能根本完全不理會那些風控。」

這提醒我們：那些主張「銀行家都一樣壞」或「競爭壓力下銀行別無選擇」（如美國聯邦法官波斯納 Richard Posner 的說法）的人，忽視了拒絕加入的銀行。

「資本找借款人」：掠奪式放款#

系統性反向操作#

當「貸款人看著借款人的眼睛決定借不借」這條傳統規則消失，整個機制逆轉了：

• 不再是借款人尋找錢
• 而是資本主動尋找借款人
• 任何能簽下次貸合約的人，都會被產生收益並被打包

這稱為「掠奪式放款」（predatory lending）。2000 年美國有 25 萬名房貸經紀人；以馬里蘭為例，個人經紀根本不需要證照。

FICO 分數速覽#

五種次貸借款人#

放款業內人士比特納（Richard Bitner）在《Confessions of a Subprime Lender》中歸納：

1. 還款一向遲緩者
2. 資料不足（如信用「太乾淨」）
3. 因疾病、喪親一段時間「離線」者
4. 純粹倒楣（出國時管家忘了開信封繳水電）
5. 處於合規／次貸邊緣，但被經紀刻意導向次貸（因為次貸佣金更高）

從「自報收入」走向 NINJA#

房貸合約的演化軌跡是字面意義上的崩壞：

• Stated income（自報收入貸款）——借款人說多少就多少
• Liar loans（騙子貸）——前者的市場暱稱
• NINJA loans：No Income, No Job or Assets（沒收入、沒工作、沒資產）

「為什麼有理智的人會借錢給沒收入、沒工作、沒資產的人？」答案很簡單：因為他要把貸款賣掉，所以根本不在乎。

真實案例：Cutter 一家#

比特納 2005 年離開行業前的「頓悟時刻」是 Cutter 夫婦的案件：

• 借款 9 萬美元
• 兩人月收入 2,800 美元
• 頭款 4,500 美元後，戶頭只剩 250 美元
• 還完房貸後每月可支配 700 美元
• 信用紀錄差、過往三年沒人連續工作超過 9 個月
• 這完全符合次貸合規條件

最痛的部分是 Cutter 太太生病、失業、沒健保。比特納翻完檔案，發現「我們什麼規定都沒違反」——他決定離開這行。

巴爾的摩：對黑人教會的「進攻」#

巴爾的摩公民正義（Civil Justice）告訴蘭徹斯特，市政府正控告富國銀行（Wells Fargo）：

一名前富國員工的證詞：

「Wells Fargo 房貸有一個『新興市場部門』，專門針對黑人教會——因為他們認為教會領袖影響力大，可以說服信眾去借次貸。」

即使借款人有資格申請較好的利率，富國也會把他們導向次貸。

「房屋拯救」騙局#

巴爾的摩到處可見「Home at risk? Call us!」的廣告。羅賓森（Philip Robinson）律師說明這套騙局：

1. 即將被法拍的屋主把房屋過戶給「信用良好者」
2. 該人重新貸款；屋主原本以為一年後可贖回
3. 中間支付各種「修復信用」費用——實際上是被掏空
4. 「拯救者」往往是人頭（straw entity），房貸從未還
5. 銀行最終法拍——屋主一無所有

羅賓森的測試案件是哈麗特·朱利安（Harriette Julian）：

• 把房子過戶給沒有出席結算會議、沒有收入的拉肖恩·威爾遜（Lashawn Wilson）
• 銀行接受了 48.2 萬美元貸款給「無收入」者
• 房貸從未付過一次
• 這些都是教科書級的詐騙信號，銀行卻全部視而不見

羅賓森的策略很諷刺、卻很現實：

「美國的真正改革如何發生？答案是讓律師有錢可賺。」

找出最明顯的詐騙樣本 → 打贏官司 → 把模板教給民間律所 → 上百個案件複製 → 銀行付出真錢的代價 → 開始改變行為。

真實的數字#

到 2005 年起，整個產業大部分放款都是魯莽的，部分是直接的犯罪：

• 比特納離職時估計：70% 的房貸申請有錯誤或詐欺
• 2007 年調查：2006 年的次貸申請者中，60% 對收入謊報超過 50%
• 一半以上的房貸申請是：
  • Piggyback loans（同一棟房 同時兩筆貸款）
  • Liar loans（自報收入）
  • No-doc loans（不需要任何文件）

蘭徹斯特反問：

「至於『這些人的房貸付款居然能神奇地轉化為 AAA 級投資』——這個信念……」

還沒講完，下一章就要見證崩塌。