美國城市的廢墟感#

蘭徹斯特先帶讀者走訪了底特律與巴爾的摩。底特律 1996 年讓他聯想到的不是現代都市，而是「羅馬陷落後的羅馬」——那種「人們失去了建造這些東西的能力」的廢墟感。

巴爾的摩則因 HBO 影集《火線重案組》（The Wire，大衛·賽門 David Simon 製作）而聞名於世，但即使這部 60 集、被許多評論者比擬為巴爾扎克筆觸的史詩，也沒寫到次貸風暴最後撞上的那一波：

• 巴爾的摩有 33,000 戶因法拍而失去住所
• 該市人口已從約 100 萬掉到 70 萬，原本就有 5 萬棟空屋
• 「德意志銀行」一家德國銀行，因擔任貸款信託受託人，擁有了克里夫蘭 10% 的房地產

「破窗效應」（broken windows）會自我強化——一棟棄屋拖垮鄰居的價值，吸引塗鴉、毒品、縱火。最簡單的破壞？「打開水龍頭走人」就行了。

看不見的人#

巴爾的摩公民正義（Baltimore Civil Justice）的律師德帕斯提納（Anthony DePastina）告訴蘭徹斯特，被法拍的家庭沒有安全網：

• 信用紀錄被毀，連房東都不敢租給他們
• 公部門援助等候名單長達 1–1.5 年
• 一位失業男子因工傷負債失屋，最終住進「廢棄拖車」存錢，等著重新站起來
• 大多數人從此「不知去向」——「我說真的，沒人知道他們去了哪裡。」

「這就是擁有自己房子的夢想，加上創新衍生金融工具，把我們帶到的地方。」

英國的房市心魔#

1980 年代的「物業之歌」#

蘭徹斯特對英國 1980 年代房市泡沫最深的記憶是——那時候吃飯只談一件事：

• 怎麼擠上「不動產階梯」（property ladder）
• 房價無止境上漲
• 萬靈丹般的「分紅式房貸」（endowment mortgage）

分紅式房貸只還利息，本金靠買「保證成功的投資產品」累積；後來這類產品全都成長低於預測，無法償還本金，引爆大規模醜聞。

王爾德（Oscar Wilde）曾說，英文最可怕的開頭是「我昨晚做了一個非常有趣的夢」。蘭徹斯特反駁——

真正最可怕的英文是：「你聽說了嗎？那條街那棟房子賣了多少？」

作者的第一間公寓#

1987 年買下，5.9 萬英鎊，國王十字車站對面：

• 一半遺產、一半貸款
• 用流行的分紅式房貸還本金
• 賣出時：與買進同價（實質虧 35%）

從這場失敗他學到三件事：

• 房價會漲也會跌——除非你真的要搬家，否則別在意
• 房子裡的錢不是「流動」的錢——你不可能花得到
• 金融服務業的話不能盡信

長期數據：房子根本沒那麼值錢#

房價長期幾乎完全等於整體經濟的成長——這就是「safe as houses」的真意。可是把鏡頭拉近，就會看到泡沫與崩盤的尖刺。

為什麼英國人特別愛買房#

與歐洲大陸的結構差異#

在法國，跳票是刑事罪。如果銀行違反合理放款原則，借款人可以用「魯莽放款」（reckless lending）告銀行——承擔風險的責任主要在銀行。

結果：法國家庭債務遠低、危機抗跌力強，這也是為什麼法國與德國最早走出衰退。

北岩銀行的「120% 房貸」#

蘭徹斯特問一位驗屍北岩銀行的銀行家：「為什麼有人想借房價的 120%？」對方聳肩。只有當你絕對相信房價只會漲、不會跌，這種商品才會合理；但沒有任何理由能保證這件事。

為什麼是英國？工業革命假說#

蘭徹斯特提出一個「文化心理」的解釋：

• 工業革命撕裂土地與勞動的連結
• 越是接受市場無情競爭的社會，越渴望在自己的四面牆裡感到安全
• 1840 年代英國新中產階級興起，購屋潮開始
• 「擁有自己的房子，是工業化所導致的其他失落的心理代償」

「不是金融產品造就了渴望，而是渴望塑造了產品。」

美國：從胡佛到柯林頓的房屋政策#

出乎意料的起點#

美國推動「人人有屋住」政策的並非左派——而是胡佛（Herbert Hoover）：

• 1920 年人口普查顯示自有住房率從 45.9% 微降至 45.6%
• 胡佛視為「災難」，發起「Own Your Own Home」運動
• 「擁屋者……在外更勤奮工作、休閒時間更有價值」

柴契爾後來在英國也推類似政策，自有住房率從 54%→65%；柏拉圖式信仰：屋主比較保守、比較會投票給保守派。

Fannie / Freddie 的誕生#

接續胡佛運動的政策包括：

• 大蕭條時期：屋主貸款公司（Home Owners’ Loan Corporation）
• 房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）——名為私有實為政府機構
• 老布希要求 Fannie/Freddie 30% 貸款給中低收入者

次貸的法律基礎#

三條老法案合起來鋪了次貸的地基：

• DIDMCA 1980：對某些借款人收取較高利率與手續費——「次貸」（sub-prime）的法律定義
• AMTPA 1982：可採變動利率與「氣球付款」（balloon payments）
• TRA 1986：房貸利息可抵稅，立刻把房貸魅力推向新高

柯林頓政府接續推動，把目標設為「服務不足的社區」（underserved communities，以非裔、西語裔為主）：

• 准許零頭款（borrow 100% of value）
• 不再強調信用紀錄，繳房租水電就算「有支付能力」
• 季節性收入、社福補助也可計入收入
• 結果：1994–2005 間美國自有住房率攀至 68.9% 史上新高
  • 白人 +8.3%
  • 非裔 +13.6%
  • 西語裔 +20.1%

「借款人想要錢買房，政府希望他們拿到錢，銀行希望賺錢，大家都得到了想要的東西」——直到崩盤之前。

利率、債券、股票的三角#

為什麼利率這麼重要#

利率（中央銀行訂定的官方借貸成本）決定了：

• 銀行間互相借款的成本
• 銀行對企業和個人的放款成本
• 通膨壓力
• 債券價格——既有債券若利率高於現行水準會變值錢，反之變垃圾

「金錢的價格不是固定的。」

• 高利率時代：1970–80 年代美國高達 20%、英國 17%——經濟降溫、通膨被壓制
• 低利率時代：企業募資便宜、消費活絡、就業上升、舊債券價格飆漲；風險是通膨

股票 vs 房子的長期報酬#

• 長期（>5 年）來看，股票報酬遠勝房地產與存款——尤其是把股利（dividend）加回去的話
• 但短期股票像「彈簧棒上的大猩猩」
• 房地產長期回報幾乎等同經濟成長＋通膨——「沒有什麼好說的」

千禧之交的「兩個破功」#

網路泡沫破裂#

2000 年 3 月，那斯達克（Nasdaq）崩盤：

• 跌幅 80%
• 蒸發 5 兆美元
• 「歷史上最大規模的資本毀滅」之一

大傻瓜理論（greater fool theory）：明知股票被高估，但只要還有「更大的傻瓜」願意接手，就還能賺錢。一旦傻瓜用光，泡沫破裂。

這是經濟學家明斯基（Hyman Minsky）和金德伯格（Charles Kindleberger）研究歷代泡沫（鬱金香狂熱、南海泡沫、19 世紀鐵路狂熱）整理出的標準劇本。

Enron：最美的會計詐騙#

安隆（Enron）的崩潰更使投資人徹底懷疑股市：

• 1995–2000 年連續 6 年被《Fortune》選為「最創新公司」
• 2000 年營收 1,010 億美元
• 玩弄「按市價計值」（mark-to-market）會計——把多年期合約的未來收益全部當期入帳
• 設立大量資產負債表外的關聯公司，跟自己以虛抬價格交易
• 一名分析師質疑時，CEO 史基林（Jeffrey Skilling）公開回嗆：「謝謝你，混蛋。」
• 結局：股價從 90 美元跌到 0、Skilling 入獄 24 年、會計師事務所安達信（Arthur Andersen，全球前五）解體、員工畢生積蓄歸零

經濟學家席勒（Robert Shiller）的調查顯示，2001 年安隆爆發後，「投資人毫不含糊地告訴我們，會計醜聞是他們撤離股市的主要原因。」

葛林斯潘的低利率與中國的雙重作用#

三個下手的因素#

新世紀的初期，三件事讓資金開始躲開股市與債市，轉向房市：

1. 網路泡沫＋安隆事件：投資人對股票感到害怕
2. 葛林斯潘（Alan Greenspan）的低利率：
   • 2000 年 5 月聯邦資金利率（Fed funds rate）6.5%
   • 911 後再續降
   • 2003 年 6 月降至 1%，史上罕見地低，並維持到 2004 年
3. 中國的「儲蓄淹沒」：
   • 中國因出口而資金充裕
   • 不像民主國家會被迫投入醫療、教育、基建
   • 反而以 6,990 億美元購買美國國債
   • 結果：壓低美國通膨（廉價商品）＋ 壓低美國利率（買不停 T-bills）

「資產通膨」轉移到房子#

當股票不漲、債券不漲，錢必須去某處——它去了房子。

1995 年回顧過去十年的房價漲幅：

• 美國：+57.7%
• 英國：+134.7%
• 西班牙：+114%
• 愛爾蘭：+242%

借錢從來沒這麼便宜過、房價從來沒漲這麼多。一群「金融天才」開始盤算——怎麼從房市這場新派對裡再賺一筆？