金融的「現代主義時刻」#
20 世紀的金融，跟藝術一樣經歷了一次「現代主義」斷裂——背離常識、轉向自我指涉與抽象，無法用日常語言解釋：
- 詩：艾略特《荒原》（The Waste Land）
- 古典樂：史特拉汶斯基《春之祭》（The Rite of Spring）首演
- 爵士樂：帕克（Charlie Parker）在〈A Night in Tunisia〉吹出那段薩克斯風 solo——其他樂手放下樂器看著他
金融的現代主義時刻是 1973 年。費雪·布萊克（Fischer Black）與麥隆·修爾斯（Myron Scholes）在《政治經濟學期刊》發表〈期權與公司負債的定價〉（The Pricing of Options and Corporate Liabilities），開啟了金融的「火箭科學」時代。
衍生品：人類馴服風險的努力#
從擲骰子到機率論#
風險研究是個人本主義工程——把「不可知的命運」改造成「可量化的機率」：
- 費馬（Pierre de Fermat）、巴斯卡（Blaise Pascal）、惠更斯（Christiaan Huygens）開啟現代機率論
- 機率論的源頭和實驗科學一樣——煉金術與賭博
- 衍生品（derivatives）就是管理風險的工具
期權與期貨：兩種最簡單的衍生品#
衍生品價值來自其底層商品（underlying asset）：
期權（Option）：在未來某時點，依約定價格買或賣某物的「權利」（不是義務）。
期貨（Future）：同上，但是「義務」——你必須完成交易。
因此期貨比期權風險更大。
舉例：花 500 英鎊買「一年後以 5 萬英鎊買法拉利」的期權：
- 若一年後法拉利市價 6 萬，行使期權賺 1 萬
- 若一年後市價 4 萬，放棄行使，只損失 500 英鎊權利金（premium）
1973 年之後的爆炸#
Black–Scholes 的方程式讓人算得出金融衍生品的合理價格——芝加哥選擇權交易所剛開業一個月，模型就上線了。
- 全球衍生品名目價值（notional）已達數百兆美元
- 約是全球 GDP（66 兆美元）的 10 倍
之所以可能，是因為一份合約可以被反覆交易：
假設你以 10 萬英鎊賣出豬腩期貨。這份合約被交易商買走再轉賣，過手 4 次後，名目交易額累積為 40 萬英鎊；但底層的真實豬腩，價值仍是 10 萬。
對沖 vs 槓桿：同一武器，兩種用法#
衍生品的設計初衷是降低風險。但它的「保證金」（margin）特性，讓它同時也能放大風險。
假設你借 10 萬英鎊買股票，深信會漲 50%：
| 用法 | 工具 | 結果（漲對了） | 結果（跌錯了） |
|---|---|---|---|
| 對沖（hedge） | 買 1 萬英鎊「賣出期權」 | 賺股票漲幅，但浪費 1 萬權利金 | 用期權回沖，止損 |
| 槓桿（leverage） | 直接買 10 萬英鎊「買進期權」 | 賺 50 萬（10 倍報酬） | 全部歸零 |
| 極端槓桿 | 買 20 份期貨（每份 5,000 英鎊） | 賺 50 萬 | 背上 200 萬合約義務，慘賠 100 萬 |
「Whoops。」——你借了 10 萬英鎊，透過現代金融工具，賠了 100 萬。
一個傳奇虧損俱樂部#
「單槍匹馬虧掉超過 10 億美元」的衍生品交易員：
- 西特倫（Robert Citron，橘郡）
- 井口俊英（Toshihide Iguchi，大和銀行）
- 濱中泰男（Yasuo Hamanaka，住友銀行，1996 年銅市虧 26 億美元）
- 李森（Nick Leeson，霸菱銀行，日經 225 期貨，虧 8.8 億英鎊，搞垮了英國最古老的商業銀行）
- 凱維耶爾（Jérôme Kerviel，法國興業銀行，2008 年歐股，虧 72 億美元）
銀行業的數學化#
從一張學歷到火箭科學#
蘭徹斯特的父親 1948 年加入匯豐——同期管理職新人中，他是唯一有大學學歷的，因此被視為「半個知識分子」。半世紀後，匯豐只招牛津劍橋一等學位、最好讀數學或物理的人。
塔雷伯（Nassim Taleb）在《Fooled by Randomness》中描述 1990 年代：
「每一班從莫斯科飛來的飛機，最後一排總是塞滿了正前往華爾街的俄羅斯數理物理學家。」
銀行內部從此分裂為兩類人：
- Quants（數學量化人員）
- Poets（管理階層／傳統金融人）
主管喜歡 quants 能做的事，但並不真懂。某英國財政部高官回憶，一位銀行董事得意地告訴他：「我們以後不會再碰我們不懂的東西了。」這位官員淡淡補了一句：「結果現在他那家銀行屬於我們了。」
LTCM：諾貝爾獎也救不了的崩盤#
長期資本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）：
- 創辦人聘請 Scholes 與 Merton（1997 年諾貝爾經濟學獎共同得主）
- 4 年內基金價值翻 4 倍
- 1998 年俄羅斯倒債後內爆
- 47 億美元權益，槓桿到 1.25 兆美元的曝險
凱因斯（Keynes）區分過兩個概念：
- 風險（risk）：可量化的機率
- 不確定性（uncertainty）：歷史與生命的根本不可知
「沒有什麼比在非理性世界裡奉行理性政策更具災難性。」
LTCM 把「極不可能」當成「不可能」——他們掉進了「風險與不確定性」之間的戰車陷阱。
巴菲特的預言#
巴菲特（Warren Buffett）2002 年：
「衍生品的精靈已從瓶中釋出，這些工具幾乎一定會在種類與數量上不斷增加，直到某次事件讓它們的毒性顯現……中央銀行與政府至今未能找到有效方法控制，甚至監測這些合約所構成的風險。」
他稱衍生品為「金融大規模毀滅性武器」（financial weapons of mass destruction, WMD）。
從「交換」到「信用違約交換」#
1981 年的第一場交換#
第一筆企業換匯交易（swap）由所羅門兄弟（Salomon Brothers）促成，IBM 與世界銀行交換不同幣別的債券收益（金額 2.1 億美元，10 年期）。重點：標的（債券）並未換手，只交換現金流——這叫「合成式」（synthetic）交易。
到 1994 年夏，全球利率與貨幣衍生品名目金額已達 12 兆美元，大於整個美國經濟。
為什麼公司要發行債券#
公司需要籌資時有三種主要方式：
- 向銀行借款
- 出售股權（賣股票）——但記得，買股票的人就是公司的主人
- 發行債券——也就是向市場借錢
黑黑（Conrad Black，蘭徹斯特前老闆，《電訊報》前老闆）抱怨股東「沒搞懂上市的重點，是讓我可以便宜地用別人的錢」。他現在在佛羅里達坐牢——因為他把這個觀念實踐得太徹底了。
債券評級（rating）由穆迪（Moody’s）、標普（Standard and Poor’s）等機構決定：
- AAA：最高（與美國國債同級）
- BBB 以上：投資級（investment grade）
- BBB 以下：垃圾債（junk bond）
玻卡拉頓週末：CDS 的誕生#
1994 年，摩根大通（J. P. Morgan）的換匯團隊到佛羅里達玻卡拉頓辦 off-site 週末會。除了打架、酒駕水上摩托車等正常公司行為以外，他們還意外想出了一個真正改變世界的點子。
信用違約交換（Credit Default Swap, CDS）：把「借款人違約的風險」拆出來賣給第三方。
用一個鄰里比喻說明：
- 史密斯家向你借 10 萬英鎊整修閣樓，承諾每月利息 1,000 英鎊
- 你擔心他們違約，於是去找瓊斯家
- 瓊斯家每月收你 50 英鎊「保險費」，但承諾：萬一史密斯違約，由我來補
- 結果：史密斯拿到錢，你拿到無風險的利息差，瓊斯收到保費
這不就是把風險與報酬之間的金科玉律給工程化掉了嗎？
第一筆 CDS：Exxon × EBRD#
第一筆真正的 CDS 是為了埃克森（Exxon）：
- Exxon 是 JPM 老客戶，需要 50 億美元信用額度（為了應付 Exxon Valdez 油輪漏油賠償）
- 但巴塞爾規則（Basel rules）要求銀行為放貸保留 8% 資本——這筆錢就「卡住」了
- JPM 的瑪斯特斯（Blythe Masters）想到：把違約風險賣給歐洲復興開發銀行（EBRD），收一筆費用
- 結果三贏：Exxon 拿到信用額度，JPM 維持客戶關係且資本鬆綁，EBRD 賺手續費
監管機關核准了，因為他們相信這「分散了風險」。
證券化與 SPV：把銀行的核心給拆了#
BISTRO → 合成 CDO#
CDS 的客製化太耗時，要產業化必須繞過個案審查。摩根大通的 Bill Demchak 把幾個概念組合起來：
- 證券化（securitization）：把一堆貸款打包，靠數量平均來分散違約風險
- 分券（tranching）：把這個包再切成不同風險／利率的層級賣給不同口味的投資人
- 特殊目的公司（special-purpose vehicle, SPV）：設立一家離岸空殼公司來持有風險
SPV 的兩個目的：
- 把資產移出銀行的資產負債表——讓銀行看起來槓桿較低、較安全（監管和投資人不知道的事，傷害不到他們）
- 避稅（開曼、百慕達、巴哈馬、英屬維京群島）
這個產品最初被命名為 BISTRO（Broad Index Secured Trust Offering），但市場最後採用了更響亮的名字：「合成式擔保債務憑證」（synthetic collateralized debt obligations, synthetic CDOs）。
它打壞了銀行的核心#
銀行業的本質是評估每一筆借款人的信用——這不是邊邊角角的事，是整個行業的核心。
但證券化打包後，沒人再去看每位借款人的眼睛了。複雜的數學模型接管了風險評估。
時任美國副財政部長的桑默斯（Lawrence Summers）說：「這些合約的當事人多為精明的金融機構，足以保護自己。」
事後證明，完全是廢話。最後付帳的是納稅人。
AIG：被 CDS 上的 CDO 弄垮的巨獸#
美國國際集團（AIG）是個保險巨擘，巔峰市值 2,000 億美元，曾是最大的 CDS 賣方——它就是那個「瓊斯家」。
AIG 是被 CDSs on CDOs（賣在次貸 CDO 上的 CDS）給弄垮的。
事件鏈：
- 2008 年 9 月雷曼破產
- 投資人發現 AIG 對同類資產的估價遠高於雷曼
- AIG 信評遭調降，必須追加抵押品（collateral）
- 信用市場凍結，AIG 借不到錢
- 美國政府四度紓困，總額達 1,730 億美元：
- 9/16：850 億信用額度
- 10/9：378 億追加
- 11/10：購入 400 億新股
- 2009/3/1：再 300 億
AIG 當時整體市值僅 20 億美元——「拯救它」比「整個買下它」貴了 85 倍。
為什麼還是要救？因為 AIG 大到不能倒（Too Big To Fail, TBTF）。
紓困款流向了誰#
紓困不是給 AIG「自己花」，而是支付給 AIG 的 CDS 受益人——多半是外國銀行：
- 高盛（Goldman Sachs）：129 億美元
- 法國興業（Société Générale）：119 億美元
- 德意志銀行（Deutsche Bank）：118 億美元
- 巴克萊（Barclays）：70 億美元
- 美林（Merrill Lynch）：68 億美元
- 法國巴黎銀行（BNP Paribas）：49 億美元
幾個月後，高盛宣布創紀錄的利潤與分紅。
CDS 的市場規模與「燙手山芋」#
從工具變成系統性風險#
到 2008 年 6 月，CDS 名目市場總額來到 54 兆美元——接近全球 GDP，遠超全球股市總值。
CDS 大多在「店頭市場」（over the counter）交易：
- 沒有中央登記簿
- 沒有任何單位能評估全市場風險
- 風險被反覆轉售，連最初的對手方都不知道風險落在誰手上
- 同一筆風險可能在同一銀行重複再保
解構主義式的金融#
蘭徹斯特用文學理論做比喻：
- 德希達（Jacques Derrida）的解構主義主張，意義永遠被「延異」（deferred）——指向其他意義，再指向另一些意義
- 偶爾這個延異過程坍塌，他稱之為「aporia」（僵局）
- 金融衍生品的「價值」也是這樣——它從不真正定錨，永遠指向其他資產
危機爆發時，銀行不肯互相借錢、流動性枯竭、機構接連倒閉——因為大家都在玩遞包裹遊戲（pass-the-parcel），但沒人知道誰手上拿著哪一包，更不知道拆開來是什麼。
「CDS 原本是設計來讓借貸更安全的工具，最後卻把風險放大、撒遍全球金融體系。就像有人把安全帶的發明，當成可以開始酒駕的理由。」