Epilogue

「結果是一個自我加強的向下漩渦，把市場部位推向遠超出風險管理與壓力損失紀律所納入的水準的不可預期極端。」 ——LTCM 機密備忘錄，1999 年 1 月

合夥人的下場#

LTCM 的崩盤對合夥人個人也是一場悲劇：

短短 5 週內個人合計虧損 19 億美元
Hilibrand 由身價接近 5 億跌至破產邊緣，靠妻子 Deborah 的資產維生
Hilibrand 還必須懇求 Crédit Lyonnais 不要追討 2,400 萬美元債務
多數合夥人虧掉 90% 以上身家
由於聯準會撮合的「軟性救援」順利接管，他們仍保有舒適住宅——但富豪歲月已逝
沒有道德醜聞——錢虧了，但虧得乾淨

Rosenfeld 拍賣他鍾愛的酒窖——部分酒由美林的 Conrad Voldstad 標下（他正是接管 LTCM 的監督委員會成員之一）。Rosenfeld 半開玩笑回應老所羅門同事 Bill McIntosh 的關心：「只要把錢寄來就行。」

媒體反應#

媒體對合夥人毫不留情：

Time：「最聰明也最破產的人」（The Brightest and the Brokest）
《舊金山紀事報》：「我們這麼有錢，可以蠢一點」
《波士頓環球報》（Merton 故鄉）：「給『Long-Term』問題的快速（且可疑）修補」
《費城詢問報》：「對沖基金失敗時所有人陪葬——這公平嗎？」
Scholes 在紐約 Pierre Hotel 二婚時，Merton Miller 還幽默挖苦：「Scholes 終於親身體會打敗市場有多危險。」

J.M. 的沉默#

J.M. 從未公開談論「極端事件」（合夥人對崩盤的內部代稱）：

厭惡新聞記者敲他家門
拒絕任何採訪
只透過經紀人發出一句官方回應：感謝銀行團注資

對 J.M. 而言，這已是第二次成為華爾街頭條的災難——但他習慣性的鎮定，可能掩蓋的是一種抽離。對他來說，這只是「又一筆壞交易」。

紓困後續：基金繼續暴跌#

9 月 29 日 Fed 第一次降息——但 LTCM 仍跌
swap 利差續擴大：美元 96.5、英鎊 120
Royal Dutch / Shell 價差從 8% 擴大到 22%
Volkswagen 普特股價差從 40% 擴大到 60%
注資 36.5 億後的頭兩週又虧 7.5 億

整個華爾街都病了：
美林、Bankers Trust、UBS、CSFB、高盛、Salomon 紛紛披露巨額虧損
銀行股暴跌
美林股價三個月跌掉 2/3
Allison 主導美林裁員 3,500 人

10 月 15 日葛林斯潘第二次降息，這次成功——華爾街反彈、債券利差收窄、LTCM 終於停止虧損。但自 4 月以來，LTCM 已虧掉 50 億美元。

主要人物後續#

Herb Allison：因美林裁員過烈被認為過度反應，無緣接任董事長，辭職轉戰 John McCain 總統競選團
Daniel Napoli：替美林虧損背鍋，被撤職
Jon Corzine：2000 年高盛 IPO 後被合夥人逼宮下台，後參選紐澤西州民主黨參議員
Mathis Cabiallavetta（UBS）：辭職
Andrew Siciliano（UBS）：第一個質疑 warrant 卻沒告知高層，被開除
Frank Newman（Bankers Trust）：銀行被迫賣給 Deutsche Bank，但本人拿到約 1 億美元黃金降落傘
Sandy Weill：照計劃完成 Citicorp 與 Travelers 合併

投資人的結局#

諷刺的是，1997 年底被迫贖回的外部投資人多數獲利：

從一開始就投資、1997 年被退錢的 38 位：年化報酬 18%（遜於同期股市，但仍亮眼）
完全在 1998 災難前撤出的另一批：獲利更好

被允許繼續投資的「特權」投資人最終卻虧錢：

貝爾斯登 Jimmy Cayne（差點壓垮基金的人）虧錢
美林 Komansky 虧錢
約 12 家銀行（包含 UBS、CSFB、Dresdner）虧錢

對最早投資人：1 美元在 1998 年 4 月最高峰時膨脹到 4.11 美元；紓困前掉到 0.33 美元；扣手續費後實得 0.23 美元。
史上 IQ 最高的基金，最終虧掉 77% 的資本——而同期間一般股票投資人讓自己的錢翻了一倍以上。

員工的悲歌#

員工的獎金大多投在基金中——化為烏有：

「我們全部都虧光了。」一位分析師說
「我們最後是在白做工。」一位債券交易員說
一個月後 LTCM 裁員 33 人（約 1/5 員工）
離職員工被要求簽下「永不對基金發言」的協議

合夥人的「轉場」#

監督委員會嚴密管控基金，禁止新交易——合夥人開始相互埋怨：

Hawkins、McEntee、Modest、Mullins 都向 J.M. 投訴 Hilibrand 與 Haghani
Hawkins 直接告訴 J.M.：「不是他走，就是我走。」
J.M. 只回答：「祝你好運。」然後離開房間
國稅局（IRS）對 LTCM 1996-1997 年的稅務啟動全球審查

合夥人陸續離開：

Scholes：與妻 Jan 回到舊金山灣區，寫作、史丹佛偶爾客座；與 Chi-fu Huang 替 Bass 兄弟管錢
Merton：繼續在哈佛任教；一年後被 J.P. Morgan 聘為風險管理顧問——對沖基金災後的諷刺證書
Modest：摩根士丹利股票部門董事
Mullins：第三度轉行，研究網路新創
Hawkins、McEntee：合開新基金

J.M. 的東山再起#

J.M. 從未懷疑會再來一次：

紓困協議墨水未乾就開始密謀
Allison 發現 J.M. 在歐洲傳閱「災難解說書」為新基金鋪路——下令制止
一位銀行家私下感嘆：「他們真的以為自己可以救贖嗎？」

1999 年 11 月：JWM Partners 籌資文件出爐
主要合夥人：J.M.、Haghani、Hilibrand、Leahy、Rosenfeld、Krishnamachar
新基金：Relative Value Opportunity Fund II
槓桿：「**僅 15:1**」
紀律「更嚴格」、有「為承受 1998 類極端事件而設計的風險控制系統」

1999 年 12 月（崩盤後 15 個月），J.M. 募得 2.5 億美元——許多人正是被 LTCM 虧過錢的舊投資人。

對 Fed 介入的爭議#

葛林斯潘坦承：「Fed 的介入確實造成某種程度的道德風險。」

Lowenstein 的批評：
從個案角度看 Fed 介入是合理的（如同對精神不穩患者開鎮靜劑）
但若將 LTCM 視為一連串紓困中的最新一例——存貸（S&L）、房地產不良貸款、墨西哥、泰國、南韓、俄羅斯——Fed 的紀錄就變成「讓投機者免受失敗代價」
投資人從此會把 Fed 視為潛在保證，繼續冒險
葛林斯潘 6 個月後又呼籲鬆綁監管，他對衍生性商品的石器時代式態度，違背了透明與自由市場的精神

McDonough 對 LTCM 的態度#

紓困一年後 McDonough 不甚得體地公開說：「LTCM 即將結束營業。我可以保證這個結果讓我相當高興。」

真正的教訓#

教訓 1：報酬不能只看半個週期
LTCM 的利潤本質上是借來的——就像保險公司在無風暴年累積保費，但風暴一來就得吐出去。

教訓 2：分散投資（diversification）是被高估的咒語
Keynes 早說過：「一個經過深思熟慮的賭注，勝過許多懵懵懂懂的賭注。」
LTCM 以為自己分散了，其實只在表面上分散——本質上在每個市場做同一個賭：低評等債券會收斂、波動率會回落。

1998 年 LTCM 各類交易的虧損#

俄羅斯與新興市場：       4.3 億
已開發國家方向性交易：    3.71 億
配對股票（VW、Shell）：  2.86 億
殖利率曲線套利：         2.15 億
S&P 500 股票：           2.03 億
垃圾債券套利：           1.00 億
併購套利：               大致打平
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小計：                  約 16 億美元（嚴重但 LTCM 仍可活）

Swap 套利：             16 億
股票波動率：             13 億
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兩筆「核心交易」共虧：    29 億 ← 真正壓垮 LTCM 的

Lowenstein 結論：
在這兩個市場規模太大，扭曲了 LTCM 本身賴以為生的市場效率
加上 30:1 的（資產負債表）槓桿 + 衍生性商品的隱形槓桿
可以又大（流動性差）；也可以（謹慎地）有槓桿。但同時又大又槓桿等於玩俄羅斯輪盤——每一天都必須是對的

真正的根本教訓#

教訓 3：模型量化的是風險（risk），但市場面對的是不確定性（uncertainty）
骰子可預測到小數點：那是「風險」
俄羅斯不可預測：那是「不確定性」
交易員對俄羅斯的反應更不可預測
模型把「昨日的波動率可以推估明日的風險」的信仰送進每一個交易室——這就是 LTCM 最根本的錯誤，也揭露了現代金融心臟與大腦的瑕疵。

連美林 1998 年年報都謹慎承認：「這些模型可能提供超過實際應有的安全感，因此對它們的依賴應加以限制。」

「下次當有一位 Merton 提出優雅的模型來『管理風險、預測機率』，下次當一台擁有完美過去記憶的電腦聲稱能『量化未來風險』——投資人應該朝相反方向跑，跑得越快越好。」