十年之後，劇本重演#

LTCM 紓困後整整十年（2008 年 9 月）：

• 房貸巨擘 Fannie Mae 與 Freddie Mac 被美國政府接管
• 雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉
• AIG 由聯準會緊急救援
• 高盛與摩根士丹利為避免立即危險，轉型為商業銀行（受 FDIC 庇護）
• 美國財政部出手救援貨幣市場基金產業
• 國會迅速通過聯邦對銀行的投資授權

一個關鍵的週末，紐約聯邦準備銀行又一次召集華爾街大行——史劇重演。

那次唯一缺席的是十年前拒絕救援 LTCM 的貝爾斯登——它在 2008 年 3 月已被聯準會協助下整家被併購。

「貝爾斯登沒從 LTCM 學到教訓。」但這話可以套用在哪家銀行上呢？整個華爾街，以及它的監管者，是否曾如此完整地把一場過去的愚行原樣重演——且規模更大？

LTCM 不是異象，而是先聲#

本書原本是寫一場「獨立、單一的戲劇」。但 2008 年的崩潰重新詮釋了 LTCM——它不是時代的例外，而是時代的範本：

• 一場震撼，預示一場毀滅性的地震
• LTCM 的失敗本應是「警鐘」——可惜無人聽見

兩場危機的共通模式#

共同的劇本：

• 華爾街最頂尖的頭腦用過度槓桿讓自家公司陷入風險
• 鍾愛時尚但複雜的金融工具：LTCM 是「股票波動率」；2008 是「房貸擔保債務憑證」（CDO）
• 一般投資人與「資深」放款人都無法評估這些工具
• 評估靠模型完成——模型基於「對過去價格的百科記憶」
• 沒有任何模型在前瞻

21 世紀初的房價被假設會繼續上揚。Moody’s、S&P、Fitch 都沒考慮過下跌——更別說違約分布會超出鐘形曲線預測。

Fitch 為三 A 級房貸債券建模時，連 2-3% 的房價跌幅都沒納入。結果房價跌了 30% 以上。

LTCM 的模型說「每日最多虧 3,500 萬」——結果 1998 年 8 月某天虧了 5.53 億。同樣的故事。

J.M. 本人也再一次墜落#

2009 年：JWM Partners（LTCM 後繼基金）也遭遇巨幅虧損，第二基金被迫關閉。

十年內，J.M. 跌了兩次。

為何當代市場如此動盪？#

兩場危機雖起因不同（LTCM 起於海外的俄羅斯違約；2008 源於美國房市），但反應完全一致——市場恐慌。

近期類似事件：

• 1987 黑色星期一（道瓊單日跌 22%，無新聞可解釋）
• 1990 垃圾債券大撤退
• 1997 亞洲匯市風暴
• 2001 安隆（Enron）崩潰
• 2008 金融海嘯

即便底層經濟相對穩定，金融市場本身愈來愈動盪。

1970 年代以前：靜態的金融世界#

1970 年代以前的金融市場是沉悶而靜態的：

• 道瓊上下波動，但金融並非國家敘事的中心
• 想對瑞郎或長期利率下注？幾乎沒有工具
• 沒有貨幣市場基金
• 銀行存款利率被嚴格管制
• 布雷頓森林（Bretton Woods）體系把匯率固定
• 連石油價格也由德州石油大亨、後來的沙烏地酋長中央定價

1971 之後：自由化與複雜化#

1971 年美國離開金本位、世界進入浮動匯率：

• 各國央行被迫扮演維持均衡的角色
• 1970-1980 年代一系列鬆綁，貨幣、利率、石油都進入期貨市場
• 衍生性商品種類爆炸增長
• 證券化（securitization）把信用卡、房貸轉成市場工具
• 「誰應該被融資、條件如何」的權力從銀行家手中移轉到市場

21 世紀初，國際油價從 30 美元飆到 140 美元——不是沙烏地，是國際交易員。

公司併購由公眾投資人決定。

國家命運被市場左右——亞洲、拉美 1990 年代危機；2010 年希臘、愛爾蘭紓困。

市場擴張的雙面性#

市場領域擴張不全是壞事：

• 過去固定匯率不代表「正確」匯率
• 對沖基金與套利者修正錯定價，扮演有用角色

但市場也會情緒擺盪到危險極端。

「市場通常合理」≠「市場永遠正確」——這個差別決定了我們需要監督還是完全放任。

LTCM 的意識形態土壤#

LTCM 誕生於自由放任的意識形態溫室，由「效率市場理論」深度滋養。

• 葛林斯潘所信奉
• Merton、Scholes 等學界主祭背書了一個世代
• 鬱金香泡沫、1929、1987 都不足以讓這個神話崩塌
• 1998 年 LTCM 危機後，葛林斯潘、Rubin、Larry Summers、Arthur Levitt 仍壓制衍生性商品的監管
• 2000 年國會通過《商品期貨現代化法》（Commodity Futures Modernization Act），明文禁止監管某些 OTC 衍生品
• 同時，下一個泡沫（dot-com）已在破裂

2008 vs. 1998：核心教訓#

教訓 1：「完美市場」的妄想必須徹底放下

葛林斯潘曾辯稱：「私下協商的衍生性商品不需監管，因為各方的自利會阻止他們把自己暴露在風險中。」

這對 LTCM 不對，對雷曼也不對。

教訓 2：私人模型不是未來的可靠指南

即使監管者使用同樣的模型，這些模型仍把「過去市場史」當作真理——但市場是多數投資人通常理性、但偶爾不理性的集合。

教訓 3：完全理性的投資人也會恐慌

就像戲院內聞到火光的人——不論是真是假，沒人想當最後一個逃出的。這是金融市場的內在不穩定性。

信用市場的特殊風險#

每一筆貸款都是對借方還款能力的賭注：

• 計算失誤 → 過多或過少的信用被授出
• 兩種極端都導致大量失敗

這就是為什麼 LTCM 和房貸泡沫都這麼具有破壞力——它們都是過度負債造成的：

• 在舊式的「客廳銀行」時代，一家銀行倒閉不會立刻引發全面信用緊縮
• 現在則是：一家公司（甚至一個國家）被認為負債過重，市場可以瞬間切斷所有信用
• 償債能力（solvency）變成「任性的問題」

兩條防線#

Lowenstein 給出兩條建議：

• 嚴格限制信用相關的「賭場式」市場（如 credit default swaps）
• 對於社會關注其償債能力的機構，不可允許過度依賴任何形式的槓桿，尤其是熱錢（短期市場資金）

這些教訓在 LTCM 之後被盡職地忽略，或許因為大家覺得「不會再發生了」。

2008 年的事件提醒我們：LTCM 的意義是面向未來的。

借 Merton Miller 的話：LTCM 不是從自然甕中抽到的一張壞籤，而是「一個堆滿過度槓桿玩家、做著繞口令式賭注的市場生態系統的可預期結果」。

只要這個體系維持原樣，LTCM 將永遠是這個時代的範式。