「市場……可能會停止運作。」 ——威廉・麥唐諾（William J. McDonough），紐約聯邦準備銀行總裁

紐約聯準會踏上前線#

紐約聯準會 1913 年成立的核心使命之一：在危機時提供市場一個獨立於私人銀行的協調者。

1998 年 9 月 20 日週日，紐約聯準會交易部門主管 Peter Fisher（高六呎三吋、灰白捲髮）取消觀看八歲兒子踢足球的計畫，搭同事 Dino Kos 的吉普車前往 Greenwich。

Fisher 不是去監管——Fed 對對沖基金沒有法定權力。但他知道：

• LTCM 並非銀行
• 但若崩潰，會像「地震」般傳遍整個體系
• 整個體系正處於脆弱邊緣

「風險聚合器」（Risk Aggregator）#

Hilibrand 展示了一份連大多 LTCM 員工都未見過的機密文件：「風險聚合器」（risk aggregator）——將部位簡化為對每個市場的曝險摘要。

Fisher 越看越像在看一張癌症 X 光：

USD_Swap Spread 曝險：2.4 億美元
  → 但這假設 swap 利差年波動率「只有 15 點」
  → 而 1998 年它已在 40 點區間內擺動——這假設早已荒謬

整份文件共 15 頁，每頁 25 項條目——涉及：

• 美國、英國、丹麥、紐西蘭、香港、瑞典、瑞士、德、法、比、義、西、荷
• 股票波動率
• 新興市場：巴西、阿根廷、墨西哥、委內瑞拉、韓國、波蘭、中國、台灣、泰國、馬來西亞、菲律賓
• 還有「Russia Hard Currency Direction」——裸部位投機

Fisher 頓悟：「他們在世界每個地方都做同一種利差交易。它們事前就是相關的（correlated before the fact）。」

Gensler（財政部副助理）補充：「危機時相關性永遠變成 1。地震一來，所有市場一起發抖——LTCM 怎麼會對這個感到驚訝？」

對手方違約的傳染風險#

17 家最大對手方共同曝險約 28 億美元。Fisher 心算後估計：在這個已破碎的市場，潛在損失可達 30 億至 50 億美元。

「我擔心的不是市場下跌——我擔心市場根本不交易。」——Peter Fisher

系統性風險（systemic risk）：一旦 LTCM 失序清算，引發倒因之倒因——數十條對手方都會搶平倉，市場可能停擺。

一線殘局#

合夥人最初的構想是：

• 給銀行 4 天時間檢視帳目
• 週日拍賣
• 週一切換到新所有人

但 LTCM 剩餘現金只有 4.7 億美元，根本撐不到週四。

Fisher 對 J.M. 握手：「謝謝。你是第一個事先告訴我們的。」（暗指 1991 年 Mozer 事件時 J.M. 未及時通知 Fed）

Buffett 仍是最後一線希望#

巴菲特此時人在阿拉斯加峽灣與 Bill Gates 出遊，衛星訊號斷續：

• 9 月 21 日週一：Bear 警告「儲備」必須維持，LTCM 又虧 5.53 億——資本剩 10 億
• LTCM 槓桿超過 100:1，再虧 1% 就會全部歸零
• LTCM 啟動 4.75 億美元循環信貸——買到一兩天時間

9 月 22 日週二早上 7:30：四大銀行高峰#

地點：紐約聯準會。出席：

• Merrill：Komansky、Allison
• Goldman：Corzine、Thain
• J.P. Morgan：Mendoza
• 主持：Fisher

銀行領袖們各有立場：

• 高盛股價腰斬、IPO 在即
• Merrill 自己債券交易也鉅虧
• Morgan 也有苦

Komansky 在會中對高盛內部前置交易冷嘲熱諷：「叫那些 yuppies 坐下閉嘴。」

Allison（Merrill 總裁、Yale 哲學 + Stanford MBA）負責草擬合資方案：16 家銀行各投 2.5 億美元，共 40 億。下午稍晚由 Fisher 出面邀請 12 家主要對手方 8 點到聯準會緊急開會。

9 月 22 日晚 8 點：12 家銀行齊聚聯準會董事會議室#

奇景再現——華爾街所有大行 25 位高管擠在折疊椅上：

• Salomon Smith Barney（Maughan）
• Chase（Labrecque）
• Bear Stearns（Cayne）
• CSFB（Wheat）
• Morgan Stanley（Purcell）
• 雷曼、Barclays
• 四大行
• Lehman 法律長 Russo 心想：「我們之中沒有人受過應對這種緊急狀況的訓練。」

Cayne 仍冷靜旁觀。Chase Labrecque 還對 Bear 開砲，因為 Bear 隨時可拔插頭。

Allison 計畫的關鍵爭議：

• 權益投資還是借款？
• 是否解雇 LTCM 合夥人？
• 控制權給誰？

Goldman 的 Thain 堅持 40 億——少於此，市場仍會攻擊基金。談判一直到凌晨 1 點，Allison 才回家草擬細節，凌晨 3 點傳真法國對手方。

Phil Harris（Skadden）凌晨 2:30 打電話叫醒破產律師 J. Gregory Milmoe（白髮、金邊眼鏡、前鋼琴師）：「有事發生了，我們現在就需要你。」凌晨 3:30 進辦公室。

9 月 23 日週三：Buffett 突襲#

10 點 25 分，McDonough 突然中斷會議宣布暫停至下午 1 點：「並非所有路徑都已試遍。」

巴菲特出價！條件：

• Berkshire Hathaway + AIG + Goldman 聯合
• 收購基金資產 2.5 億美元（年初是 47 億）
• 立即注資 37.5 億，其中 30 億來自 Berkshire
• 合夥人完全清零並被解雇
• 截止時間：當日 12:30（不到一小時）

J.M. 收到傳真後問律師 Rickards：「該怎麼辦？」

但出價內容法律上有瑕疵：

• 寫成購買管理公司 LTCM 的資產（巴菲特不要這個）
• 真正要的是基金本身的部位
• 但基金結構涉及 8 個 feeder + 一般合夥人——不修改合夥協議無法整體出售

Goldman 的銀行家 Peter Kraus 顯然不熟悉 LTCM 架構，把競標搞砸了。巴菲特在阿拉斯加無法及時聯絡修改。

12 點 20 分：Goldman 的律師 Mead 撤回出價。J.M. 立刻打給 McDonough。

9 月 23 日下午 1 點：銀行家回到聯準會#

銀行家對 Goldman 的「小步舞曲」十分憤怒，幾乎不信任彼此。

Allison 開始逐家點名：

• Bankers Trust：投
• Barclays：投
• Bear Stearns 的 Cayne：「我們今天上午已通知，不會加入。」

死寂之後群情激憤。Morgan Stanley 的 Purcell 漲紅了臉：「一家華爾街主要公司不參與，是無法接受的！」

但 Cayne 在 McDonough 辦公室與 Komansky 攤牌時釐清：「Bear 作為結算商已承擔足夠曝險。我們選擇不參與。」最後一塊磚還是沒落地。

4 點：Allison 把每家銀行的份額提高到 3 億#

Corzine 必須打給高盛合夥人徵求同意——他本身正面臨高盛內部反對 LTCM 救援的巨大壓力（合夥人正在分裂、IPO 也快崩）。

最後配置：

14 家銀行投資總額：36.5 億美元
   + LTCM 剩餘權益：約 0.4 億
   = 新基金總資本：40 億

新投資人取得 90% 股權
舊投資人（含合夥人）保留 10%（約 4 億），但合夥人那塊
  幾乎全被個人債務吞掉

→ 合夥人原本 19 億美元股份完全歸零，**五週內全部蒸發**

5 點 15 分 Allison 致電 J.M. 通知條款。

媒體效應與輿論反撲#

晚 7 點新聞稿發布。隔日《紐約時報》報導 Fed 將「太大不能倒」原則延伸到對沖基金。

雖然未動用任何公款，但形象上 Fed 似乎在替私人對沖基金背書，輿論反彈。

《金融時報》（倫敦）冷諷：「若 [David] Mullins 真的這麼享受處理危機，他現在一定是個非常快樂的人。」

UBS 馬上宣布全額註銷對 LTCM 的投資——虧損 7 億美元。Cabiallavetta 寄望的「策略夥伴關係」徹底破滅。

9 月 25-28：合約決鬥#

70 位律師集中在 Merrill 會議室。Skadden 的 Milmoe 主持，Goldman 的律師 Mead 強硬要求：

• 合夥人交出日常管控權
• 不再有投資人訴訟豁免權
• 承擔完全責任
• 救援者連未來行為都應免責

Mead 名言：「他們怎麼會有要求？週一他們就要破產了！」

合夥人週六拿到合約後爆炸——抱怨這是契約奴役，年薪只給 25 萬美元、無獎金、無自由開新基金。

但 Rickards 提醒：他們已沒有討價還價的本錢。

過程中插曲不斷：

• Goldman 突然要求 Chase 放棄 5 億循環貸款回收權（高盛律師 Robert Katz 投下震撼彈）
• Chase 的 Pflug 暴怒：「Jon，沒有禮貌的說法——Goldman 可以去 fuck themselves！」
• 法國 Crédit Lyonnais 拒絕放棄收款權，Chase 又默默承下 1.08 億的 LTCM 債務以保大局
• Bankers Trust 主席 Newman 因被排除小圈而退出
• Allison 又給他一個監督委員會席位才回來

9 月 28 日週一：簽字儀式#

下午 5 點 30，談判仍卡在合夥人是否能組新基金。J.M. 私下從 Allison 那裡得到「將來也許可以」的口頭暗示。

最後一幕：

Hilibrand 在會議室遠端讀那份滿是手寫修訂的合約。眼淚不停從臉上流下。

「我不要簽，」他哭喊著說。「對我來說根本沒有好處——寧可宣告破產，也不要當別人的契約奴隸。」

J.M. 把 Hilibrand 拉到一邊：「Larry，你最好聽 Herb 的話。」

Hilibrand 終於簽字——LTCM 由 14 家銀行接管。

Fed 預先通知過：電子付款系統將延遲關閉，等候 14 家銀行匯入共 36.5 億美元。

至此，這個由諾貝爾獎得主、頂尖學者、最強交易員所組成、曾被視為「金融工程巔峰」的對沖基金，正式從「世界最頂尖的金融學系」，變成了 14 家華爾街銀行手中的爛攤子。