給投資人的信#

9 月 2 日，J.M. 將致投資人信函傳真出去：

• 8 月虧損 44%，年初至此累計 52%
• 信中歸咎於「投資人逃離流動性差的證券」造成「事後相關性」（correlations after the fact）
• 隻字不提槓桿已飆升至 55:1
• 暗示現在是大好機會，因為價差將回到平均

整封信沒有承認任何人犯錯——把責任推給「移動方向不利於 LTCM 的市場」。

不到一天，信件被投資人外洩給 Bloomberg。James Cramer 在線上專欄上嘲諷：「或許『天才』這個詞應該留給莫札特，而不是套利者。」

危機自我加深#

合夥人原本期待 9 月度假季結束後市場會回穩。但情況更糟：

• 9 月 3 日：Moody’s 下調巴西債信評等
• 銀行緊縮對巴西曝險
• 主要投行（高盛、摩根、Salomon、美林）自己也都持有與 LTCM 類似的部位、用做空美國公債避險——同樣受損
• 高盛擔心熊市危及隔月的 IPO
• Sandy Weill 怕套利虧損危及與 Citicorp 的合併案，繼續催促 Salomon 清倉

合夥人發現：他們的部位比別人跌得更多。

英國 swap 利差飆至 82bp，德國僅 45bp——完全違反「逃向品質」應該對稱發生的邏輯。

這已不是巧合。Meriwether 致投資人的信揭示了 LTCM 部位的輪廓，整個華爾街都在它頭上踩。

Salomon 交易員 Costas Kaplanis：「人們聞到麻煩就先跑——不是攻擊 LTCM，是自救。」

Bear Stearns 動手#

清算商 Bear Stearns 開始施壓：

• LTCM 在 Bear 的「現金與證券儲備」（in the box）日益萎縮
• LTCM 財務長 Robert Shustak 每日報告的虧損都低估——因為對手方在打壓報價
• Bear 風控 Mike Alix 通知：若「儲備」跌破 5 億美元，將停止清算

Hilibrand 多年來拒絕簽訂結算合約的「強硬談判」終於反噬：Bear 隨時可走人，LTCM 被它捏在手中。

LTCM（管理公司）面臨破產#

Fleet Bank 開始要求償還 LTCM（管理公司）對它的 4,600 萬美元貸款：

• 合夥人從基金中以「借款」名義抽出 3,800 萬美元注入管理公司——以支付員工薪資至年底
• 接著 Chase 的 David Pflug 接手 Fleet 的貸款，並承諾暫不催收 Chase 已有的 6,200 萬美元貸款

這個內部借款交易雖然合約上允許，但充滿利益衝突：合夥人有效地從基金中提走自己的錢，而外部投資人沒有同樣機會。

募資再次失敗#

• Michael Dell：派團隊看完帳後拒絕
• Bass 兄弟、Ziff 兄弟：拒絕
• 老虎基金（Tiger Management）的 Julian Robertson：剛在日圓上虧 20 億，不感興趣
• Pittsburgh 大學等老投資人：拒絕加碼
• Stanford 教授 William Sharpe 一句話：「我們曾被催眠在一個夢中。」

合夥人甚至降一半手續費（只限前三年）想留住 Ziff 兄弟——但被認為仍然傲慢。

9 月 10 日的「衛星之兆」#

當天：

• swap 利差再跳 7bp
• 一枚載著十二顆 Globalstar 衛星的火箭墜毀爆炸——LTCM 持有 Globalstar 債券
• 風險會議上 Mullins 諷刺地問：「我們能不能有一天賺錢——就一天就好？」

整個 9 月 LTCM 還沒賺過任何一天。

諷刺的是，Haghani 過去在 Salomon 時代不斷推動「加倍、再加倍部位」——現在他終於明白規模的代價：部位太大，連賣一小塊都會崩。

高盛的「鯊魚進場」#

Corzine 看準時機提出接管式條款：

• 提供 10 億美元 + 協助再募 10 億
• 條件：取得管理公司 50% 股權、完整存取策略、設定風險上限

J.M. 沒得選擇，只能答應。

於是 9 月 14 日當週，高盛人員湧入 Greenwich：

• 「人多到 LTCM 員工分不清誰是誰」
• 高盛聰明傲慢的交易員 Jacob Goldfield 似乎把 LTCM 的部位直接從電腦下載到大型筆電上（高盛否認）
• 與此同時，高盛在紐約的交易員正在賣空 LTCM 同樣的部位
• 收盤後價跌時，高盛的人還來到 LTCM 交易桌前說：「現在可以買回嗎？」

合夥人對 Peter Fisher（紐約聯準會）抱怨：高盛在做「前置交易」（front-running）——用內幕知識反向操作。

Corzine 並未否認：「我們做了一些在市場上可能傷害 LTCM 的事。我們得保護自己的部位。對這一點我並不抱歉。」

但客觀地說，每家銀行（Salomon、Deutsche、AIG、Morgan、UBS）都在做同樣的事——大家都怕 LTCM 倒塌前被踩踏。

「相關性都變成 1」#

這幾週 LTCM 所有部位同時崩塌：

• 股票波動率衝到 33%（35%）——每 1 個百分點 LTCM 虧 4,000 萬
• 美元 swap 利差到 83bp，英鎊 swap 達 88bp
• Royal Dutch / Shell 利差從 8% 擴大到 14%
• 連 Italy 套利這個常勝部位也虧
• 連 Volkswagen、Danish 房貸、Starwood、Station Casinos 垃圾債都虧

Rickards（內部律師）稱之為「LTCM 死亡交易」（the LTCM death trade）：

• 所有相關性都變成 1
• 每一次擲骰都是「snake eyes」（雙 1）
• 學者忘記了：真實的交易員不是隨機分子或邏輯機器，而是被貪婪與恐懼驅動的人

「他們忘記了人的因素。」

股票波動率：完美的軋空#

LTCM 的場外股票波動率部位被困住：

• 只有 4-5 個交易商（Morgan、Salomon、UBS、SG、Bankers Trust、Morgan Stanley）
• 大家都知道 LTCM 大幅做空，必然要回補
• LTCM 向 Société Générale 詢價，對方報出高於市價 10 個百分點的荒謬價格

「股票波動率是終極的軋空（the ultimate short squeeze）。」一位 LTCM 員工說。

1980 年 Hunt 兄弟逼空白銀失敗，是因為全世界閣樓裡都有銀器可拿出來。但沒有人把股票波動率放在閣樓裡——它沒有後備供給。

內部關係惡化#

虧損深化，內部裂痕開始發酵：

• Hawkins、Scholes 對 Hilibrand 不再說話
• 怨恨 Hilibrand 與 Haghani 的孤傲與不分享
• McEntee 因背痛無法到辦公室，象徵般地表達了集體絕望
• Merton 多次崩潰落淚——他擔心 LTCM 倒塌會摧毀現代金融的學術地位
• Scholes 在故鄉漢密爾頓接受表揚時幾近失控
• Mullins 從未來葛林斯潘繼任者的夢想徹底破滅

但奇特的是，合夥人們從未公開互罵或推卸責任。他們嚴守紀律，繼續每日工作 15 小時、一週 7 天。

凌晨兩點疲憊到失神時，J.M. 與 Leahy、Rosenfeld、Rickards 在開玩笑談公司若能活下來要改什麼名字：「我猜可以叫『無保證金資本管理』（No-Haircut Capital Management）。」

他自嘲：「我們把瑞士人玩得很慘啊（指 UBS）。我們應該再也不敢去瑞士了——一下飛機就會被逮捕！」

Goldman 的真實局面#

當高盛開始為 LTCM 找錢時發現：

• LTCM 名單上的「最佳潛在投資人」（巴菲特、Soros、Dell、沙烏地王子）全部已被 LTCM 拜訪並拒絕
• Corzine 對此頗為憤怒——情況這麼急，LTCM 還在玩矜持
• LTCM 提供的所謂 5,000 億美元「現金」（in the box）下降速度太快
• 高盛自己也想活下去——10 月就要 IPO

巴菲特的方案開始浮現#

9 月 18 日（週五）：

• 高盛投資銀行家 Peter Kraus 在貝多芬音樂會中場休息時打給奧馬哈
• 巴菲特對複雜的合夥架構毫無興趣，但願意買 LTCM 的部位——只要不必接手 Meriwether 與整套組織
• Berkshire + Goldman + AIG 三家聯合競購的構想開始發酵

巴菲特同時打給 General Re 子公司：「接受任何不能交保證金或繳追繳金的人的任何藉口都不行。」

接著他飛去西雅圖，與比爾蓋茲（Bill Gates）一行人到阿拉斯加旅遊兩週。

紐約聯準會被通知#

Corzine 終於覺得該通知 Fed。9 月 19 日（週六）：

• Peter Fisher 來電：紐約聯準會主席 Bill McDonough 將親自介入
• McDonough 認知到：已沒有任何一個華爾街領袖——沒有 J. P. Morgan、沒有 Walter Wriston——能單獨主導救援
• 因此 Fed 必須踏出第一步

McDonough 已預定週六飛倫敦不能取消（怕引起市場揣測），改派副手 Peter Fisher 前往 Greenwich。

巴菲特透過阿拉斯加峽灣的衛星電話告訴 Corzine 一個鐵的條件：

「無論如何，我的投資都不能由 LTCM 管理，也不能與 John Meriwether 有任何關係。」

然後訊號就斷了。