「真正的問題是：LTCM 災難只是一個獨立、單一的事件——從自然的甕中抽出的一張壞籤——還是 Black-Scholes 公式本身和它讓所有市場參與者以為可以同時把所有風險避險掉的幻覺，造成的必然結果？」 ——莫頓・米勒（Merton H. Miller），諾貝爾經濟學獎得主

五週滅頂#

進入 1998 年 8 月中旬，LTCM 還只是「年成績差的好基金」——資本 36 億美元（其中 2/5 是合夥人個人持份），名聲完好。

接下來只用了五週，這一切就化為烏有。

8 月 17 日：俄羅斯違約#

俄羅斯政府宣告債務延期償付（debt moratorium）：

• 寧願用盧布付給俄國勞工，也不付給西方債權人
• 不再維持盧布在外匯市場的價值
• 連 135 億美元的本國貨幣（盧布）債務也違約——破壞了甚至連拉美債務危機都恪守的「政府絕不違約於自家硬幣」之原則

表面上市場反應溫和。Chase 銀行信用主管 Robert Strong 還對華爾街分析師說：「俄羅斯對 Chase 及其他美國銀行不是重要議題。」（Chase 股價六週後跌掉 50%。）

但這次沒有 IMF 救援、沒有 Robert Rubin、沒有 G7。投資人開始意識到——「安全網從來不是永遠都在**」。Mexico 之後膨脹的「**道德風險泡沫**」就此被戳破。

8 月 21 日：信貸利差爆炸#

那是個夏末的星期五，Greenwich 多數合夥人在度假，留守的是 McEntee 和模型設計師 Bill Krasker。

Krasker 看到螢幕簡直不敢相信：

• 美國 swap 利差一天從 48 → 76（漲 9 個基點，平常一天最多動 1 點）
• 英國 swap 利差從 50 → 62
• 房貸利差：107 → 121
• 垃圾債：269 → 276
• off-the-run 公債：8 → 13 基點

「Holy shit。」交易員們從未見過這種走勢——除了 1987 與 1992。但 LTCM 的模型回測期不及那麼久。

一個分析師打電話告知度假中的同事，被吼回來：「Fuck you——別再打到我家！」

加上 Ciena/Tellabs 合併案被推遲，Ciena 股價單日跌 81%，LTCM 又虧 1.5 億美元——Rosenfeld 終於被「推土機」輾到了。

那一天，LTCM 損失 5.53 億美元（資本的 15%）。

模型曾說：「一天最多虧 3,500 萬。」現實是它的 16 倍。

從 4 月底資本 47 億到 8 月 21 日，已縮水到 29 億。

8 月 23 日週日緊急會議#

J.M. 從中國趕回，叫上律師 Jim Rickards 全程旁聽。各業務線報告——大家都報告同一件事：

「沒有買盤。」

LTCM 設定的避險邏輯預期套利者會接手低估的部位——結果沒人來。LTCM 對市場規模太大，根本無法在不撼動價格的情況下退出。

合夥人本能想到的策略：募新資本，撐到價差回到平均值。

J.M. 早在 Eckstein 案就學到的信念再次主導：「價差永遠會收斂。」

求救清單#

Soros#

Hawkins 牽線見了索羅斯和他的策略長 Druckenmiller。Soros 提出條件：

• 8 月底前可投入 5 億美元
• 但 LTCM 必須自己另外再募 5 億

Soros 對市場的看法和 LTCM 完全相反：「鐘形曲線是假的。有些離群現象無法用過去經驗預測。」俄羅斯就是這樣的例子（他自己也已在那虧 20 億美元）。

J.P. Morgan#

Mendoza（曾被 LTCM 邀請當合夥人）答應 Morgan 或其客戶湊 2 億美元。J.M. 命 Hilibrand 公開 swap 部位給 Morgan——Hilibrand 幾乎流淚抗拒，最後勉強配合：

Hilibrand 緊密堆疊的世界正在裂解。他借了那麼多錢、那麼確信、現在個人破產不再是天方夜譚。

巴菲特#

8 月 23 日 Rosenfeld 直接打給巴菲特：詢問是否願意接手 LTCM 50 億美元的併購套利部位。巴菲特禮貌婉拒：「最近沒做這個，沒跟上。」

8 月 27 日 Hilibrand 親自飛到奧馬哈：

• 詳細展示部位、強調反彈潛力
• 主動提出手續費砍半
• 巴菲特：「謝謝，但不必。」

Merrill Lynch#

J.M. 致電 Herb Allison（Merrill 總裁）暗示 Soros 已投入，邀 Merrill 投 3 至 5 億。8 月 26 日 Allison 回電：不投資，並好心提醒：「這樣去募款，看起來反而像是你有問題。」

Travelers / Salomon#

J.M. 致電 Jamie Dimon，提議合併 LTCM 與 Salomon 的剩餘套利業務——以「重返母船」的姿態。Dimon 無感。

老朋友 Vinny Mattone#

Bear Stearns 前老兵 Mattone（金鏈、戒指、黑絲衫、看起來重 300 磅）的看法和學者完全不同：

J.M.：「我們資本掉了一半。」
Mattone：「你完蛋了。」
J.M.：「什麼？我們還有 20 億，還有 Soros……」
Mattone：「資本掉一半，市場就會押你跌到底——他們會把市場推向你的反方向，
         不會 roll 你的部位。你完蛋了。」

不久後，J.M. 與 McEntee 在當地小酒館喝杯酒。J.M. 一語成讖地對 Sheik 說：「你說的對。我應該聽你的。」

自救難於登天的原因#

LTCM 知道必須減倉，但減不掉：

• 衍生性商品市場「沒有流動性」——所有人都想出場時，無人接盤
• 60,000 個個別部位散布在不同銀行手中
• 因為當初分散到各家銀行，沒有任何單一銀行看到整體避險效果，故各自要求過多保證金
• 連 News Corp 公司債利差都從 110bp 莫名暴增至 180bp——和公司基本面完全無關

8 月對 LTCM 的累計傷害：
  資本：47 億 → 22.8 億（-45%）
  資產仍：1,250 億 (僅微減 2%)
  槓桿率：飆升至 55:1
  + 衍生性商品的隱形槓桿

「相關性都變成 1」——合夥人們之間的行話：每一個原本「不相關」的部位都在同時虧損。彷彿那些骰子被同一隻惡毒的手扔出。

管理公司本身的危機#

LTCM（管理公司）對 Fleet、Crédit Lyonnais、Chase、Lloyds 等銀行欠下 1.65 億美元：

• 銀行（尤其 Fleet）開始堅稱「績效不佳構成違約事件」
• 但管理公司沒現金——錢都灌進基金了
• 合夥人若現在套現，外部投資人卻不能，會引發 SEC 災難

合夥人開始私下保護個資產：

• Hilibrand 改用妻子的支票簿支付新豪宅工程款
• J.M. 將加州 Pebble Beach 的地過戶給太太（紐約莊園早已在太太名下）

8 月 27-28 日的兩天#

• 27 日：再虧 2.77 億美元，資本剩 22 億
• 28 日：意外獲利 1.28 億——數月來首次像樣的上漲日，合夥人們抓住一線希望

8 月 31 日：「沒有債市」的一天#

香港金管局突然停止支撐股市，全球連鎖反應：

• 香港股市單日跌 7%
• 道瓊跌 512 點（−6%）
• 30 年期公債殖利率跌至 5.35%（自詹森總統時代以來新低）
• 福特等 A 級信用利差暴漲至 115bp（4 月才 60bp）
• 投資級債券利差單日從 133 暴增至 162

但這「利差」其實是猜的——那天根本沒人在交易。

「8 月 31 日是獨特的一天。」CSFB 債券策略師 Curtis Shambaugh 說：「交易量太少，你只能用猜的。」

對一支必須減倉的基金而言，那是惡夢中的惡夢：根本沒有市場。

8 月結算#

• LTCM 8 月單月虧 19 億美元，−45%
• 在所有對沖基金中表現最差
• Soros 機會徹底告吹
• 75% 對沖基金 8 月虧損

此事件按 LTCM 的模型，是比宇宙存在期間都更不可能發生的事件。但它就是發生了。

數學上「百年一遇」的洪水，在 1998 年 8 月席捲了 LTCM——而它正是合夥人四年前在那封自信寫給投資人的信中，明確保證「絕不會發生」的事件。