「市場保持非理性的時間，可能比你保持有償債能力的時間還久。」 ——凱因斯（John Maynard Keynes）
「波動率中央銀行」的誕生#
1998 年初，LTCM 開始大舉放空股票波動率（equity volatility）。這筆交易日後被視為它走向災難的關鍵一步。
LTCM 的邏輯來自 Black-Scholes 模型：
- 股票市場長期年化波動率約 15%-20%
- 偶爾失常，但總會回到「平均值」
- 等於把 Merton 對市場「理性、效率、隨機」的世界觀變成可下注的命題
沒有所謂的「波動率股票」可以直接買賣，但可以透過選擇權間接押注：
- 選擇權價格 = 隱含波動率 + 其他已知因素（到期日、利率、價內價外）
- 當選擇權價格上漲，等於市場預期波動率上升
- LTCM 看到：當時隱含波動率約 19-20%，實際只 15% → 賣出選擇權
就像若橘子汁期貨太貴，代表市場預期佛羅里達會大寒；若你認為市場錯估，你可以放空橘子汁。
賣出長達 5 年的場外選擇權#
買賣對手是想要「下跌保險」的股票投資人和機構：
- 投資人付保費給 LTCM
- 若市場大跌，LTCM 必須付出
- LTCM 同時對「大漲」和「大跌」都收取保費
表面上是一筆「為他人提供保險」的合理生意，實際上隱藏了多重風險：
- 長期選擇權（5 年）不在交易所掛牌——只能與少數投行私下交易
- 賣方極少，買方眾多——天然不對稱
- LTCM 必須每日結算——即使長期判斷正確，短期波動可能耗盡資本
- LTCM 等於同時押注「長期波動率」與「短期隱含波動率走勢」
最終 LTCM 在每 1 個百分點波動率變動上承擔 4,000 萬美元的曝險（美國），歐洲同等規模——約佔整個市場 1/4。
摩根士丹利為它取了個綽號：「波動率中央銀行」（Central Bank of Volatility）。
前所羅門石油交易員 Andrew Hall 一語中的：「MIT 的人都想做空波動率。他們腦子裡裝著 Black-Scholes 與常態分配。他們以為這些模型是聖杯。」
1998 年上半年：表面平靜下的脆弱#
年初市場樂觀：
- IMF 救助南韓，亞洲止穩
- 歐元一年內即將上路，歐洲投資樂觀
- 道瓊創新高、債券利差收縮
- LTCM 4 月獲利約 3%，槓桿提升，4 月底資產達 1,340 億美元——歷史高點
到 4 月底，原始投資人每 1 美元已變 2.85 美元（50 個月內 185% 報酬）。
但平靜下的脆弱：
- LTCM 在 Hilibrand 與 Haghani 主導下，大幅越界：
- 進入挪威克朗（krone）這類純方向性交易
- 大舉做空 Berkshire Hathaway（押注其價格被高估）
- 買進 4.8 億美元 Starwood Hotels 垃圾債券
- 用 S&P 加碼預測模型買進 20 億美元股票
- 風險會議成形式化：Scholes、Merton、Mullins、McEntee 反對，但無人威脅辭職，J.M. 也不介入
- Modest 私下對同事說：「Victor 飛進來說做就做，Victor 就是 Victor，我能怎樣？」
Lloyd Blankfein 與 John Succo 的警告#
少數華爾街人察覺到風暴：
- 雷曼兄弟股權衍生主管 John Succo 在 James Grant 主辦的研討會上公開說：「華爾街高層對自家二十六歲交易員的風險毫無所知。」結果他被迫辭職
- 高盛合夥人 Lloyd Blankfein 對紐約聯準會交易部門主管 Peter Fisher 警告：「下一個大問題會是信用問題，不是任何單一市場的問題。人們不再區分風險——什麼都被當成國庫券。」
Bankers Trust 的 Steve Freidheim 春天從香港出差回來：在香港私人俱樂部午餐時，一位大行銀行家臨時更改條件以降低自身亞洲曝險。回國後他開始做空市場。
Travelers / Salomon 開始撤退#
Sandy Weill 與 Jamie Dimon 接手 Salomon 後對 LTCM 的觀感：
- Weill 個人厭惡套利業務
- 認定「獲利分潤但不分擔虧損」的薪酬結構等於變相鼓勵賭博
- 4 月：Salomon Arbitrage Group 已虧 2 億美元
- Dimon 要求 LTCM 提供更多資訊——J.M. 反射性拒絕，Dimon 威脅切斷往來，J.M. 順從交出
4 月起，Travelers 開始有計畫地縮編債券套利業務。Salomon 的部位與 LTCM 高度重疊——它的清倉將直接加劇 LTCM 的痛苦。
5 月：第一道裂縫#
- 印尼動盪：5 月暴動迫使蘇哈托（President Suharto）下台 32 年政權
- 俄羅斯央行主席 Sergei Dubinin 保證「不會貶值盧布」，但月底已將利率三倍化
- 5 月底 LTCM 創單月最差紀錄：虧損 6.7%
Swiss Bank 衍生主管 Tim Fredrickson 警告同事：「這東西不太好看……Swiss Bank 在下方完全沒避險。」但他形容當時的狀態為「良性腫瘤」——還沒爆出問題前，大家還能安心。
6 月：對 LTCM 的全面壓迫#
信用利差全面擴大：
- 30 年期公債殖利率跌至 5.58%（自 1977 年起新低）
- LTCM 為了避險而做空公債——但公債卻在飆漲
- 房貸抵押證券：96bp → 113bp 對公債
- 公司債：99bp → 105bp
- 垃圾債：224bp → 266bp
- 即使「最安全」的 off-the-run 公債：6bp → 8bp
LTCM 同時在 Russia 加碼，因為高盛剛幫俄國發 12.5 億美元的歐元債——其實高盛只是想清掉自己 2.5 億美元的俄債曝險，準備秋天 IPO。
LTCM 6 月虧 10%——上半年累計虧 14%，史上首次持續虧損。
7 月：Salomon 公開退出#
Salomon 美國債券套利業務正式關閉的內部備忘錄被洩漏給《華爾街日報》：
「套利獲利機會逐年下降，風險與波動率卻在上升。」
結果：各家銀行紛紛搶在 Salomon 之前清倉相似部位——這正是 LTCM 最不希望看到的踩踏。
但 J.M. 對 Siciliano 解釋仍然冷靜：他「期待已久」的「一兩個壞月」終於來了，正打算趁低點加碼。
Bear Stearns 風控主管 Mike Alix 觀察到：「他們去重新測試所有模型，結論是 6 月只是預期內的異常。那是黨的台詞。」
模型的後照鏡謬誤#
LTCM 修正後的風險指標：
- 每日典型虧損從 4,500 萬美元降至 3,400 萬美元
- 資產從 1,340 億微縮至 1,280 億美元
- 但槓桿率反而升至 31:1
這些數字背後的方法是純粹的「歷史波動率」：用過去推估未來。
LTCM 正開著車望向後照鏡前進——而前方的路正在轉彎。
8 月初：Russia 即將崩塌#
LTCM 押注 Russia「不會違約」（核武國家不會違約是當時華爾街的共識，呼應 1970 年代 Citibank 的 Walter Wriston 的名言「主權國家不會違約」）。
Haghani 對外解釋：「我們做的就是依靠經驗。 如果你不願從經驗中得出任何結論，那就只能坐著什麼都不做。」
但模型能預測一個剛走出共產主義、距民主社會還有一大段路的國家嗎？Churchill 1939 年的形容仍適用：「我無法預測俄羅斯的行動。那是一個謎，包在一個謎裡，裡面還有一個謎。」
8 月 13 日：
- 俄羅斯實施盧布管制
- 銀行系統凍結（找不到有償債能力的對手方）
- 莫斯科股市單日跌 6%，年初至此跌 75%
- 短期利率飆升至接近 200%
- 兩個月前由高盛發行的長期俄債只剩半價
而俄羅斯議會（Duma）拒絕 IMF 改革法案後直接放假，總統葉爾辛（Boris Yeltsin）也在海邊別墅——沒人能模擬這樣的混亂。
月中：LTCM 反向加碼俄羅斯#
當全世界在拋售俄羅斯時：
- Haghani 與一位前 Stanford 教授 Ayman Hindy 加碼買進俄債
- 部分新買的甚至沒有避險（outright long）
- 部分 LTCM 內部交易員事後痛苦地說：「這完全違背我們的做法。」
對 Salomon，LTCM 還做了個離奇舉動：Haghani 表示願意買下 Salomon 全部約 20 億美元的相關部位，只為「凍結」它停止清倉。Salomon 的人以為他在開玩笑——LTCM 已沒有資本支撐這種大話了。
「諾貝爾獎或任何學位都無關緊要了——這些教授在擲骰子。」
8 月 17 日的炸彈尚未爆炸，但火藥已備好——LTCM 槓桿仍逾 30 倍、資本仍逾 40 億美元，但部位已開始崩塌，而它對更廣大華爾街的依賴也愈來愈深。