「儘管它有著科學的外觀，經濟學至今仍然更像是一門藝術，而非一門科學。」 ——羅伯特・庫特納（Robert Kuttner）

套利的祕密外洩#

1997 年，債券套利的祕方已不再是祕密：

• 幾乎每家華爾街投行都成立了套利部門
• 競爭者快速追上 LTCM 「撿鎳幣」的腳步
• Rosenfeld 抱怨：「我們才剛要進場，機會就消失了。」

自由市場本就會懲罰成功——抄襲者愈來愈多，原本的價差也愈來愈薄。

為了消化資本，誤入陌生領域#

到 1997 年，LTCM 已有 50 億美元以上權益資本，但模型找不到足夠的機會：

• 與義大利國家勞工銀行（Banca Nazionale del Lavoro, BNL）討論發行散戶共同基金
• 摩根大通建議成立保險業務
• 大舉進入商業房貸抵押證券（CMBS）市場——光是 LTCM 的胃口就讓該市場年發行量從 300 億翻倍到 600 億美元

Hilibrand 坦承自己對商業房地產毫無專業，但堅持：「LTCM 的優勢在融資，只要能加槓桿，再小的價差也行。」

進入股票市場：脫離本業的第一步#

股票（equities）成為 LTCM 跨越的最大新疆界。

經濟學家伯頓・馬基爾（Burton Malkiel）名言：「上帝也不知道一檔股票的合理本益比是多少。」

但 LTCM 認為自己知道——它打算把債券套利的模型搬到股票上。

Haghani 的「配對股」（Paired Shares）#

歐洲特有的雙重掛牌結構提供了套利機會：

• Volkswagen：普通股 vs. 優先股（後者有更多投票權）
• Telecom Italia vs. Telecom Italia Mobile
• Louis Vuitton vs. Dior
• 最大注：Royal Dutch / Shell——同一家公司在荷蘭與英國分別掛牌的兩支股票，歷史上英國股折價約 8%

Haghani 賭 23 億美元（一半做多 Shell、一半放空 Royal Dutch）：

「規模荒謬地大。」一位華爾街銀行家評論。

高盛也做同一套交易，但 LTCM 的規模是高盛的 10 倍。

重點不在無流動性本身，而在於LTCM 高度槓桿——一個被迫迅速賣出的人最怕沒人接盤。

Hilibrand 的併購套利（Risk Arbitrage）#

賭已宣告的併購是否能完成。LTCM 的做法與業界完全相反：

• 業界專家高度挑剔，只挑最可能成交的少數案
• LTCM 自稱對個股無專長，索性「買所有案子」——把模型推到自己最弱的領域
• 30 個併購案組合、20:1 槓桿
• 一位友善的基金經理警告 Rosenfeld：「你們在推土機前撿鎳幣。」（picking up nickels in front of bulldozers）

知名套利者 Daniel Tisch（Larry Tisch 之子）與 Hilibrand 等人吃飯後判斷：「他們不知道自己在做什麼。沒經驗 + 高槓桿 = 隨時會爆炸的組合。」

辯論時，Rosenfeld 也站在 Hilibrand 與 Haghani 那邊，其他人也就妥協。J.M. 從不介入——這在風險主管身上是嚴重缺陷。

怎麼繞過 Regulation T？#

聯準會 Reg T 規定股票借款最多為 50%。LTCM 用權益交換（equity swap）繞過：

LTCM 想要 1 億美元 CBS 三年漲跌的曝險
↓
與瑞士銀行（Swiss Bank）簽 swap：
  LTCM 付固定利率 ↔ Swiss Bank 支付「假設買入 CBS 應賺到的利潤」
↓
LTCM 完全不必動用任何資本，也不必披露

1990 年市場上利率交換合約 2 兆美元；1997 年已飆升至 22 兆美元。銀行帳上的衍生性商品揭露愈發模糊——財報籠罩在不透明霧氣中。

葛林斯潘對衍生品採放任主義，甚至建議完全廢除保證金規則。他的理由是：「更多交易帶來更多流動性，因此更安全。」

此書點評：太多流動性反而讓市場容易出軌；過多交易鼓勵投機——而真正的清算日來臨時，任何流動性都無法容納所有想賣的人。

UBS 終於答應認股權證#

1997 年 6 月，被 Swiss Bank 趕超的 UBS 在 Cabiallavetta 主導下接下這筆 warrant：

合夥人付出溢價：2.89 億美元
UBS 承諾支付：相當於 LTCM 8 億美元份額未來 7 年的全部獲利
UBS 額外可投資：2.66 億美元到 LTCM

UBS 內部對此交易竟出現「搶著入帳」的鬧劇——固定收益部門先搶下後，又被財務部以 5% 溢價分一塊。

Tannenbaum 的銷售報告寫得圓滑：「LTCM 將加速 UBS 在組合管理、風險管理、動態資本配置上的學習。」——這句話除了 Tannenbaum 自己，已經沒有人相信。

槓桿之上再加槓桿#

合夥人為了買 warrant 簽約後：

• 透過管理公司 LTCM 向 Chase、Fleet Bank、法國信貸銀行（Crédit Lyonnais）借 1 億美元——再投回基金
• Hilibrand 個人向 Crédit Lyonnais 借 2,400 萬美元
• Hufschmid 借 1,500 萬，其他合夥人也借
• 部分合夥人甚至向結算商貝爾斯登做個人槓桿

槓桿堆疊在槓桿之上——像把汽油淋在火藥桶上：

• 基金本身已高度槓桿
• 管理公司 LTCM 對外借款再注入
• 個人對其在基金中的持份再次借款

已經富可敵國的 Hilibrand 沒有什麼好贏的，卻有一切可輸。

學術界的第一槍#

哈佛的 Shleifer 與芝大的 Vishny 在《Journal of Finance》發表先見之明的論文：

「若雜訊交易者（noise traders，未充分掌握資訊的投機者）把價格推離真實價值，LTCM 這類套利公司可能會被淹沒——並被迫在市場低點清倉。」

Merton 看過早期版本，於劍橋的研討會上嗤之以鼻：「市場不可能被淹沒。」

1997 年的亞洲金融危機#

7 月，泰國放手浮動匯率，泰銖一日跌 20%：

• 危機蔓延至菲律賓、馬來西亞、南韓
• 馬來西亞總理 Mahathir Mohamad 怪罪「外國投機客」尤其是索羅斯
• 但真正的元兇是西方銀行湧入的廉價短期信貸：1996 年湧入印尼、馬國、菲律賓、南韓、泰國的外資高達 930 億美元
• 葛林斯潘讚揚的「流動性」消失得無影無蹤——市場一旦颱風成形，無人能預測它去向哪裡

10 月 27 日「另一個悲慘的星期一」：

• 香港股市一週跌 23%
• 道瓊指數史上最大單日跌 554 點（−7%）
• 全球市場單日蒸發 1.2 兆美元
• 前財政部長 Nick Brady 在 Brookings Institution 演講上指出：「衍生性商品中的過度槓桿正使賣壓更糟。」

LTCM 10 月、11 月打平（仍是不錯的表現），並開始對「波動率」下注——賭波動率會回落（shorting volatility）。

Rosenfeld 表示：「我們很多交易本質上都是 vol（波動率）交易。」LTCM 永遠在賭市場會更平靜、更收斂。

強迫退場：把外部投資人趕走#

1997 年底 LTCM 宣告：將強制退還約 27 億美元給外部投資人。

• 排除自己人（合夥人與員工）
• 大型策略性投資人（如台灣銀行）部分豁免
• 貝爾斯登 CEO Jimmy Cayne 也獲特別豁免

投資人怒不可遏：「我們需要他們的時候是我們撐他們！」

退還資本後 LTCM 的資產不變，所以等於把支撐資產的權益基礎縮小：

• 槓桿率從 18:1 飆升至 28:1
• 部位有 7,600 個
• 等於在尋找機會枯竭、組合最臃腫之際，主動加槓桿——像追逐太陽的伊卡洛斯（Icarus）

連 Scholes 都氣得發抖，但 Hilibrand 與 Haghani 仍然主導決定。

Salomon 的相反劇本#

同一週，所羅門兄弟自己也宣布大事：

• 經過 Mozer 案與梅利威瑟出走後始終未恢復元氣
• 巴菲特透過 Berkshire Hathaway 不願再投資失敗事業
• 最終以 90 億美元股票賣給 Sandy Weill 的 Travelers，並與其旗下 Smith Barney 合併

兩家公司面對相同壓力做了相反選擇：

• Salomon：透過併購稀釋對套利的曝險
• LTCM：透過買出外部合夥人，加倍下注套利

巴菲特把長期輸家賣成 90 億美元；LTCM 合夥人把長期贏家變成一場尚未實現的巨型賭注。

諾貝爾經濟學獎#

10 月，Merton 與 Scholes 獲頒諾貝爾經濟學紀念獎：

• Merton 在哈佛課堂收到學生三分鐘起立鼓掌
• 但他也警告：「以為能測量風險，就能消除風險，這是錯誤的認知。」
• Scholes 在故鄉渥太華受訪時被問：「你對 1987 股災負多大責任？」他憤怒否認，但仍承認「動態避險」確實惡化了那場崩盤
• Scholes 對 LTCM 一句平實的描述：「我們在世界各地尋找模型認為被低估或高估的投資，然後把市場因素之類我們不了解的風險避險掉。」

學術界稱頌不已：

• 芝加哥學派 Gregg Jarrell：「任何人見過最優雅、最精確的模型之一。」
• 《經濟學人》：「Merton 與 Scholes 1973 年的成就是——為風險定價。」
• 《華爾街日報》：「皇家瑞典科學院已明確聲明：市場有效。」

但市場正在不安#

頒獎之際亞洲匯市與股市仍在內爆，全球聯動越來越緊。

在亞洲危機期間，UBS 衍生性商品部位炸鍋（年虧 6.44 億美元）：

• Cabiallavetta 終於開除心愛的交易員 Goldstein
• 12 月被迫與宿敵 Swiss Bank 合併
• Swiss Bank 過去明確拒絕的 LTCM warrant 因此「順道」變成它的負債

Merton 與 Scholes 內心的疑慮#

從瑞典領完獎後：

• Scholes 對舊指導教授 Eugene Fama 自信地說 LTCM 正在做「上千個小賭注」
• 但他並未將自己的諾貝爾獎金（50 萬美元中的他那一半）投入 LTCM
• Merton 為自家報酬結構過度向 Hilibrand、Haghani 傾斜感到極度焦慮——他知道這會誘發「道德風險」（moral hazard）：高階合夥人有動機冒最大的險
• Krasker（謹慎的建模者）1997 年底也抽出自己的錢
• 前所羅門同事 Randy Hiller 對朋友說：「LTCM 是等著發生的意外。」

1997 年帳面總結#

• LTCM 整年稅前 25%，稅後 17%——它「最差」的一年，但仍亮眼
• 初始投資人每 1 美元變成 1.82 美元（且本金仍在）
• 合夥人資本暴漲 36%，達 19 億美元，占基金總額 47 億的 40%
• 年底搬入豪華的格林威治新辦公室，附 3,000 平方呎健身房和備用發電機

但有一條被忽略的新聞：

聖誕節前夕，標準普爾（Standard & Poor’s）下調俄羅斯主權信用評等。

這條被當作邊角的消息，將在八個月後，把這個曾被視為金融天才的帝國徹底拆毀。