「這一小群人……試圖將最好的金融理論與最好的金融實務結合在一起。」 ——羅伯特・莫頓（Robert Merton）

史無前例的規模#

1996 年春，LTCM 的成績讓人瞠目結舌：

• 資產總額 1,400 億美元，槓桿 30 倍
• 約是當時最大共同基金（Fidelity Magellan）的 2.5 倍
• 約是第二大對沖基金的 4 倍
• 規模超越雷曼兄弟與摩根士丹利，逼近所羅門
• 但 99% 的美國人對它一無所知

這枚「匿名導向飛彈」被託付給一群被認為是專家的人。對街角的普通人來說，它的威力完全不可想像。

揭露真相：銀行其實知道#

事件結束後華爾街普遍宣稱「對 LTCM 規模一無所知」——美林發佈聲明稱「1998 年 9 月 21 日才首次得知整體部位規模」。但這只在最嚴格意義上為真：

• LTCM 對銀行每季披露總資產與負債
• 對投資人每月披露
• 也向商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission, CFTC）報告
• 衍生品總額只年度報告一次——但 1995 年底就已揭露建立於 6,500 億美元證券上的衍生性部位

CFTC 主席 Brooksley Born 坦承：「我們沒看到任何重大警示鈴，但我們知道資訊早已相當公開。」 LTCM 外部律師 Thomas Bell 說得更貼切：「人們收到了報表。問題在於沒人把點連起來。」

為什麼銀行睜一隻眼閉一隻眼#

牛市進入第五年，銀行資金過剩：

• 對沖基金生意是消化過剩資本的高利潤管道
• 銀行作法被稱為「出租資產負債表」（renting out the balance sheet）：把自己的借款能力轉租給信評較差的對沖基金
• LTCM 每年向華爾街繳交 1 至 2 億美元的手續費，是業界最大客戶
• 最多曾有 55 家銀行為 LTCM 提供融資

雷曼前交易主管 John Succo 形容：「銀行為了 20 個基點，爭先恐後——相對於潛在風險，這根本是小費。」 一家瑞士銀行的債券主管 Andrew Siciliano 也說，銀行用 LIBOR+50 借錢給他們，合理價格應該是 LIBOR+200。

Merrill Lynch：被深深俘虜的友誼#

J.M. 與美林董事長 Daniel Tully 變成兩家四口的好友：

• 甚至讓 Tully 成為他在愛爾蘭高爾夫球場 Waterville 的合夥人
• 每年 9 月舉辦的「Waterville International Cup」（LTCM vs. 美林高層的三日高爾夫賽）成為美林內部最炙手可熱的邀請函
• J.M.（差點 4）帶領 LTCM 年年奪冠
• 美林風控主管 Daniel Napoli 開玩笑：「如果高爾夫能拿博士，他們也會去拿。」

到 1996 年，美林為 LTCM 提供：

• 65 億美元 repo 融資（約等於美林全部股權）
• 衍生性商品方面比例更高
• 美林年獲利僅約 2,500 萬美元——對如此龐大的業務量是極微薄的

美林銷售員 Kevin Dunleavy 回憶：「所有人都被他們的智力迷住了。就像甘迺迪的內圈——Camelot！他們是最佳最聰明的。」

Bear Stearns：那個不能被推倒的對手#

LTCM 的結算商（clearing broker）是貝爾斯登，這是它最重要的依賴：

• 結算商處理紀錄與清算，並提供盤中信用（intraday credit）
• 一旦沒有結算商，LTCM 幾乎無法運作
• 結算商可不經通知終止服務，且很難緊急更換
• 換言之，LTCM 在這方面比對任何單一銀行都更依賴貝爾斯登

但貝爾斯登可不好惹：

• 拒絕對大部分業務給零保證金優惠
• 嚴格控制自己對 LTCM 的曝險
• 1994 年 Askin Capital 對沖基金正是被貝爾斯登發出追繳令而倒閉的

Hilibrand 為此向貝爾斯登施壓談判：

• LTCM 想要書面承諾：即使陷入危機，貝爾斯登必須繼續結算
• 貝爾斯登也擔心自己被綁死，要求 LTCM 在貝爾斯登維持 15 億美元現金
• Hilibrand 又堅持加上保密條款、揭露禁令等條件
• 結果永遠談不成——這道致命的合約缺口被自己親手挖開

引誘 Chase Manhattan#

1996 年起 LTCM 拉攏摩根大通（Chase Manhattan）：

• 透過 J.M. 在 Mozer 事件時的舊識 David Pflug（信用部主管）牽線
• Chase 同意對利率交換與殖利率曲線交易提供融資
• LTCM 還賣給 Chase 一個 2,000 萬美元的基金份額作為合作見證

最重要的成果：

• 一筆 5 億美元的循環貸款額度（revolving loan facility）
• 銀行團史無前例地同意此循環貸款無需擔保

Scholes 設計的「自我槓桿」認股權證#

合夥人想要更瘋狂的：對自己的基金做槓桿：

• Scholes 設計了一筆 warrant：合夥人每年付銀行約 1,500 萬美元
• 銀行則承諾支付 LTCM 中 2 億美元份額的所有獲利
• 對銀行的下行風險巨大——若 LTCM 暴跌，銀行無法有效避險，因為 LTCM 部位是機密

Pflug 拒絕，並一語道破：

「你可以把這些希臘字母（alpha, beta, gamma）過度智化（overintellectualize）。但有一個希臘字應該也加進去——hubris（傲慢）。」

Greg Hawkins 曾對所羅門老友說：「你知道為什麼我們賺這麼多錢嗎？因為我們比較聰明。」

鎖定 UBS：認股權證的最後出口#

UBS 過去兩次拒絕 LTCM。但有一個內應：Ron Tannenbaum——布魯克林出身的前所羅門業務員，在 UBS 負責對沖基金客戶。

UBS 當時正陷入危機：

• 被瑞士銀行（Swiss Bank）趕超
• CEO Mathis Cabiallavetta 給予「槍手交易員」大幅放行的權力
• 1995 年 9 月，Tannenbaum 終於說服 UBS 把 LTCM 列為合格對手方

到 1996 年 LTCM 已成為 UBS 最大客戶（年收益 1,500 萬美元）。但 UBS 仍後悔當初沒投資 LTCM。

Scholes 於 1996 年 10 月提出條件：

• 讓 UBS 投資 LTCM
• 條件：UBS 必須為合夥人寫下這份對自家基金的認股權證

這筆交易完美利用了 Black-Scholes 公式的阿基里斯腳跟：

• 公式假設波動率是常數
• 但 LTCM 1996 年波動率特別低——所以選擇權「便宜」
• 若 LTCM 在權證 7 年期間遇上任何波動率上升，UBS 會承擔巨大損失

Goldstein（UBS 股權衍生主管）警告：「Ronnie，我們可能輸掉這筆獲利的好幾倍！」

但 Tannenbaum 為合作下了苦工撰寫銷售報告。年底前 UBS 對該案的審議已展開。

1996 年的驚人成績#

• 稅前報酬 57%，稅後 41%
• 全年總獲利 21 億美元
• 比 McDonald’s、美林、迪士尼、Xerox、美國運通、Sears、Nike、Lucent、吉列同年獲利還多
• 1996 年無單一月份虧損超過 1%

Hilibrand、Haghani、Hawkins 一致認為：「我們已經把風險（波動率）盡力推高了，但還是太低——這正是分散投資的力量。」彷彿被自己的教義感動。

合夥人的財富與內部裂痕#

到 1996 年底，11 位合夥人對基金的合計持份 14 億美元——是最初 1.5 億美元的 9 倍：

• J.M.：擁有三家頂級高爾夫俱樂部會員（Winged Foot、Shinnecock、Cypress Point）加 Waterville；買 Ferrari Testa Rossa
• Rosenfeld：1 萬瓶酒窖、過目不忘的年份記憶
• Hilibrand：在格林威治買下 15 英畝、210 萬美元的地，再花 400 萬蓋 3 萬平方呎大宅

但分潤的內鬥也在發酵：

• Scholes 與 Mullins 各自認為對方不如自己
• Hawkins 怨恨「神祕而專橫」的 Hilibrand
• 連 Rosenfeld 也被 J.M. 暗示「Eric 必須找點賺錢的方法」

套利者只看數字底線——對非直接貢獻獲利的任何貢獻視而不見。也許正因如此，他們即便已經富可敵國，仍痴迷地追求更大的個人槓桿——Scholes 那份 warrant 成了一種執念。

J.M. 唯一的清醒#

合夥人中只有 J.M.（經歷過更多起伏）懂得低頭：

• 1996 年底倫敦午宴上拒絕接受讚美：「至少要六年才能確定 LTCM 的公式有效。」
• 要求約 100 位投資人錯開贖回日期，預防集體贖回
• 對投資人寫信表示：「1996 年淨報酬遠超預期……我們判斷 1997 年的淨報酬可能會遠低於 1996 年。」

真正令 J.M. 不安的是：

• 對手銀行與其他對沖基金大量湧入套利業務
• 這些新錢正把價差壓縮得更窄
• LTCM 自身的「亮眼成績」正是這場擁擠的副產品——但這也意味著新機會將更難找

結語：拉鋸戰#

整章圍繞 LTCM 與華爾街銀行之間的拉鋸：

• LTCM 用智力光環、流量誘惑、人脈滲透，逼銀行不斷讓步
• 銀行明知道風險，卻被手續費與「想分一杯羹」的心態綁住
• 唯一無法被 LTCM 推倒的，是緊抓結算服務主控權的貝爾斯登
• 而那個 Hilibrand 始終談不成的結算合約——將在兩年後成為命運的一根繩