「他們（LTCM）等同於是全世界最強的金融學系。」 ——《機構投資人》（Institutional Investor）

機運：在最佳時刻入場#

1994 年，LTCM 開張不久，葛林斯潘（Alan Greenspan）擔心美國經濟過熱、五年來首度升息。準備跳槽 LTCM 的 Mullins 還曾敦促他緊縮信用。

結果出乎所有人意料：

• 30 年期美國公債兩個月內從近期高點重挫 16%，殖利率從 6.2% 飆至 7.6%
• 歐洲債市同步崩跌
• Steinhardt 旗下對沖基金四天虧掉投資人 8 億美元
• 索羅斯（George Soros）兩天虧掉 6.5 億美元

對 LTCM 是天賜良機。J.M. 站在交易員身後看著螢幕說：「一波又一波的人在認輸投降。」恐慌的賣盤正在把價差推得更寬，創造了 LTCM 等待的機會。

LTCM 開張兩個月後，5 月即上漲 7%，自此進入連續高獲利期。

1994 危機留下的一條警示#

評論者開始看到一種「全球債市的新連動性」：

• 歐洲債券下滑、Bankers Trust 虧損、Askin Capital 對沖基金倒閉、墨西哥候選人遇刺——這些看似無關事件竟共同加深美債跌勢
• 衍生性金融商品讓紐約交易員下注日本、阿姆斯特丹交易員下注巴西變得容易
• 「你不會賣你應該賣的，你賣你能賣的。」——瑞信第一波士頓經濟學家 Neal Soss

這句話埋下了 LTCM 的命運伏筆：

• 即便兩種證券無關，它們可能由同一群投資人持有，壓力來臨時會被同步出清
• 透過分散來追求安全的邏輯（也是 LTCM 自身的安全感所在）值得重新思考

Steinhardt 將自己的虧損歸咎於「流動性突然蒸發」。但 Keynes 早已指出：整個社群作為一個整體不可能有流動性。真正的元兇是槓桿——沒有槓桿就不會被迫賣出。

招牌交易：On-the-Run vs. Off-the-Run#

美國公債發行後約半年，會發生一個有趣現象：

• 投資人把它們鎖進保險箱長期持有，流通量銳減
• 此時財政部發行新一檔同期間公債——「on-the-run」（當紅券）
• 舊的那一檔成為「off-the-run」（老券）
• 兩檔的信用風險幾乎一樣（差別僅約半年到期），但老券因流動性差，殖利率略高

1994 年 2 月發行的 30 年券：殖利率 7.36%
1993 年 8 月發行的同類券：殖利率 7.24%
價差：12 個基點（basis points）

LTCM 稱這為「snap trade」（彈簧式交易），通常數月內就會收斂。本質上，LTCM 是因為願意持有流動性較差的資產而收取一筆「費用」。

放大鏡：槓桿與「不付保證金」#

12 個基點的價差實在太小——每對 1,000 美元的債券只差 15.8 美元。但靠槓桿可以放大：

• 買進 10 億美元便宜的 off-the-run 老券
• 同時放空 10 億美元昂貴的 on-the-run 新券
• LTCM 精準計算：這種多空組合的風險只有單邊持有的 1/25
• 因此理論上可以用 25 倍槓桿放大這筆套利

實際運作更精巧：

買老券（用借來的錢） →
  立即把老券借給其他華爾街公司（換回現金抵押） →
    用這現金當作放空所借入的新券的抵押 →
      整筆 20 億美元交易 = 自己掏出 0 元

真正的關鍵還在於保證金折扣（haircut）：

• 一般借券借方須額外多付約 1% 抵押（如 1,000 美元債券，須抵 1,010）
• 這就像車要燒油，限制了能跑多遠
• LTCM 一開始就堅持不付保證金折扣——靠告訴每家銀行「給我們例外，否則我們不跟你做生意」
• 美林、高盛、摩根大通、摩根士丹利幾乎都同意；PaineWebber 拒絕，從此幾乎沒有 LTCM 的生意

銀行被吸引的不是因為 LTCM 真的安全，而是：

• 它頂著「Black-Scholes 之父在裡面」、「新一代金融中介」的光環
• 銀行相信它有「近乎萬無一失」的科技
• 銀行也想從這個人脈中分到資訊與生意

一位蘇黎世銀行家形容：「想辦一個派對？告訴大家城裡最酷的人都要來。」

衍生性商品：表外的隱形槓桿#

除了實體債券套利，LTCM 也大量使用衍生性商品契約：

• 不會出現在資產負債表上
• 形式上也不是「債務」
• 但若市場逆向，效果與舉債完全相同
• LTCM 也經常不必為這些契約付任何初始保證金

一位某大型投行高層直言：「他們把所有人都掐住了。」即便銀行想抽回貸款，也無法迅速完成——LTCM 拿到的還款期通常比同業更長。

「分而治之」的銀行關係#

LTCM 把不同業務分給不同銀行：

• 高收益債券：高盛
• 政府公債與日圓 swap：摩根大通
• 房貸：雷曼兄弟
• 衍生性商品：美林（最大對手方）

這策略的好處是每筆交易都跟最強的對手做；壞處是 LTCM 與任何銀行都未建立信任關係。摩根大通曾很想拉近合作，卻被「絕不透露」的態度擋在外。

Hilibrand 尤其極端：他打給經紀人下單 1 億美元的債券，幾秒內就掛電話；對美林銷售人員 Kevin Dunleavy 反覆叨念：「我只關心保證金要求，而我不會付任何保證金。」

内部光景：寡頭的領導圈#

LTCM 表面上是合夥制，但實際由四人主導：

• J.M.
• Hilibrand
• Rosenfeld
• Haghani

這四人領取超過一半的報酬、掌握投票控制權。Scholes 等次級合夥人持續爭取更多報酬與權力。

Hilibrand 是 LTCM 精神的化身：

• 純粹相信模型、堅守價格、絲毫無自我懷疑
• 黑白分明、不容妥協、誠實到不會虛張聲勢
• 對 J.M. 有近乎父子般的依附
• 同事說：「你可以用 Larry 的頭腦折射光線。」

J.M. 自己則低調神秘：

• 與妻子 Mimi 搬到紐約州 North Salem 一處 270 萬美元的莊園（鄰居只有電視主持人 David Letterman）
• 內含 1.5 萬平方呎室內馬場
• 在會議上多半沉默，鼓勵合夥人辯論，但自己幾乎不發言

房貸條息證券（IO/PO）的大手筆#

LTCM 另一場勝仗發生在 1995 年的房貸條息證券：

IO (Interest-Only) = 只收利息現金流
PO (Principal-Only) = 只收本金現金流

兩者價值取決於房主提前清償的速度。

• 1993 年美國經歷再融資（refinancing）大潮，2/5 的美國人重新貸款，IO 價格被打壓
• LTCM 認為市場跌過頭——除非「明天全美一起再融資」，IO 不該這麼便宜
• Krasker 設計提前清償模型，Hawkins 不斷對照實際數據
• LTCM 買進約 20 億美元的 IO
• 同時買進美國公債避險（兩者對利率敏感方向相反）

結果完美：

• 1994 年利率飆升，IO 大漲、公債下跌——一邊賺一邊賠
• 1995 年利率回落，公債漲、IO 守住大部分漲幅（人們不再急著再融資）
• 淨賺數億美元

Haghani 與義大利的豪賭#

倫敦辦公室的 Haghani 主導了 LTCM 最大的一筆相對價值交易——義大利：

• 義大利政治混亂、共產黨仍具影響力
• 義大利公債利率比德國高出 8 個百分點
• 弔詭的是，義大利政府公債利率竟然比 swap 利率（接近民間銀行利率）還高
• 等於市場認為「義大利政府的信用風險比民間銀行還差」

Haghani 認為市場嚴重高估義大利政府違約風險。

他的套利結構：

• 買進義大利固定利率公債、放空 swap 固定利率
• 買進浮動利率公債（量少且難取得，是 LTCM 的優勢）並對應放空
• 一開始買了義大利違約保險，甚至為保險商再買一份保險
• 部位放大後保險買不起了，就「直接賭」

一位內部人士判斷：若義大利真的違約，LTCM 可能虧掉一半資本。

學術光環之外的真相#

雖然外界以為 LTCM 有專屬的「黑盒子」：

• 但模型其實並不秘密——其他華爾街銀行也雇用 MIT 畢業生跑類似模型
• 多家銀行都在做相同的 24 種價差套利
• LTCM 取得的首批義大利公債正是從別家銀行（包括所羅門）手上接過來——對方正想退場

LTCM 的真正優勢不在模型，而在於：

• 解讀模型的經驗（合夥人做這種交易已有多年）
• 更便宜的融資：與 30 家銀行談 repo、與 20 家談衍生性商品，全部優惠條件
• 更大的規模與耐心：因為信心十足，所以在別人退場後仍能繼續撿錢

自我監管的致命缺口#

LTCM 的風險管理有一個結構性缺陷：

• 不像銀行有獨立風控部門
• 由合夥人自己監督合夥人
• Hilibrand 與 Haghani 強悍堅持，其他合夥人最後常因疲憊而讓步
• J.M. 不介入辯論——而 LTCM 也沒有像所羅門時代的 Gutfreund 那樣的「煞車手」

LTCM 對投資人的揭露也極為有限：

• 信件充斥波動率統計，卻幾乎不提實際在做什麼
• 連這些資訊都要求投資人保密
• 合夥人甚至買回 Business Week 拍過的相片版權，以防曝光

一個早期警告：Seth Klarman#

劍橋對沖基金 Baupost Group 的 Seth Klarman 曾被邀請投資 LTCM，他婉拒，並寫信告訴他的投資人：

Klarman 觀察到華爾街正在重拾對槓桿的渴望，且新興對沖基金「到處冒出」，沒人想過市場是否能永遠維持流動性。

「成功的投資人會把自己定位在能避開百年洪水的位置。這種思維方式越來越過時。」

針對 LTCM 他寫道：「以它預計的槓桿來看，一次嚴重錯誤就會讓資本出現重大凹陷；同時發生兩個重大錯誤——當然會是災難。」

開張第一年，LTCM 的確高歌猛進。但這位 Klarman 的話，三年後字字應驗。