Hedge Fund

「先生，我熱愛避險。」——亨利・菲爾丁（Henry Fielding），1736
「儘量去預言吧，但永遠別忘了避險。」——奧立佛・溫德爾・霍姆斯（Oliver Wendell Holmes），1861

1990 年代：金錢與焦慮並存的時代#

1990 年代初，美國股市迭創新高，全球擁有 600 萬「百萬美元富翁」、總資產達 17 兆美元。但這是個既貪婪又焦慮的時代：

健身房、機場、酒吧處處掛著股市看盤螢幕
名嘴反覆預言修正或崩盤，雖然多半錯誤，卻無人敢忽視
富人想再投資，但希望找到「股市崩盤時也不會痛」的去處

對沖基金（hedge fund）對這 600 萬人特別有吸引力。

對沖基金的法律與運作#

從證券法看，「對沖基金」並不存在——它是一種有限合夥：

不需向 SEC 註冊（部分需向 CFTC 做有限申報）
投資組合內容大多保密
可隨意舉債、可集中投資、可使用選擇權／衍生品／放空／高槓桿
投資人上限：99 位淨資產 100 萬美元以上者，或 500 位投資組合 500 萬美元以上者

監管邏輯：既然只開放給富人和機構，他們應該知道自己在做什麼；萬一虧錢，那是他們自己的事，與大眾無關。

對沖的真正起源：Alfred Winslow Jones#

雖然合夥型私人投資池早已存在（葛拉漢〔Benjamin Graham，價值投資之父〕可能是第一個），但「對沖」一詞應用到基金上始於 1949 年的 Alfred Winslow Jones——一位澳洲出生的《財星》（Fortune）雜誌作家。

Jones 的核心想法：

既買進看好的股票（long），也放空看壞的股票（short）
理論上達到「市場中立」（market neutral）
報酬只取決於選股相對能力，不受大盤方向影響

這是一種保守的策略：賺得不一定多，但虧也虧不大。1990 年代的焦慮投資人正好需要這個。

到 1990 年代，美國對沖基金估計約 3,000 檔，總資本 3,000 億美元（相對的，股票型共同基金為 3.2 兆美元）。形象上，索羅斯（George Soros）1992 年放空英鎊「擊垮英格蘭銀行」賺進 10 億美元，讓對沖基金經理變成豪邁的冒險家；實際上大部分基金都偏溫和。

梅利威瑟的設計藍圖#

梅利威瑟仿效 Jones，將 LTCM 定位在債券相對價值（relative value）交易：

同時買進與賣出不同的債券，賭兩者價差收斂或擴大
例如義大利債券利率明顯高於德國，就買義大利、放空德國，等價差縮小獲利
由於債券通常同向漲跌，價差波動小於債券本身——理論上漲跌都不怕

但有一個關鍵差異：
梅利威瑟從一開始就規劃要使用 20 至 30 倍的槓桿，甚至更高
因為買進與賣出的債券價差通常極小，必須靠借款放大才能賺到合理利潤
這就像翹翹板：可以舉起遠超自身重量的對方，但虧損也會等比例放大

募資啟動：與美林合作#

1993 年初，梅利威瑟拜訪美林董事長 Daniel Tully。心中仍對 Mozer 事件耿耿於懷的他開口便問：「我已經身價貶損了嗎？」Tully 否認，並牽線讓他與美林的對沖基金募資團隊合作。

梅利威瑟的野心驚人：

募資目標 25 億美元（一般新基金約 2,500 萬美元）
收費高於業界水準：獲利分潤 25%、年管理費 2%（業界標準為 20% + 1%）
投資人需鎖定至少 3 年，遠高於業界慣例

鎖定期是合理的：當市場逆風時，LTCM 才能像一家銀行對存戶說「明天再回來」。但這要求投資人付出極大信任——尤其在梅利威瑟剛遭 SEC 處分不久。

重組旗下舊部與引進學術巨星#

舊套利小組逐一離開所羅門：1993 年初 Rosenfeld 離職、隨後 Haghani、Hawkins 跟進；Hilibrand 最後也加入。

但要募 25 億美元，梅利威瑟需要更響亮的「優勢」。他直接前進學術巨擘的辦公室：

Robert C. Merton — 連續時間金融的奠基人#

哈佛教授，公認為金融學界天才
父親 Robert K. Merton 是哥倫比亞著名社會學家，提出「自我實現的預言」（self-fulfilling prophecy）一詞
在 MIT 在保羅・薩繆爾森（Paul Samuelson）門下發明「連續時間金融」（continuous time finance）
後人說：「現代金融的其餘部分，幾乎都是 Merton 1970 年代成果的註腳」
與費雪・布萊克（Fischer Black）、邁倫・修爾斯（Myron Scholes）合作，完成選擇權定價公式（Black-Scholes model）

Merton 不把 LTCM 看成「對沖基金」，而是一個先進的金融中介機構：用一組債券「借款」，再買進另一組殖利率較高的債券「放款」，賺取微小價差——就像銀行一樣。「LTCM 在為市場提供流動性。」

Myron Scholes — Black-Scholes 模型的命名者#

加拿大牙醫之子，芝加哥大學商學院出身
與 Eugene Fama、Merton Miller 等人共構效率市場假說（Efficient Market Hypothesis）
個性外向健談，是基金最佳的銷售員
推銷時用「撿地上沒人看見的鎳幣」的比喻——LTCM 在數千筆交易中各賺一點微薄價差

Scholes 對房地產仲介說：「如果芝加哥房價真會每年漲 12%，人們現在就會把所有房子買光。」典型的效率市場信徒語氣。

招募怪招:「策略性投資人」與 David Mullins#

當巴菲特、高盛、UBS 等大行都婉拒後，梅利威瑟轉向多家海外銀行：

每家投資 1 億美元，稱為「策略性投資人」（strategic investors）
形式上交換各自市場的內幕情報
Merton 對此模式特別熱衷——這證實了他「舊有機構關係將被打破」的理論

最驚人的一手是 1994 年初挖角：

David W. Mullins——美國聯邦準備理事會（Federal Reserve）副主席，地位僅次於主席葛林斯潘（Alan Greenspan）
曾是 Merton 學生、Rosenfeld 哈佛同事
並且是 Fed 端負責 Mozer 案的關鍵人物——他加入等於暗示梅利威瑟已「無罪過關」
帶給 LTCM 通往全球央行體系與類官方機構資金池的特權

Mullins 的金融危機觀點頗具預見性——他公開主張：Fed 的使命之一應該包括拯救面臨流動性問題（liquidity problems）的私人機構。

「Feeder」架構：跨國稅務的精巧設計#

美林設計了一套「饋入式」基金（feeders），對接不同法域與稅務身份：

美國一般投資人專用
美國免稅退休金專用
日本（以日圓避險）專用
歐洲機構（須投資掛牌證券）專用——在愛爾蘭證交所做假掛牌

所有 feeders → Long-Term Capital Portfolio (LTCP, 開曼合夥)
              ↑ 實際持有資產、進行交易

管理者 = Long-Term Capital Management (LTCM, 德拉瓦合夥)
       由合夥人與部分配偶持有

合夥人實際辦公地點在康乃狄克州格林威治與倫敦。

募資的曲折與最終名單#

巴菲特：在奧馬哈共進牛排晚餐，友善但不開支票
高盛 Jon Corzine：曾考慮入股或併入旗下，最後都沒成
UBS：認真評估後放棄

最終的投資人名單仍堪稱華麗：

亞洲與央行系統：香港土地及發展署、新加坡政府投資公司（GIC）、台灣銀行、曼谷銀行、科威特國家退休基金、義大利央行外匯辦公室、住友銀行
歐洲：德意志德利銀行（Dresdner）、列支敦士登環球信託、Bank Julius Baer、Republic New York（Edmond Safra 旗下）
拉丁美洲：巴西最大投資銀行 Banco Garantia
美國名人與機構：好萊塢經紀人 Michael Ovitz、Nike 執行長 Phil Knight、麥肯錫（McKinsey）合夥人、Robert Belfer、貝爾斯登執行長 James Cayne、PaineWebber、Black & Decker 退休金、Continental Insurance、Presidential Life
學術機構：St. John’s University、Yeshiva University、University of Pittsburgh

投資人對 LTCM 的信心建立在三個支柱上：
諾貝爾級學術陣容
Mullins 帶來的官方光環
合夥人自己投入 1.46 億美元的「同舟共濟」承諾（Rosenfeld 等人甚至把孩子的錢也放進去）

開張#

1994 年 2 月底，LTCM 正式開業：

11 位合夥人
約 30 位交易員與職員
1,000 萬美元的 Sun Microsystems SPARC 工作站
募得 12.5 億美元——雖未達 25 億目標，仍是史上最大的對沖基金開張規模

梅利威瑟、Rosenfeld、Hawkins、Leahy 慶祝的方式很學者：買進可喝多年的勃艮第（Burgundy）紅酒。