Nassim Taleb 如何把「災難必然會發生」變成投資策略

兩種交易者：Niederhoffer 與 Taleb#

1996 年某天，華爾街交易員 Nassim Nicholas Taleb 開車從 Larchmont 前往康乃狄克州 Fairfield County，去見當時最成功的基金經理人之一 Victor Niederhoffer。

Niederhoffer 的莊園佔地 13 英畝，有壁球場、網球場、游泳池、一座阿爾卑斯風格大宅，幾乎每寸牆面都掛著 18、19 世紀的美國民俗藝術。他和億萬富翁 George Soros 定期打網球；他剛出版暢銷書《The Education of a Speculator》，獻給他在科尼島當警察的父親。哈佛大學第一次壁球練習，他就宣告自己以後會是世界第一——後來真的擊敗傳奇的 Shariff Khan，奪下美國公開賽冠軍。

Taleb 對他充滿敬畏：

• 連續觀察他七小時交易。
• 收盤後他到網球場連揮 1000 次反手拍。
• Taleb 說：「他半是騎士、半是學者。我對他的尊敬非常強烈。」

然而 Taleb 看著那一切時，心裡卻有一個揮之不去的念頭——

「這一切，會不會只是純粹的好運？」

整個華爾街信奉的核心信念是：投資是一門需要專業與洞察的技藝，正如外科手術、高爾夫、駕駛戰鬥機一樣。但 Taleb 懷疑——你如何分辨「成功是因為某個原因」與「事後合理化」？

為什麼成功者可能只是運氣好#

Taleb 在心裡算這筆帳：

• 假設市場上有 1 萬名基金經理人。
• 每年純粹靠運氣，5,000 人賺錢、5,000 人賠錢。
• 把賠錢的踢出局，剩下的繼續玩。
• 5 年後，仍有 313 人連續每年都賺錢。
• 10 年後，會有 9 人「連續 10 年每年都賺錢」——純靠運氣。

Niederhoffer 是芝加哥大學經濟學博士、市場異常識別的先驅。但誰能保證他不是那 9 個幸運兒？誰能保證他不會在第 11 年突然「炸掉（blow up）」——華爾街術語，指一夕被掃蕩出局？

Soros 也是一個謎。他自稱奉行「反身性理論（theory of reflexivity）」，但後來自己寫道這個理論「大多數時候虛弱到可以安全地忽略」。Soros 的兒子 Robert 說得更直接：

「我父親會坐下來給你一套理論解釋他為什麼這麼做。但我從小看著他長大就在想——天哪，至少一半是放屁。他改變立場的真正原因，是他的背突然開始痛得要死。那跟理性無關。他抽搐了，就像某種預警信號。」

Taleb 想起自己在黎巴嫩的童年：六個月內看著祖國從「天堂變成地獄」。家族原本擁有北黎巴嫩大片土地，後來什麼都沒了。他的祖父曾是黎巴嫩副總理（也是副總理之子），最後在雅典一間破爛公寓裡度過餘生。

在這個「結果如何充滿不確定」的世界裡，你永遠不知道哪天運氣會翻轉，把一切沖走。

黑天鵝與肥尾分布#

Taleb 與他的避險基金 Empirica Capital 是「寬客（quants）」——那些用數學分析市場的物理學博士、應用數學家、計算機科學家。但他拒絕主流寬客的核心信仰：

經濟學家 Eugene Fama 研究發現：若股價真的服從常態分布，「五個標準差」的大跳動應該每七千年才出現一次。

但實際上，這種跳動每三、四年就會發生一次。

1997 年夏天 Taleb 預測 Long Term Capital Management（LTCM）會出事，因為他們不懂「肥尾」。一年後 LTCM 大舉賣出選擇權（電腦模型告訴他們市場會冷靜下來）。結果呢？俄羅斯政府宣布主權債違約——市場瘋了——LTCM 在幾週內倒閉。

LTCM 前高管事後辯解：「我每晚開車回家，會看到滿地落葉散落樹下。落葉的分布有統計規律，我能準確預測。直到有一天回家，落葉變成一堆一堆。這否證了我的理論嗎？沒有。那是人為事件。」

Taleb 的反駁正中要害：在市場上，「規則本身會被改變」。中央銀行可以決定政府公債違約。落葉的世界與市場的世界，是兩個物種。

David Hume 的黑天鵝#

Taleb 喜歡引用大衛‧休謨（David Hume）：

「再多次觀察到白天鵝，也無法推論出『所有天鵝都是白色的』；

但只要看到一隻黑天鵝，就足以推翻這個結論。」

LTCM 從沒在俄羅斯看過黑天鵝，所以他們相信俄羅斯的黑天鵝不存在。Taleb 則完全建立在「黑天鵝必然存在」的假設上設計他的交易哲學。

Taleb 的策略：永遠不賣，只買#

Taleb 在 Empirica 的選擇權策略：

• 永遠不賣選擇權——賣方在意外發生時會炸掉。
• 只買選擇權——上漲、下跌兩個方向都買，因為他不假設自己懂市場走向。
• 大量買「價外（out-of-the-money）」選擇權——既然每個人都在低估罕見事件的機率，這些便宜的選擇權就是被低估的。
• 連股票都不買——買股票等於賭「未來會比過去更好」，而誰能保證？
• 個人財富與 Empirica 的數億準備金，全放在美國國庫券。

Taleb 的指導靈魂是哲學家 Karl Popper：「你無法確定一個命題為真，只能知道它不為真。」

Niederhoffer 的英雄則是 19 世紀統計學家 Francis Galton——他相信透過實證資料的累積，可以學到一切該知道的東西。Niederhoffer 把長女取名為 Galt，書房裡掛著 Galton 的全身肖像。

Niederhoffer 的評語：「Nassim 是一個不相信經驗主義的經驗主義者。」

「我們不會炸掉，我們只會慢慢失血」#

Empirica 的辦公室就在格林威治附近樹林裡一棟普通水泥辦公大樓。整個交易廳大約一間曼哈頓套房大小。團隊只有五個人：Taleb、首席交易員 Mark Spitznagel、交易員 Danny Tosto、程式設計師 Winn Martin，以及普林斯頓金融數學博士生 Pallop Angsupun。

辦公室特色：

• 沒有《華爾街日報》。
• 幾乎不主動交易（選擇權由電腦選）。
• 大部分時間在等待與思考。
• 牆上掛著 Karl Popper 的小幅鋼筆畫。

Taleb 反轉了傳統投資的心理結構：

一般投資	Empirica
多數日子賺一點	多數日子虧一點
幾乎沒有大賺機會	每天都有「大賺一筆」的可能
罕見但會「炸掉」	不會炸掉，只會慢慢失血

「我們不會炸掉，我們只會慢慢失血——而慢性失血是人類本能上最難承受的痛苦。」

Kahneman & Tversky 的損失厭惡#

Pallop 桌上放著 Kahneman 與 Tversky 的書。書裡有個經典實驗：

• 情境一：你有 300 美元。選 (a) 再拿 100 美元；或 (b) 擲硬幣，贏拿 200，輸什麼都沒有。多數人選 (a)。
• 情境二：你有 500 美元。選 (c) 損失 100；或 (d) 擲硬幣，輸付 200、贏不損失。多數人選 (d)。

從機率上來說，這四個選項是相同的。但人類有強烈偏好——

人在面對損失時更願意賭博，面對獲利時則風險規避。

這就是為什麼大家喜歡每天小贏一點，即便這意味著總有一天會被一場崩盤一夕掃光。

每天的小勝給一般交易員「進步的錯覺」，是某種反饋。Empirica 沒有反饋——

Spitznagel：「就像你彈了 10 年鋼琴卻連〈筷子〉都彈不好，你唯一的支撐就是相信有一天醒來會像拉赫曼尼諾夫（Rachmaninoff）一樣彈奏。」

紀律：吃飯也要對抗本能#

寬客晚餐上，Taleb 對抗自己的小動作令人莞爾：

• 服務生來加麵包，他大喊「No, no!」並擋住盤子。
• 服務生來倒酒，他急忙用手蓋住酒杯。
• 點主菜：「Steak frites——但請去掉 frites！」隨即又向旁邊的人協商分一些薯條。

心理學家 Walter Mischel 著名的「棉花糖實驗」中，孩子被告知：

• 想要小餅乾，按鈴實驗者會回來給你。
• 想要大餅乾，得等實驗者自己回來（最多 20 分鐘）。

錄影帶裡的孩子各種轉移注意力的姿態——閉眼、唱歌、把臉轉開、拿起鈴鐺把玩——

「看著那些孩子拼命分散自己注意力的畫面，你會有一種震撼性的認出感：那就是 Nassim Taleb！」

自己就是黑天鵝#

讓 Taleb 對黑天鵝深信不疑的，還有一段不為人知的經歷。在去見 Niederhoffer 的一年前，他在芝加哥商品交易所工作時喉嚨持續沙啞。回紐約後就醫，醫生用低沉的聲音說：「病理報告——沒有聽起來那麼糟。」

但其實——他得了喉癌（throat cancer）：

• 喉癌是長期重度吸菸者的病。
• Taleb 年輕、幾乎不抽菸。
• 他得喉癌的機率，大約是十萬分之一。

他自己，就是一隻黑天鵝。

一旦你曾經是一隻黑天鵝——不只是看過，而是親自活過、面對過死亡——你就更容易想像下一隻黑天鵝即將出現。

終曲：Niederhoffer 的炸毀#

Taleb 拜訪後一年（1997 年 10 月 27 日），Niederhoffer 因賣出大量 S&P 指數的「裸賣權（naked put）」而炸毀：

• 他押注小機率的「市場大跌」不會發生。
• 那天市場暴跌 8%。
• 所有買他選擇權的人同時上門要求兌現。
• 1.3 億美元——現金、儲蓄、其他股票——全部燒光。
• 仲介還在追加保證金，他已經沒有了。
• 他必須關閉公司、抵押房子、向孩子借錢。
• 拍賣他珍藏的銀器收藏（那座 19 世紀巴西「勝利雕像群」、Tiffany 1887 年為遊艇盃製作的銀碗 ⋯⋯），他不敢去現場。

幾年後 Niederhoffer 訴說當時的心情：

「那是我這輩子最糟的事情之一，僅次於至親離世。我讓朋友失望，失去了我的事業。我曾經是個重要的基金經理，現在幾乎得從頭開始。」

他指著自家牆上的 Pequod 號（《白鯨記》中被白鯨撞沉的捕鯨船）與 Titanic 號的畫作說：「那是我提醒自己保持謙卑的方式。」

Niederhoffer 炸毀前一個月，Taleb 與他在西港餐廳共進晚餐。Niederhoffer 解釋他在賣裸賣權，認為市場崩跌的機率微小到可以接受。

Taleb 邊聽邊搖頭：「我離開時很沮喪。這是一個會去網球場揮 1000 次反手拍的人；下棋下到像生命攸關。他早上醒來決定要做什麼，最後就會做得比所有人都好。我和我的英雄交談 ⋯⋯」

但 Taleb 心裡也預見了結局——銀器拍賣、跟孩子借錢、空洞的自責。他不確定自己有承受那種結局的力量。

不像 Niederhoffer，Taleb 從不認為自己無敵。看過家鄉炸毀、自己得過十萬分之一的喉癌——對 Taleb 來說，為災難買保險的痛苦過程，從來不是一個選項，而是唯一的路。

真正的勇氣#

這種謹慎看起來不像英雄主義——倒像會計師與主日學老師那種掃興的審慎。

我們之所以被 Niederhoffer 這類人吸引，是因為我們骨子裡都和他一樣——把「敢於冒大險」、「能從災難爬起」與「勇氣」劃上等號。

但這是錯的。

Taleb 與 Niederhoffer 的故事——也是這個動盪時代的教訓——告訴我們：

真正的勇氣與英雄氣概，在於違抗那條人類本能、為「無法想像」的事情做有目的的、痛苦的準備。

2001 年秋，Niederhoffer 又賣了大量選擇權，押注市場會平靜——直到兩架飛機撞進世貿中心。「我曝險了。情勢緊迫。」他搖頭，「沒人能預料 9/11——那完全是意外。」