這一節咱們以「價值投資」（value investing）為例，說說我們應該如何從歷史中學習。

價值投資的師承傳統#

一說價值投資你就會想到巴菲特（Warren Buffett）和查理・芒格（Charlie Munger）。查理・芒格有個學生叫李錄，李錄 2020 年出了本書《文明、現代化、價值投資與中國》，這本書很好地總結了什麼叫價值投資。

價值投資的祖師爺並不是巴菲特，而是一位比巴菲特更早的傳奇人物，叫本傑明・格雷厄姆（Benjamin Graham）。

• 幾十年前的人們談論格雷厄姆，就好像我們今天談論巴菲特一樣，格雷厄姆在投資上也取得了巨大的成功
• 跟巴菲特不同的是，格雷厄姆是個學者型的投資者，他非常專業地把自己的投資方法寫成了書，好像教科書一樣

根據李錄的總結，價值投資的理念一共有四條——格雷厄姆貢獻了前三條，巴菲特貢獻了第四條。

價值投資的四條理念#

理念一：買股票的本質是買公司#

• 投資是為了公司的價值，而不是為了投機
• 一個公司之所以值得你擁有，不是因為它的股票會漲，而是因為這個公司能夠創造價值
• 你（部分地）擁有一個能持續創造價值的東西，它給世界做出了貢獻，所以根據私有財產應該得到保護的原理，你從中賺到的錢是你應得的

這就是查理・芒格所謂的「配得上」（deserve）。你配得上不是因為你聰明，而是因為作為公司的所有者之一，你參與了一件創造價值的事，這讓你感到很踏實。這也正是投資的正道。

理念二：忽略市場的短期波動#

• 市場並不能告訴你公司真正的價值，市場告訴你的只是當前公司股票的交易價格而已
• 交易價格常常偏離價值
• 價值投資者眼中的市場是個情緒經常波動、時而瘋狂時而消沉的傢伙
• 市場不是一個好老師，它只是你取得公司擁有權的工具

這個理念要求你把公司價值跟市場當前交易價格嚴格分開，這樣你才能不受短期波動影響，專注於長期。

理念三：安全邊際（Margin of Safety）#

因為你對公司價值的估計具有不確定性，你一定要等到這家公司的股票交易價格遠遠低於——而不僅僅是「低於」——它的內在價值時再買。

舉例：

• 你估計這隻股票應該值 100 元，但你的估計可能是錯的，也許它實際上只值 70 元
• 怎麼確保安全呢？答案是等到股價波動到 50 元的時候再買

你可能會說，哪兒有這麼好的事？所以你絕大多數情況下應該只看不買：

• 你要看很多很多公司，等待很長時間
• 你就是耐心等者，反正根據第二個理念，市場總會波動到讓某一個好公司的股價低到離譜的程度——那就是你出手的時機

理念四：能力圈（Circle of Competence）#

這是巴菲特貢獻的第四條理念。

為了合理評估公司的價值，價值投資者必須是個通才：

• 得從宏觀到微觀、從消費到科技什麼都懂才行
• 你得深入分析紙面之下的東西，包括親自前往這家公司做現場調研，才有可能真正了解一家公司

但人的能力終究是有限的，你怎麼可能真的什麼都懂呢？

巴菲特提出，錢是賺不完的，你不要指望什麼錢都賺，你能理解特定的行業和特定的公司就行了——但是千萬別不懂裝懂，莽撞行事。你得認清自己能力的邊界。

四條理念 = 「撿漏」#

這四條理念用兩個字就能概括——撿漏。

正所謂「三年不開張，開張吃三年」。

散戶的「價值投資」常是自欺欺人#

• 絕大多數散戶所謂的價值投資，不過是自我欺騙而已
• 你以為買了自己喜歡的公司的股票放著不動就叫價值投資嗎？
• 你的調研呢？你的安全邊際呢？你的能力圈進醒了嗎？你能堅持五十年嗎？

讀者一定會說，你講這些理念是不是太虛了，具體怎麼操作呢？「度」應該怎麼掌握？股價比價值低多少的時候才能買？你不能脫離劑量談論藥效，你得給個數字才行！

格雷厄姆的量化標準已過時#

格雷厄姆其實是給出了數字的。他的投資方法非常細緻，包括一些特別具體的操作標準，其中一個標準是：

如果一家公司的市值高於實際價值的 1.5 倍，你就別買。

這個標準線比「安全邊際」要高得多。安全邊際是股價得顯著低於實際價值的時候才能買。所以這個標準應該是一條高壓線，應該是鐵的紀律。

那如果我們現在堅決執行格雷厄姆定的這個標準，會怎麼樣呢？

豪澤爾（Morgan Housel）在《金錢心理學》（The Psychology of Money）中說：

如果你在 2009 到 2019 這十年間使用格雷厄姆的標準，你能買的只有保險公司和銀行的股票。

現實是，現在根本沒有什麼被嚴重低估的好公司等著你去撿漏。 現在是大數據時代，潘家園任何風吹草動都在別人的模型之中。

為什麼格雷厄姆本人不會有意見#

格雷厄姆的標準早就過時了，但是你可不能怨格雷厄姆——事實上，格雷厄姆一直都在告訴世人他的標準會過時：

• 1934 年：格雷厄姆首次提出價值投資的思想
• 1949 年：他非常有名的《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）第一版問世，改進了 1934 年的操作方法
• 1954 年：格雷厄姆改寫了《聰明的投資者》，更新了第一版中的公式，提出新公式
• 1965 年：他又改寫了 1954 年的公式
• 1973 年：版本又改寫了 1965 年的公式

1934 到 1973 年間，格雷厄姆一共更新了四次炒股方法。

那你憑什麼相信他 1973 年的方法就是最終方法呢？1973 年版的書沒有繼續更新，不是因為無須更新，而是因為格雷厄姆 1976 年去世了。

如果今天的投資者還拿著《聰明的投資者》這本書作指導，就是刻舟求劍，就是盡信書不如無書。

事實上，在格雷厄姆最後的日子裡，他可能把價值投資的根本理念都改過了。去世之前有人問他，是否還會堅持對個股做詳細分析、專注於「買公司」而不是綜合評估整個市場？格雷厄姆明確說他不會了。

表象 vs 本質#

那你說「安全邊際」還能用嗎？「價值投資」是不是過時了呢？

以作者之見，這取決於你如何理解價值投資的「表象」和「本質」：

• 具體的操作標準都是表象，注定過時
• 但你說價值投資的四條理念有沒有道理？我認為有道理

你得透過表象，看到那些道理的本質。

可是「本質」通常又沒什麼用：

• 誰不知道撿漏好？你告訴我這種原則有啥用，你得告訴我哪兒有漏才行
• 世間的道理就是這樣，有用的都會錯，不會錯的都沒用
• 所以你要出來做事就會犯錯，你要想不犯錯就只剩下道德優越感

以史為鑒是讓你「借鑒」，是讓你體會本質，不是讓你生搬硬套表象。

可是事物並沒有絕對的、「本質的」本質。哪個是表象、哪個是本質，你只能根據具體情境自己分析。

價值投資在未來#

李錄認為，價值投資者永遠只占人群的 5%，其餘 95% 都抵抗不住頻繁交易的誘惑，所以價值投資永遠都有機會。作者對此表示智識上的同情，但他的看法是：

• 價值投資將會越來越難，越來越不適合散戶
• 如果你認為你每年花在研究股票上的時間價值超過 100 萬元，而你投入的總資產不到 2000 萬元，從數學角度建議你干點別的

學習歷史的四個教訓#

價值投資的故事也許能帶給你四個教訓。

教訓一：人生不是算法，學東西不能機械照搬#

• 適合巴菲特的不一定適合你
• 你們的時間、地點、能力，特別是規模非常不一樣
• 巴菲特能以股東身份直接干預一家公司的運營，巴菲特買股票有皮格馬利翁效應（Pygmalion effect），這都是你不可複製的

教訓二：高手真正的智慧在於「找到方法的方法」#

• 高手真正的智慧不在於他們會使用哪些規律，而在於他們發現了那些規律
• 格雷厄姆了不起不是因為他是個「價值投資者」，而是因為他開創了價值投資這個行業
• 巴菲特跟格雷厄姆不一樣，李錄跟巴菲特也不一樣
• 歷史最愛獎勵的是那些發明自己方法的人，而不是模仿別人的人

齊白石說：「學我者生，像我者死。」我們真正要學習的不是那些高手的具體操作，而是他們「找到方法的方法」。

格雷厄姆幫人找到了最適合當時股票市場、並且最適合自己的操作方法——然後他們還要不斷地更新。實踐、試驗、試錯、總結、更新，這些方法之上的方法才是你應該學習的。

教訓三：有些規律不會變——那些你可以直接學#

• 具體投資方法都會變，但是人們面對金錢決策時的貪婪和恐懼、在壓力狀態下的行為、面對激勵時的反應，這些是很難改變的
• 這些是你可以直接學的

各種歷史故事最大的作用其實都不是直接用，而是提高你的想像力：

• 讀書最好是一驚一乍——啊，還有這種操作！
• 到時候能想到各種操作的「可能性（possibility）」就已經很好了，然後再考慮「概率（probability）」

教訓四：考慮時間#

• 越是遙遠的歷史，你就越只能借鑒一些非常廣義的、不具體的規律
• 如果你想利用一個具體的趨勢，就只能參考近期的東西

結語#

而這四個教訓也不是可直接操作的：

• 你要非得說到底哪些規律會變、哪些規律不會變，遙遠到底是多遠，我說不清
• 你要像格雷厄姆一樣，知道怎麼掌握那些度。