附錄結構#

原書附錄分為兩部分：

• 附錄 1：理解期貨市場（給沒接觸過期貨的讀者的入門介紹）
• 附錄 2：績效指標（書中反覆引用的數字背後是什麼）

本章把兩個附錄濃縮整理為核心觀念與計算邏輯，讓讀者能在閱讀本書其他章節時，準確理解每個績效數字代表什麼意思。

附錄 1：理解期貨市場#

什麼是期貨？#

期貨（futures）的本質就在名字裡：交易的不是當下，而是未來某個交割日的標的（商品或金融工具）。

舉例：

• 棉農想立刻賣出收成 → 在現貨市場（cash market）賣出
• 棉農想鎖定未來收成的價格 → 兩個選項：
  • 找特定買家簽訂契約（規格、數量、品質、地點都需協商）
  • 賣出期貨合約——標準化、容易進出

期貨對避險者（hedger）的優點#

• 合約標準化，不需要找特定買家
• 交易可在線上幾乎瞬間完成
• 手續費低——遠低於量身打造的遠期契約
• 隨時可平倉——從交易日到合約最後交易日之間都可以
• 由交易所擔保——不必擔心對手方信用風險

期貨對交易者（trader）的優點#

• 標準化合約：不需要找特定買賣對手
• 流動性極佳：所有主要市場都很活躍
• 多空對稱：放空與做多同樣容易；股票放空時必須先借券、等待 uptick，期貨完全沒這些限制
• 高槓桿：保證金通常只佔合約價值 5%–10%
• 成本低廉：股票投資組合管理人若想降低市場曝險，賣股指期貨遠比逐一賣個股便宜
• 隨時可平倉：除了極少數鎖在漲跌停的情況
• 交易所擔保：清算所替每筆交易保證

期貨的交易與交割#

實際操作邏輯：

• 用幾倍的槓桿做多空
• 絕大多數交易者從不真正交割
• 必要時用「轉倉（rollover）」操作把部位移到後續到期月份合約
• 統計上不到 3% 的未平倉合約最終實際交割
• 部分合約（股指、Eurodollar 等）採現金結算（cash settlement）

兩種分析方法#

• 技術分析（technical analysis）：以價格資料為主，輔以成交量、未平倉量、情緒指標等。基本假設：價格存在重複性形態
• 基本面分析（fundamental analysis）：用經濟數據（生產、消費、央行政策、CPI、就業）預測價格。基本假設：供需失衡會推動價格

兩者並非互斥，許多交易者會結合使用——書中受訪者中，Bargh、Dhaliwal、Netto 等人都明確採取「基本面定方向、技術面定時點」的混合策略。

期貨市場的範圍#

1970 年代之前，期貨幾乎全是農產品。後續陸續擴張到：

• 股指（S&P 500、Euro Stoxx 50 等）
• 利率（短期 SOFR/Eurodollar、長期公債）
• 外匯

今天的期貨成交量，金融期貨的規模遠超過商品期貨。雖然「商品市場」這個稱呼仍被沿用，許多「期貨交易者」實際上在交易的是股票、債券與外匯。

附錄 2：績效指標#

為什麼不能只看報酬率#

「想把報酬翻倍嗎？很簡單——把每筆交易的部位放大兩倍。這讓你變成更好的交易者了嗎？當然不會，因為你也把風險翻倍了。」

施瓦格的核心觀點：報酬只在風險的脈絡下才有意義。所以他的評價體系以「報酬/風險」為主，再參考絕對報酬。

平均年化複利報酬（Average Annual Compounded Return）#

把整段累計報酬轉換為「每年複利相同金額」會等於多少。即使一個交易者的風險調整指標看起來優異，絕對報酬太低仍不算成功。

Sharpe 比率#

最廣為使用的風險調整報酬指標：

• 公式：(平均報酬 − 無風險利率) / 標準差
• 直觀含意：用波動度衡量風險

兩個本質性問題：

• 使用算術平均報酬而非複利報酬：投資人實際拿到的是複利報酬，波動越大，平均與實際偏離越遠。例：一年 +50% 一年 −50%，平均 0%，但實際是 −25%（複利 −13.4%）
• 不區分上行波動與下行波動：Sharpe 把「大幅獲利」與「大幅虧損」同等懲罰，與多數投資人對風險的直覺完全相反

對於本書中許多右偏報酬（贏家遠大於輸家）的交易者，Sharpe 比率會嚴重低估他們的真正績效。例如 Sall 的 Sharpe 比率只有 1.43，但調整後 Sortino 比率是它的 12 倍。

Sortino 比率#

針對 Sharpe 比率兩大缺點的修正：

• 用複利報酬取代算術平均報酬
• 用「下行偏差（downside deviation）」取代標準差作為風險衡量
• MAR（Minimum Acceptable Return）通常設為 0、無風險利率、或平均報酬

但 Sortino 不能直接與 Sharpe 比較——Sortino 算式中的分母只算虧損偏差，分子卻用整段報酬，會系統性偏高。

調整後 Sortino 比率（Adjusted Sortino Ratio）#

施瓦格偏好的核心指標：

• 公式：Sortino 比率 / √2
• 目的：讓它直接可與 Sharpe 比率比較
• 解讀：
  • 調整後 Sortino > Sharpe → 報酬右偏（大贏家比大輸家更多更大）
  • 調整後 Sortino < Sharpe → 報酬左偏（大輸家比大贏家更大）

Gain to Pain 比率（GPR）#

施瓦格自創、書中反覆使用：

• 公式：所有月份報酬總和 / 所有虧損月份絕對值總和
• 直觀含意：累積獲利 vs. 你必須承受的累積虧損之比

特性：

• 不像 Sortino 把虧損平方化，GPR對所有虧損等比例懲罰——5 個 −2% 的月份與 1 個 −10% 的月份，在 GPR 中分母貢獻相同
• 既能用月資料也能用日資料；月資料對應更高，月 GPR 通常是日 GPR 的 6–7 倍
• 對月資料來說：> 1.0 為「很好」、> 2.0 為「卓越」
• 對日資料來說：相應門檻約為 0.15 與 0.30

施瓦格建議同時看 Adjusted Sortino 與 GPR：兩者各自捕捉不同層面的風險特性，組合使用最能反映交易者真實的優勢。

比較幾個本書中的指標#

以上數字僅供讀者快速對照——這些受訪者的方法、工具、市場、時間框架完全不同，單獨比較數字並無意義；它們存在的價值，是讓我們相對地校準「卓越」這個概念的尺度。

對讀者的提醒#

當你閱讀本書中的數字時：

• 永遠把回報放進風險的脈絡
• 看到漂亮的 Sharpe 不一定就是強，看到普通的 Sharpe 不一定就是弱
• 調整後 Sortino 與 Sharpe 的比例比兩者的絕對值更能告訴你「報酬分布的偏斜方向」
• GPR 揭示交易者的「實際痛苦」，而非數學上的標準差