人物速寫#

夏皮羅（Jason Shapiro）是一位徹底的逆向交易者（contrarian）。他的成功來自一個顛倒：

  • 學會做與「自己前 10 年憑直覺所做」完全相反的事
  • 從 2001 年起累積超過 30 年交易經驗，管理過 100 萬到 6 億美元不等的資金
  • 績效與股票、避險基金、CTA 指數呈負相關

將其績效調整為 20% 目標波動度後，年化複利報酬 34.0%、最大回撤 16.1%。調整後 Sortino 比率 2.83、月 Gain to Pain 比率 2.45；2016 年復出後，所有指標都優於整段紀錄。

夏皮羅一開始拒絕受訪，反覆來回後才同意。他擔心曝光，但更怕「沒人替他把這套思維寫下來」——一句「Ah, screw it, let’s do it.」促成了這次對話。

從叛逆少年到香港交易員#

少年期的夏皮羅是個徹底的「邊緣分子」，三度被高中退學，靠考試成績破例進入南佛羅里達大學（USF）。重要轉折發生在大二一次酒後被捕，他從此認真起來，後來主修財經、GMAT 接近滿分。

職涯開頭並不順利：

  • 1988 年到日本教英文
  • 1989 年加入匯豐銀行（HSBC）香港，被分發到主管培訓計畫
  • 因「徹底不服從管理」一年被開除
  • 在香港當「夜班美籍經紀人」，業餘交易，被同事資助 10 萬美元期貨帳戶
  • 香港大牛市讓他從 10 萬美元滾到 70 萬美元、買了一台保時捷
  • 接著在熊市中「半年內全部賠光」

這之後他申請倫敦商學院（London Business School）金融碩士並入學，邊讀邊交易；非洲三週旅行期間，他事先設好停損出場後就出門，回來發現恆生指數又漲了 15%，部位多賺 30 萬美元。

這次「無法看盤反而賺得最多」的經驗，讓夏皮羅深刻體會利弗摩（Jesse Livermore）那句：「錢是用屁股賺的（You make your money in the sitting）」——別把獲利交易輕易了結。

第二次爆倉：學到「別有意見」#

碩士畢業後他帶著 50 萬美元搬到泰國普吉島生活，再次爆倉，這次是因為一路放空美國股市：

  • 抱著「我要當英雄、我要對」的心態
  • 不斷被軋空、不斷再進場
  • 葛林斯潘（Alan Greenspan）說「非理性繁榮」那天市場一度下跌、收盤反漲，他卻抱不住

他事後寫了一份檢討清單，核心只有一句：

香港時期的座右銘也呼應同一件事：「該漲不漲就放空，該跌不跌就買進。」

找到真正的工具：交易者持倉報告（COT）#

1999–2000 年的 NASDAQ 泡沫頂部期，夏皮羅一邊管理一檔 CTA、一邊試圖做空指數。雖然他用嚴格的風險控管沒虧錢，事後檢視「交易者持倉報告（Commitment of Traders, COT）」時，他發現一個關鍵：直到 2000 年 1 月，COT 的數據才真正出現賣出訊號。

COT 是美國 CFTC 每週公布的期貨持倉報告，把多空持倉拆分為「商業（commercials，產業參與者）」、「投機者（speculators）」等類別。 夏皮羅的核心假設：商業參與者通常是對的（資訊優勢），投機者通常是錯的——所以他與投機者反向、與商業同向。

他不交易絕對水位，而是看相對水位：

  • 商業淨多頭極大（或投機者極短）→ 偏多看法
  • 反過來則偏空看法
  • 黃金、原油等商業常年偏空的市場，看的是「相對於歷史與季節常態的位置」

兩段式進場法：定位 + 價格行為#

夏皮羅明確強調，COT 只決定「該往哪個方向找交易」，並不直接給進場訊號。實際的觸發來自價格行為：

  • 在 COT 訊號就位的市場，等待逆轉日：當天市場走勢與基本面新聞「相反」
  • 例如：壞消息頻傳，但市場跳空向下、收盤卻收高 → 買進訊號
  • 進場後立刻把停損設在那個關鍵反轉日的低點（或高點），價位被觸及就離場
  • 出場條件：要不是觸發停損，就是 COT 衍生的情緒震盪指標回到中性區（從 0 走回 50）

他特別強調「despite（儘管）」這個詞：

「儘管原油庫存遠高於預期，油價仍收高」——這就是盤面在告訴你接下來會發生什麼。當市場無視應該推它下跌的新聞，這比新聞本身更有意義。

把媒體當作「人型 COT」#

夏皮羅還會用「持續看錯的人」當成反向指標：

  • 每天 5 點固定看 CNBC 的《Fast Money》，把參與者的每日交易建議當成共識讀數
  • 如果一位向來看錯的評論員推某個交易，他絕不站在同一邊
  • 朋友、聊天群、LinkedIn 評論也算數——當所有他認識的人都同時喊空，市場通常正在見底

2020 年 3 月低點之前夜的群聊裡，一位常年看錯的研究員突然冒出一句「我還沒看到恐慌」，當下他就知道市場準備反彈——COT 此時也站在偏多區。

風險管理：不靠模型，靠盯盤#

對 VaR（value at risk，風險值）他直言「垃圾」——基於歷史相關性的模型，在相關性 48 小時內崩解的市況下永遠跟不上。他的方式是：

  • 每筆交易都有停損，且設在會否定原始假設的位置
  • 觀察當前持倉的相關性，當部位變得「全部一起動」時要主動降低或加入反向部位
  • 必要時用「不在常規系統內的對沖交易」減少組合風險（例如 2020 年 2 月在見頂後加空 NASDAQ 來抵銷其他多單）

為什麼方法二十年仍有效#

讀者可能會問：演算法、HFT、AI、避險基金擴張之後，這套方法還能用嗎？夏皮羅的觀察是：

  • 市場結構、參與者、工具雖然劇變
  • 但人類情緒沒有改變
  • 因此情緒驅動的錯誤永遠存在，反向交易就有機會

他用一個樸素的家庭對話總結了原理。當女兒進入大宗商品公司後問他：「他們有礦場、有客戶，等於有內線資訊吧？」他大力一拍手：「這就是我做的事——我跟最有資訊優勢的那邊站在一起。」

心法總結#

  • 市場的折現機制不是價格，是參與度：不是價格漲到 100 所以利多反映完了，而是所有人都做多所以利多反映完了
  • 真正讓人賺到大錢的是「坐著」，不是「進進出出」
  • 三件最重要的事：耐心、紀律、風險管理
  • 短線當沖被他列為「最差的交易方式」——時間越短，市場越接近隨機

對於 2022 年起的環境，夏皮羅判斷可能進入長期熊市，類比 1989 年後的日本。但他強調這不影響交易方式：他不是基本面宏觀交易者，而是「交易一套程序」，不會因為自己看空而追單。