為什麼「市場時機」永遠是輸家遊戲#

市場時機（market timing）是指對長期資產配置目標下短期賭注的行為——希望加碼即將表現好的資產類別、減碼即將表現差的資產類別。

主動的市場時機操作幾乎注定失敗：

• 必須對「資產類別評價」這種大議題下判斷，需要的變數多到難以掌握
• 即使方向對，市場短期未必會修正錯價
• 部位本身少而集中，不易分散

機構投資者多半把市場時機降到極微小角色；個人投資者則因為連配置目標都未明確設定，「市場時機」連定義都模糊，但實際上常出現兩種破壞性行為：

• 被動漂移：放任部位隨市場上下飄移
• 追逐績效（performance chasing）：追昨天的贏家、賣昨天的輸家——典型「賣低買高」

追逐績效（Chasing Performance）：環境如何把投資人推下懸崖#

為什麼會「均值回歸」#

• 熱門股／熱門基金吸引媒體與資金 → 價格上升 → 更多資金 → 動能策略短期賺錢
• 但價格高於合理價值時，企業會發行新股、創投會推新公司——供給增加最終會壓垮趨勢
• 趨勢翻轉時動能投資者沒有基本面工具來判斷反轉點

案例：1997–2002 年科技泡沫的 10 大科技基金#

一個典型「時間加權報酬看不出來、金額加權卻血流成河」的案例：

• 1997–1999 年三年：平均年化報酬 +78%（資產成長 5.8 倍）
• 2000–2002 年三年：平均年化 −42%（虧損 79%）
• 1997–2002 年六年總計：年化報酬僅 1.5%
• 投資人實際淨投入 137 億美元，虧掉 99 億美元（72%）

還沒完——還有稅務懲罰#

• 期間共分配資本利得 33 億美元 → 投資人額外繳了大量稅
• 美國共同基金稅法不對稱：經理人實現的「利得」必須分配給股東（觸發稅負）；實現的「損失」只能留在基金內，不能分給股東

案例：Merrill Lynch Internet Strategies Fund#

美林（Merrill Lynch）2000 年 3 月在科技股巔峰時推出網路基金：

• 開賣首日就吸金 10 億美元
• 一年後虧損 76%
• 2001 年 10 月併入較不爛的 Global Technology Fund
• 從上市到結束的 19 個月，投資人虧損 81%（約 9 億美元）
• 美林收取約 4,500 萬美元手續費

「保守的美林」最後也屈服於分支壓力，在最高點推出最不該推的產品——這正是「最後資金被引到最危險位置」的典型。

共同基金廣告：永遠在錯的時間說錯的話#

書中分析《華爾街日報》共同基金季度評論的廣告變化：

• 1997 年：股票基金佔 86% 的廣告
• 1999 年：97%
• 2000 年 4 月（市場頂點）：100%——一檔債券基金廣告都沒有
• 2003 年（股票便宜時）：股票基金廣告掉到 50%

廣告權重和市場頂點同步達到最大——當「逆勢操作」最有利時，廣告反而最強力推動投資人「順勢」。

案例：Schwab 的 OneSource Select 名單#

2000 年 4 月，Schwab 推薦給「客戶 Leilani」的 14 檔「適中風險」基金：

• 過去一年平均報酬 97.5%（同期 S&P 500 為 17.8%）
• 隨後一年平均虧損 41.3%（同期 S&P 500 虧損 21.7%）
• 2003 年再檢視：14 檔基金沒有一檔還在 OneSource Select 名單上
• 風險評估完全失準，且各基金的前十大持股高度重疊（Cisco、Microsoft、Oracle、Vodaphone、Nokia、Ericsson）——根本沒有真正分散

再平衡（Rebalancing）：真正的對策#

什麼是再平衡#

當市場讓組合偏離目標配置時，賣出相對上漲的資產、買進相對下跌的資產，把組合拉回目標。

為什麼這違反人性#

• 商業世界獎勵「強化贏家、淘汰輸家」——這是達爾文式的成功公式
• 投資世界相反：「失敗孕育未來成功」——折價的不受歡迎資產通常有更好的預期報酬
• 從眾感讓主流配置感覺安全；少數派則孤立無援

「半路而廢的逆勢者」最慘——在低點放棄逆勢、在高點才屈服跟風，等於買在頂點。

1987 年崩盤後的投資人行為#

1987 年 10 月 19 日 S&P 500 單日跌 23%（按歷史波動度為 25 個標準差事件，幾乎不可能發生）。

• 投資人不但沒再平衡，反而把股票部位削減 6 個百分點，加碼貨幣市場
• 之後4 年多才重新把股票配置拉回崩盤前水準——錯過了之後的大牛市

1993–2003 年網路泡沫期的行為#

• 1993 年：股票 30%、債券 30%、貨幣市場 30%
• 2000 年 3 月（高點）：股票 60% 以上、債券 11%、貨幣市場 23%
• 2003 年 3 月（低點後）：股票 40%、債券 19%、貨幣市場 35%（10 多年新高）

最大金額曝險於最大風險的經典範例——投資人在最該減股票的時候反而股票最多，在最該加股票的時候反而現金最多。

TIAA-CREF 大學員工的研究（Ameriks & Zeldes, 2001）#

• 樣本：16,000 位高學歷、財務素養較高的大學員工
• 47% 在 10 年內從未調整新資金的配置
• 73% 從未調整既有持股的配置

連這群人都不再平衡，可以推論一般投資人更不會做。

再平衡能帶來什麼好處#

一、控制風險#

• 維持目標風險水準，而非讓市場決定你的風險敞口
• 避免「在最高點承擔最大股票曝險」

二、增加報酬（在「過度波動」的市場中）#

耶魯經濟學家 Robert Shiller 提出過度波動（excess volatility）：股價的波動超過基本面變化所能解釋的範圍。在這種情況下，紀律化的再平衡就是「低買高賣」。

1992–2002 TIAA-CREF 範例#

• 起點：股票 49% / 債券 51%
• 終點：兩種策略起終點配置幾乎相同
• 不再平衡組合：年化 8.2%
• TIAA-CREF 實際參與者組合：年化 8.4%
• 每年再平衡組合：年化 8.6%

更重要的是：再平衡組合的風險變動小很多，整體更平滑。

三、耶魯大學的「即時再平衡」（Real-Time Rebalancing）#

• 2003 財年的市場表面年化報酬僅 1.3%，但期間有多次 ±18–27% 的大幅震盪
• 耶魯每天評估部位、偏離目標時即出手，全年共執行約 38 億美元的再平衡交易
• 淨利約 2,600 萬美元，相當於本國股票部位的 +1.6% 額外報酬
• 即時再平衡因為「對市場提供流動性」（買在跌、賣在漲），交易成本反而較低

再平衡的稅務考量#

對應稅投資人，最大的阻力是「賣賺錢的資產 = 觸發稅負」。可採以下方法：

• 把新增資金優先投入配置不足的資產類別
• 用稅務遞延帳戶（IRA、401(k) 等）執行交易
• 用實現的損失抵銷實現的利得

在某些情境下，「為避稅而稍微偏離目標」是合理權衡——確定的稅務成本 vs. 不確定的組合效益，要做整體權衡。

章節重點回顧#

• 環境（媒體、廣告、券商）幾乎都把投資人推向錯誤方向：頂點推股票、谷底推債券
• 連 Morningstar 等聲譽卓著的評等系統，本質上仍是「以歷史績效為主」
• 追逐績效對個人投資者造成毀滅性的金額加權虧損 + 額外的稅務成本
• 紀律 + 逆勢才是出路：明確的政策目標 + 嚴格再平衡
• 再平衡同時帶來「風險控制」與（在過度波動市場中）「報酬增強」雙重好處

多數人放任組合隨市場漂移，少數人甚至追漲殺跌——理性的投資人卻是在群眾恐慌時買進、在群眾貪婪時賣出。這需要的不是技術，而是堅守政策的勇氣。