Non Core Asset Classes

為什麼要避開非核心資產#

非核心資產類別（non-core asset classes）至少違反核心資產三條件中的一條：

對組合提供基本、有價值、可區分的特性
主要依賴市場本身產生報酬
來自廣泛、深厚、可投資的市場

違反前兩條的資產類別會傷害組合績效，違反第三條的（投資窄而淺的利基市場）則「自食其果」。

兩大類非核心資產：

固定收益替代品：投資級公司債、高收益債、外國債券、資產擔保證券
依賴主動管理才有報酬：避險基金、槓桿收購、創投

1. 投資級公司債（Domestic Corporate Bonds）#

三大不利特徵#

信用風險（credit risk）：信用評級「只會降不會升」——AAA 一旦發行，向下漂移幾乎是必然
流動性差：例：政府全額擔保的 PEFCO 債券殖利率仍比同期公債高 0.6%——這個差距純粹反映流動性溢酬
可贖回性（callability）：債券持有人面對「正面我輸、反面我也輸」（heads you win, tails I lose）的不對稱

公司債分配呈負偏態（negatively skewed）：上檔有限（最多收回本金）、下檔無上限（違約全失）。WorldCom 在 2002 年 4 月還是單 A，三個月後就違約破產，債券從 82 跌到 12。

與股東的利益衝突#

「企業價值 = 債務市值 + 股票市值」（Modigliani–Miller 定理）
任何降低債務價值的動作都直接造福股東——KKR 1989 年槓桿收購 RJR Nabisco 時，股東獲利約 100 億美元，債券持有人虧 10 億美元
公司管理層的利益與股東一致，債券持有人坐在「談判桌的對面」

歷史報酬：增量微不足道#

1994–2003 年公債年化 6.7%、投資級公司債 7.4%——多出來的 0.7% 不足以補償信用、流動性、選擇權三重風險。

結論：以公債取代公司債，配置目的（對沖危機、對沖通縮）才能完整保留。

2. 高收益債（High-Yield Bonds，俗稱垃圾債）#

公司債所有缺點的「濃縮版」：

信用風險更高
流動性更差
可贖回性更值錢（對發行人而言）

Packaging Corporation of America 案例#

書中以 PCA 9.625% 2009 年到期的次順位債為例：

即使信用基本面持續改善（債務／權益比從 4.9 降到 0.9）
即使利率大幅下滑
因為贖回條款，投資人最終只能在 110.24 被贖回，3.5 年總報酬 49.2%
同期不可贖回的美國公債報酬 45.8%——僅多 3.4 個百分點，補償高信用風險明顯不足
同期 PCA 股價反而從 $12 漲到 $18.05（+50.4%）——股東贏

垃圾債的「三輸局」：
基本面變好 → 股票漲幅遠勝債券
利率下降 → 不可贖回的公債更賺
基本面變壞 → 跟股票一起跌

3. 免稅債券（Tax-Exempt Bonds，市政債）#

表面上對應稅帳戶有節稅優勢，但實際上：

同樣有信用風險與可贖回性
二級市場透明度極差，散戶處於資訊劣勢
短期殖利率與稅後公債相當，長期殖利率溢酬反映稅務政策的不確定性

例外：偶爾市場效率失靈（例：2004 年 Vanguard 的免稅貨幣基金殖利率竟與應稅基金相當），這時投資人能撿便宜。

4. 資產擔保證券（Asset-Backed Securities）#

包含房貸、信用卡應收、車貸等資產池作為擔保。

房貸抵押證券（MBS）的不對稱#

利率下跌 → 屋主提前還款（refinance），高息資產被收回
利率上升 → 屋主不提前還款，投資人困在低息資產

Worth Bruntjen 案例（Piper Capital，1990 年代初）#

一個典型的「Wall Street 火箭科學家」翻車事件：
1989–1993 年管理 Piper Jaffray AGF 基金，年化 19.3%
Morningstar 將其評為「具遠見的領導者」
1994 年利率反轉，運用反向浮動利率債券、純本金條等衍生工具的部位崩盤
1994 年虧損 29%（同期 Salomon 房貸指數僅虧 1.4%）

連 Bruntjen 本人、Piper 高層、Morningstar、佛州機構投資者都看不懂風險——一般投資者更沒機會。

Wall Street 商品越複雜，投資者越該逃跑——連發行人自己都未必懂這些工具在不同情境下的行為。

5. 外國債券（Foreign Bonds）#

完全外匯避險的外國債券 ≈ 美元計價債券，多了避險的成本與複雜性
未避險的外國債券 ≈ 美元債券 + 外匯曝險
外匯本身無預期報酬，速度極難預測
政治風險：外國政府對「外國持有的本國公債」可能不把契約放在第一位

想要外匯曝險，應透過外國股票（高預期報酬）取得，而非外國債券。

6. 避險基金（Hedge Funds）#

涵蓋極廣：事件驅動、相對價值、宏觀策略、固定收益套利……共同特徵是有限合夥結構、「管理費 + 分潤」收費，極度依賴主動管理。

多空策略（Long/Short）的數學#

假設與長線經理人能力相當（前四分之一）：

多頭與空頭各賺 2.3% → 證券選擇貢獻 4.6%
加上空頭抵押所得（short rebate）4.1% → 毛報酬 8.7%
扣 1% 管理費 + 20% 分潤後 → 淨報酬 6.2%

如果只是中位數能力：淨報酬 4.4%——幾乎跟現金沒差。

如果是後段班：淨報酬 2.5%——比現金還差。

避險基金的「分潤」結構是個對經理人有利的選擇權：賺錢時拿 20%、賠錢只是少拿。
唯一真正讓利益對齊的方式：經理人大量自有資金共同投資（co-investment）。

倖存者偏誤的極端案例：LTCM#

1994 年 3 月至 1997 年 10 月：年化 32.4%
1997 年 10 月至 1998 年 10 月（崩潰）：−91.8%
在 Tremont 資料庫中，崩潰那段「不見了」——產業整體報酬被嚴重高估

7. 槓桿收購（Leveraged Buyouts, LBO）#

收購成熟企業並大幅加槓桿，提高結果的變異性
收費結構驚人：1.5–2.5% 管理費 + 20% 分潤 + 各式交易費
即使部分基金真的有營運加值能力，整體 LBO 報酬扣除風險與流動性折價後仍輸給上市股票

8. 創投（Venture Capital）#

表面上的吸引力#

投資失敗的下檔有限、上檔無限
收益分佈呈正偏態（positively skewed）
eBay 案例：Benchmark Capital 1997 年投入 $670 萬，1999 年市值已達 67 億美元——1,000 倍報酬

殘酷的整體現實#

Venture Economics 研究：1981–2000 創投樣本年化 19.6%，輸給 S&P 500 的 20.2%
1986–1996 創投 15.2% vs. S&P 500 14.9%——幾乎打平
在科技泡沫之外，創投長期僅與股市相當，完全沒補償高風險

Franchise Firm 的逆向選擇#

8–10 家頂尖創投佔據絕大多數的好交易與好價碼
這些頂尖機構幾乎全部不收新資金
新進投資人能拿到的，是被頂尖機構挑剩的二線標的——預期報酬必然下調

即使在「正偏態」的創投世界，未進入頂尖圈子的投資人幾乎注定失望。

章節重點回顧#

非核心固定收益（公司債、高收益債、外國債券、資產擔保證券）多了風險卻沒補回收益，且削弱固定收益本應提供的「對沖危機與通縮」功能
避險基金、LBO、創投高度依賴主動管理——挑出真正優秀經理人的成本與機率，遠超出一般投資人能負擔
即使在正偏態的創投世界，由於頂尖機構不對外開放，新進者面臨結構性劣勢

個人投資者必須有「不從眾」的自信：對華爾街熱推、媒體大談的非核心商品說不，並擁抱「安靜但有效」的核心配置。