什麼是核心資產類別#
定義資產類別是「藝術與科學的結合」，目的是把性質相近的投資工具歸為一組，讓每一組對投資組合都有清楚、可預測的貢獻。
核心資產類別（core asset classes）必須同時符合三個條件：
- 對組合貢獻基本、有價值、且可區分的特性
- 報酬主要來自市場本身，而非依賴主動經理人選股能力
- 來自廣泛、深厚、可投資的公開市場
書中歸納出六個核心資產類別：
- 本國股票（domestic equity）
- 美國公債（U.S. Treasury bonds）
- 抗通膨債券（TIPS）
- 已開發外國股票（foreign developed equity）
- 新興市場股票（emerging markets equity）
- 房地產（real estate）
1. 本國股票（Domestic Equity）#
為什麼長期應持有股票#
- 1802–2001 兩世紀資料：年化 8.3%；1926–2003 七十八年資料：年化 10.4%
- 股權報酬高於債券是金融理論的合理結果——股東居於資本結構的剩餘求償順位，理應索取更高報酬
- 股權風險溢酬（equity risk premium）：歷史上股票相對債券的超額報酬約 3.4%–5.0%
Jorion 與 Goetzmann 對 39 個市場 75 年的研究指出，美國股市的「持續運作」幾乎是個例外——其他多數市場都遭遇過戰爭、國有化等重大中斷。歷史報酬可能因「倖存者偏誤」（survivorship bias）而被高估。
通膨對股票的影響：長期可保護、短期不可靠#
- 諾貝爾獎得主托賓（James Tobin）的 q 比率：股票市值應反映企業資產的重置成本，因此理論上股票能對抗通膨
- 但 1973–1974 年通膨侵蝕購買力 37%、股價下跌 22%——投資人遭到「雙重打擊」損失 51% 實質購買力
- Jeremy Siegel：「股票是優秀的長期通膨對沖，但短期保護薄弱」
利益一致性：理論一致，實務常斷裂#
- 高階主管的薪酬常與股東報酬脫鉤——如 WorldCom 的 Bernard Ebbers、Tyco 的 Dennis Kozlowski、GE 的 Jack Welch
- 股票選擇權（stock options）造成「贏一起賺、輸只輸機會成本」的不對稱誘因
- Microsoft 在 2003 年改用限制性股票（restricted stock），讓員工與股東「同盈同虧」
對抗單一公司風險的最佳方法是全市場、廣泛分散的投資組合——個別爛蘋果不至於毒害整桶。
2. 美國公債（U.S. Treasury Bonds）#
角色：金融危機與通縮的避風港#
- 美國公債背後是「完全信用與信賴」（full faith and credit）保證——無違約風險
- 1987 年股市單日暴跌超過 20% 時，公債展現強勁反彈；1998 年亞洲、俄羅斯、美國資本市場危機時也是「品質避難」首選
利率風險與「持有期間」的關鍵#
- 利率與債券價格反向：利率上升、價格下跌；反之亦然
- 風險的本質取決於持有期間：
- 持有 6 個月卻買 10 年期公債 → 高風險
- 持有 10 年卻只買 6 個月國庫券 → 同樣高風險（須滾動 19 次再投資）
與通膨的關係：完全不對沖#
- 傳統公債只給「名目報酬」資訊
- 預期外通膨會侵蝕固定支付的購買力，造成實質報酬不如預期
部分政府公債基金為了多賺幾基點殖利率，會持有大量政府贊助企業（GSE，如 Ginnie Mae、Freddie Mac）債券。這些債券名義上類似公債，但實際上仍有信用與選擇權風險，犧牲了對沖危機的純粹性。追求「純粹分散」的投資人應只持有美國公債本身。
3. 抗通膨債券（TIPS）#
1997 年 1 月由美國財政部首發的 Treasury Inflation-Protected Securities，本金會隨通膨指數調整。
TIPS 與一般公債的根本差異在於對通膨的反應：
- 預期外通膨：傷害一般公債、有利於 TIPS
- 預期外通縮：有利於一般公債、降低 TIPS 的當期付息（但本金有底部保障）
名目殖利率與實質殖利率的差距 = 市場通膨預期#
- 例：2003 年底 5.5% 一般公債殖利率 2.8% vs. 3.625% TIPS 殖利率 0.9%
- 兩者差距 1.9% 即市場對未來通膨的隱含預期
為什麼 TIPS 應該獨立成一類#
不能與一般公債混為一談——它們對通膨的反應方向相反，是兩種不同的對沖工具。
4. 已開發外國股票（Foreign Developed Equity）#
預期報酬與美國相近，但驅動因子不同#
- 1970 年起 EAFE 指數年化 10.0% vs. 美國 S&P 500 11.3%——差距不大
- 1980 年代日本獨領風騷（28.4%），1990 年代崩盤（−0.9%）；同期美國從 17.4% → 18.2%
持有外國股票的兩個目的#
- 分散投資：各國市場由不同經濟力量驅動
- 接受外匯曝險：理論上小於組合 25% 的外匯曝險可降低整體風險，超過則變成額外風險來源
1993–1999 年共同基金投資人的「分散」紀錄正好示範了追逐績效的代價：在外國股票領先後猛加碼到 14%、隨後外國市場連續落後美國 4 年才又砍倉到 8%——典型的「賣低買高」。
與通膨的關係#
外國股票對美元計價的本地通膨幾乎沒有對沖效果——分散投資是它的主要功能，不是抗通膨。
5. 新興市場股票（Emerging Markets Equity）#
定義為經濟發展中、介於未開發與已開發之間的國家。高風險、高預期報酬。
風險來源#
- 市場本身可能消失：20 世紀初期 36 個股市中超過半數曾因國有化或戰爭中斷交易，至今仍有 15 個被列為新興市場
- 法規與基礎建設不成熟：投資人保護差異大，治理弱
- 政治干預：1998 年馬來西亞限制資金匯出、被 MSCI 移出指數
經濟成長 ≠ 股市成長。資本配置不良的經濟體中，企業利潤可能流向經理人（薪資）或政府（稅收），股東所得有限——中國國有企業就是例子。
歷史報酬令人失望#
1985–2003 新興市場 IFC Composite 9.8%，仍落後 S&P 500 13.3% 與 EAFE 11.0%——投資人承擔高風險卻沒得到對應補償。
結論：少量配置（modest allocation）即可——理論上能改善組合特性，但不應作為主要持倉。
6. 房地產（Real Estate）#
介於股債之間的混合資產#
- 租金收入像債券：來自長期租約的契約性現金流
- 剩餘價值像股權：源自空置或未來重新出租的不確定性
- 1978–2003 年房地產年化 12.0%，介於 S&P 500（13.5%）與中期公債（8.7%）之間
Tobin’s q 在房地產特別好用#
- 重置成本（建造一棟新樓的成本）相對容易估算
- 市場價低於重置成本 → 不值得新建
- 市場價高於重置成本 → 開發新樓有利可圖
- 房地產的高度通膨敏感性正是來自於此：營建成本隨通膨上升
公開 vs. 私募：差別在「形式」而非「本質」#
- 公開的 REITs（Real Estate Investment Trusts）：透明度高、流動性好
- 私募 REITs：個案差異極大
反面教材：Wells Capital Private REIT#
一個典型的「對投資人不利」結構：
- 銷售佣金 7.0% + 經銷商管理費 2.5% + 籌組費 3.0% = 投資前先吃掉 12.5%
- 收購費 3.0% + 收購開銷 0.5%——再加 3.5%
- 投資人實際進入房地產的本金只剩 84%
- 持有期間還有 4.5% 的物業管理費（給關聯公司）
- Leo Wells 自己只持有 698 股、價值 $6,980——利益高度不一致
正面範例：TIAA Real Estate Account#
- 100% 投資人本金實際進入房地產
- 每年僅 0.6% 管理與行政費
- 物業管理外包給獨立公司，避免關聯交易衝突
- 提供每日流動性
公開市場的好選擇：Vanguard REIT Index Fund#
- 無銷售費、無申購費、無分銷費
- 年管理 + 其他費僅 0.27%
- 三年總費用約 $87（每萬美元投資）
- 對比 Wells S&P REIT Index Fund：三年費用 $685–$979
章節重點回顧#
- 驅動報酬：本國股票、外國已開發股票、新興市場股票（加上房地產輔助）
- 提供分散：美國公債、TIPS（加上房地產輔助）
- 核心資產的共通特性：依賴市場報酬、流動性高、可被複製、不依賴主動管理者的運氣或才華
- 採用指數化、被動式的工具實現核心資產類別曝險，能將「績效落差」（slippage）的風險降到最低
- 廣大、深厚的市場意味著競爭充分、透明度高、投資人能以公平價格交易
核心資產類別組合起來，就構成投資成功的「地基」——其他非核心資產（下一章）多半會讓投資人失望。