結語：在競技場中的人#
數月之間，華爾街改頭換面#
短短幾個月內，華爾街與全球金融體系的面貌幾乎被徹底改寫。曾經叱吒風雲的「五大投資銀行」（Big Five）—— 雷曼兄弟（Lehman Brothers）、貝爾斯登（Bear Stearns）、美林（Merrill Lynch）、高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）—— 不是倒閉、被併購，就是轉型為銀行控股公司。兩家房貸巨擘房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac），以及全球最大的保險公司美國國際集團（AIG），都被收歸政府監管。十月初，當總統一筆簽下紓困法案，財政部（Treasury）—— 也就是美國納稅人 —— 竟然成了這個國家最引以為傲的金融機構的部分所有人；這種救助手段在幾個月前還難以想像。
然而，把數百億美元從華盛頓電匯到華爾街，並沒有立刻終結市場的混亂。紓困不但沒有恢復信心，反而適得其反：投資人的情緒與想像力 —— 凱因斯（John Maynard Keynes）所謂的「動物本能」（animal spirits）—— 反而被徹底激起。即便布希總統（President Bush）簽署了問題資產紓困計畫（TARP），道瓊工業指數仍一路下跌，跌幅一度達到 37%。
但這場風暴還有另一層影響，比華爾街每日上演的劇碼更深刻地撼動了美國人的心理。在紓困法案首批撥款後的數天與數週裡，全國爆發了一場大辯論：金融業的動盪對資本主義的未來意味著什麼？政府在經濟中該扮演什麼角色？這個角色是否已永久改變？
角色翻轉的政治悖論#
一年之後，這些問題仍是公共議題的焦點。在本書付梓時，警告「社會主義正在悄悄蔓延」的喧囂聲此起彼落，質疑政府介入的範圍不只華爾街，還包括底特律（在銀行紓困後，政府又投入數十億美元援助通用汽車與克萊斯勒在破產法庭中重整）以及醫療保健體系。華盛頓還任命了一位被俗稱為「薪酬沙皇」（pay czar）的監督者，審視接受紓困銀行的薪酬問題。
新一波聯邦積極干預帶來一個意想不到的結果：傳統的政治信念被翻了過來，一位共和黨總統竟得親自為「主動出擊」式的政府路線辯護。2008 年 10 月 17 日，布希反駁批評者時表示：「政府介入並不是政府接管，目的不是要削弱自由市場，而是要保存自由市場。」
這句話精準地概括了紓困的悖論：他的政府以及接續的政府都決定，自由市場必須暫時「不那麼自由」一些。
TARP 的兩難：穩定還是翻身#
某種意義上，亨利·鮑爾森（Hank Paulson）的 TARP 一開始就是他自己強勢推銷的受害者。這個計畫本質上是要穩住金融體系、阻止情況惡化，但為了說服國會與選民，它被包裝成一份「翻身計畫」。從消費者與小企業主的角度看，信貸市場依然失靈：在投入數千億美元拯救銀行之後，許多美國人還是貸不到房貸或週轉金。對他們來說，承諾中的轉機並沒有及時來到。
即便注入了現金，部分大型銀行仍持續走下坡。危機爆發前美國最大的金融機構花旗集團（Citigroup），被財政部官員私下戲稱為「死星」（the Death Star）。2008 年 11 月，政府不得不在原本 250 億美元 TARP 投資之外，再追加 200 億美元，並同意為花旗數千億美元的資產提供保險。2009 年 2 月，政府將其在花旗的持股從 8% 提升到 36%。這家僅僅十年前還率先推動金融鬆綁的銀行，如今三分之一以上的股權竟由納稅人持有。
美林與美國銀行的爭議#
即使在那些仍支持紓困概念的人之間，對於華盛頓表現得是否稱職也存有疑問，其中爭議最大的莫過於一樁交易。
2009 年初，美國銀行（Bank of America）與美林（Merrill Lynch）的併購案演變為全國爭議。美國銀行宣布還需要 200 億美元的新一輪紓困，鮑爾森因此稱它為「punchbowl 裡的那坨屎」（the turd in the punchbowl）。後來又揭露美林在交易完成前發放數十億美元的員工分紅，引發群情激憤，一連串的調查與聽證會把政府與大型金融機構之間的私下協商拉到陽光下，場面難堪。
九月時，美林被賣給美國銀行，被宣傳為「拯救美林」的方案。但在交易完成前的幾個月裡，美林的交易虧損持續膨脹，資產管理業務轉弱，公司必須對惡化的資產進一步提列減損。然而公眾並沒有被告知這些日益嚴重的問題；12 月 5 日，兩家公司的股東在各自的會議上投票通過了這宗交易。
幕後，肯·路易斯（Ken Lewis）曾威脅要退出交易，但鮑爾森與本·伯南奇（Ben Bernanke）施壓要他完成交易，否則可能失去工作。
當這些內幕被陸續揭露，約翰·賽恩（John Thain）很快成為犧牲品，肯·路易斯在他自己的辦公室裡解雇了他。賽恩從「拯救美林的英雄」迅速被重塑為美林麻煩的元凶，儘管種種跡象顯示美國銀行其實知情、卻選擇不揭露。賽恩另一項受到嚴厲批評之處是，他曾向即將卸任的美林董事會要求高達 4,000 萬美元的紅利。當人力資源代表把這個請求帶到薪酬委員會，美林董事約翰·芬尼根（John Finnegan）大喊：「太荒謬了！」賽恩聲稱自己對此事毫不知情，等他的薪酬議題進到全體董事會討論時，他已撤回任何紅利請求。
AIG 的怒火與「Government Sachs」的陰謀論#
然而，公眾的怒火在美國國際集團（AIG）身上燒得最旺。AIG 成為比所有人預期更沉重的負擔，當初 850 億美元的納稅人救命錢，後來累計到超過 1,800 億美元的政府援助。蒂莫西·蓋特納（Tim Geithner）最早的那筆貸款，他曾說「完全有抵押品擔保」，事後看來卻像是房貸業者放給信用不良、根本無力償還的家庭的貸款。
如今納稅人成了 AIG 的股東，國會議員們大聲斥責 AIG 為獨立保險業務員在加州 Dana Point 的 St. Regis Monarch Beach 度假村舉辦花費 44 萬美元的渡假活動，以及一場花費 8.6 萬美元、到英國鄉間打鷓鴣的旅行。但最大的怒火，是針對 AIG 主管領取數百萬美元紅利的報導 —— 抗議者湧入 AIG 總部與主管的住家。歐巴馬總統（President Obama）質問：「他們要怎麼向撐住這間公司的納稅人解釋這樣的醜事？」CNBC 名嘴吉姆·克雷默（Jim Cramer）在電視上咆哮：「我們該在超市追擊他們，該在球場追擊他們，該在他們出現的每個地方追擊他們。」
舖天蓋地的批評帶來一個經營上的兩難：公司花錢的決策，到底應該迎合民意，還是以獲利為目標？AIG 的新任執行長愛德華·利迪（Edward Liddy）夾在兩個主人之間做事，挫折感太深，加入公司後不到十一個月就離開。
另一個爭議是 AIG 紓困款的真正流向。超過四分之一的紓困款立刻離開 AIG，直接進入了高盛、美林、德意志銀行（Deutsche Bank）等全球金融機構的帳戶 —— 這些錢是 AIG 賣給它們的信用違約交換（credit default swaps），以及證券借貸計畫下所欠的款項。某種程度上，這筆款項只是替批評者背書 —— 鮑爾森口中的「紓困」根本是「華爾街救華爾街」。（更糟的是，部分間接援助流向了外國銀行，但外國政府並未出資參與救援。）
高盛是 AIG 紓困款的最大單一受款人，金額達 129 億美元，因此眾怒迅速集中到高盛身上。各種陰謀論滿天飛，因為鮑爾森與財政部裡好幾位高盛舊部的人脈關係，讓人們不禁懷疑高盛在幕後拉了什麼線。
高盛與 AIG 的淵源，讓一些人懷疑這就是財政部（被戲稱為「Government Sachs」）選擇救 AIG、卻不救雷曼的原因。高盛否認從 AIG 紓困中受益，主張其對該保險公司的曝險「一直完全有抵押品擔保並對沖過」。（平心而論，事實確實如此，儘管耳語依然不斷。129 億美元這個頭條數字也略有誤導：其中 48 億美元是高盛轉讓持有的證券換來的對價。）這並不是說高盛對 AIG 獲救沒有既得利益，但媒體的敘事往往比實情更簡化。
新聞報導彼此餵養，卻錯過了一個核心事實：鮑爾森本人在 AIG 紓困中其實扮演的角色非常有限；真正主導這場救援的是蓋特納（執行細節則部分由財政部的丹·傑斯特（Dan Jester）操刀）。儘管這一點常被忽略，但蓋特納的本性 —— 從本書通篇與他後來擔任財政部長的政策表現都看得出來 —— 是一個比鮑爾森有過之而無不及的「主動出擊型交易者」。
陰謀論卻持續發酵、版本越來越誇張。《紐約》雜誌（New York magazine）封面寫著「高盛是邪惡的嗎？」（Is Goldman Evil?）。作家麥特·泰比（Matt Taibbi）在《滾石》雜誌（Rolling Stone）的文章裡為高盛創造了一個流傳甚廣的比喻：「一隻巨大的吸血烏賊纏在人類臉上，把吸血漏斗無情地插進任何聞起來像錢的東西裡。」
TARP 注資數個月後，高盛公布 2009 年上半年獲利 52 億美元。6 月，公司償還了 100 億美元的 TARP 資金；7 月又支付 11 億美元贖回了當初發給政府的認股權證。對高盛而言，即使作為銀行控股公司，一切又回到了「business as usual」。
關於高盛的成功 —— 也同樣適用於其他金融機構 —— 真正的問題是：當政府與納稅人對其業務提供了即使不是明文、也是默示的擔保時，監管者該如何回應這種繼續承擔風險、卻能創造巨大利潤的行為？事實上，2009 年第二季，高盛單日的風險值（Value-at-Risk，VaR）攀升至歷史新高的 2.45 億美元（一年前是 1.84 億美元）。高盛的賭注目前都押對了，但如果方向押錯了呢？無論好壞，高盛 —— 一如美國許多最大型的金融機構 —— 仍然是「大到不能倒」。
1.1 兆美元的問號：危機本可避免嗎？#
這場金融危機原本可以避免嗎？這是一道價值 1.1 兆美元的問題 —— 那是目前為止紓困的價碼。
答案是：「也許吧。」但要先發制人，恐怕得遠在鮑爾森 2006 年春天就任財政部長之前就動手。災難的種子早就埋下：1990 年代末銀行業的鬆綁；推動自住率提高，間接放寬了房貸標準；歷史低點的利率催生了流動性泡沫；以及華爾街那套獎勵短期冒險的薪酬制度。這些因素湊在一起，造就了完美風暴。
等到信用危機的第一個徵兆浮現時，可能已經來不及避免崩盤了，因為大規模的修正勢在必行。然而合理的問題是：在這個晚期階段，是否還能採取行動把傷害降到最低？畢竟鮑爾森從加入布希政府的第一個夏天起，就已預測市場將出問題。同樣地，紐約聯邦準備銀行（New York Fed）主席蓋特納多年前也警告過：全球金融市場彼此緊密相連，這可能讓市場「更脆弱」而非「更穩健」，更容易陷入恐慌。他們是否該為真正的危機做更多準備？
平心而論，鮑爾森確實公開倡議過好幾個月，主張要把政府「有序清算」（wind down）失靈投資銀行的權限正式制度化。但他從未直接向國會提出這個要求；就算他提了，也未必能通過。可悲的現實是：華盛頓往往非要等到真正的危機臨頭，才肯正視問題。
政府的應對：救了還是搞砸了？#
接下來是一個更尖銳的問題：危機既已無法避免，政府的應對到底是減輕了，還是加劇了它？
可以肯定的是，如果政府袖手旁觀、任由金融巨頭一個接一個申請破產，市場的災難會比實際發生的還要慘烈得多。但同樣不可否認的是，聯邦官員 —— 包括鮑爾森、伯南奇、蓋特納 —— 透過一系列前後不一致的決策，也加劇了市場的紊亂。他們為貝爾斯登拉了安全網、撐住了房利美與房地美，卻允許雷曼進入破產法第十一章，緊接著又救了 AIG。規則是什麼？模式在哪裡？看起來沒有。當投資人搞不清楚某家公司會被救、被讓倒、或被收歸國有時，他們開始恐慌也就不令人意外了。
蓋特納在 2009 年 2 月承認了這一點：「原本意在帶來信心與安撫的緊急行動，卻常常加劇了公眾的焦慮與投資人的不確定性。」
當然，華爾街與其他地方至今仍有許多人認為：政府「讓雷曼倒下」的決定，才是這場危機的根本錯誤。經濟學家、前聯準會（Federal Reserve）副主席艾倫·布林德（Alan Blinder）說：「雷曼申請第十一章破產的那一天，一切都崩潰了。」
雷曼之死：忠誠、傲慢與時運#
從任何角度看，雷曼未獲拯救都是悲劇 —— 不是因為這家公司值得救，而是因為它的倒下對市場與世界經濟造成的衝擊太大。經濟或許終究會崩潰，但雷曼的倒下無疑加速了崩潰。
執行長理查·福爾德（Dick Fuld）確實犯了錯 —— 有的出於忠誠，有的出於傲慢，甚至有些可能出於天真。但與這場戲裡其他主要動機就是自保的角色不同，福爾德的驅動力似乎不是貪婪，而是一種要保住自己摯愛公司的強烈意念。作為一位歷經多次九死一生與東山再起的交易員，他到最後仍然相信自己也能扛過這場危機。
儘管鮑爾森再三否認，但很難否認：對於「再一次紓困華爾街」可能引發民意反彈的恐懼，至少是他在處理雷曼困境時的考量因素之一。一位參與當週末政府討論的人，在罕見的坦白時刻告訴作者：英國政府表示批准巴克萊銀行（Barclays）交易將面臨重大阻力，「其實是個奇妙的巧合」，因為「如果我們紓困了雷曼，我們會被彈劾」。
雖然事後諸葛來看，聯邦政府其實應該採取某些行動撐住雷曼（畢竟它後來在危機中對其他業者提供了種種援助），但確實也是事實 —— 聯邦政府當時並沒有一套既定的制度，可以「有序清算」一家瀕臨倒閉的投資銀行。鮑爾森、蓋特納、伯南奇被迫採取 MIT 教授西蒙·強生（Simon Johnson）所稱的「以交易代替政策」（policy by deal）。
但交易不像規則，必須臨機應變 —— 越倉促，往往越不完美。在紐約聯邦準備銀行或財政部裡熬夜趕出來的那些交易也是如此，它們只是一時一地的產物。
事實上，真正在全球引爆白熱化恐慌的，並不是雷曼美國業務的命運。聯準會明智地決定，在母公司聲請破產後仍允許雷曼的經紀交易商繼續營業，使美國境內的交易得以相對有序地解開。但海外卻一片混亂。英國與日本的法規迫使雷曼在當地的經紀部門完全停業，凍結了投資人數十億美元的資產 —— 這些投資人很多其實在美國境內。許多對沖基金（hedge funds）瞬間現金告急，被迫拋售資產應付追繳保證金（margin calls）。這壓低了資產價格，又引發更多拋售，惡性循環。
華盛頓對這些「次級效應」完全沒有準備 —— 政策制定者似乎忽略了自己決定的國際影響，這也是個強而有力的論據，說明全球金融監管需要更有效的協調。
雷曼為何沒有救？#
事後，鮑爾森在替自己的決定辯護時，反而把水攪混了：他陸續修正了「為什麼沒救雷曼」的理由。麥可·路易斯（Michael Lewis）與大衛·艾因霍恩（David Einhorn）在 2009 年 1 月 4 日《紐約時報》的評論文章寫道：「一開始，財政部與聯準會宣稱他們是故意讓雷曼倒下，以發出訊號 —— 經營魯莽的華爾街公司不會通通有政府擔保；但當混亂爆發、輿論開始說讓雷曼倒下是個蠢事時，他們又改口說自己缺乏拯救雷曼的法律授權。」
當巴克萊的交易告吹後，美國政府似乎確實缺乏拯救雷曼的監管工具。貝爾斯登的情況裡，摩根大通（JPMorgan）被用來當作把緊急貸款導流給貝爾斯登的「管道」；而對雷曼來說，並沒有這樣的金融機構可以擔任管道。聯準會也已判定，作為獨立公司的雷曼沒有足夠的抵押品可以借款。事實上已無路可走。
然而這些解釋仍未回答另一個問題：為什麼鮑爾森與美國政府沒有更努力地把巴克萊留在談判桌上？2008 年 9 月 14 日週日早上，鮑爾森與蓋特納在與英國監管者一連串的緊急電話中，從未提出由政府補貼巴克萊的出價，以降低該公司的風險、減輕英國政界的疑慮。
在鮑爾森看來，巴克萊在英國的監管者根本不可能在他認為必須完成交易的十二小時內批准雷曼這宗案子。從這個角度看，繼續談判只是浪費寶貴的時間。鮑爾森的判斷可能沒錯，但合理的質疑是：他是不是太早拔了插頭？
鮑爾森的功過與紓困後的世界#
鮑爾森在危機中的果斷，究竟是優勢還是隱憂，恐怕會被人們無止盡地爭論下去。但也可以這樣說：換成任何一個處在鮑爾森位置的人 —— 一個民意支持度低迷且持續下滑的「跛鴨政府」（lame-duck administration）裡 —— 很可能會直接僵在原地、什麼都不做。沒有人能說他不夠努力。一年後看來，他在危機中採取的許多措施，確實為市場的穩定打下了基礎，雖然功勞往往由歐巴馬政府、蓋特納、伯南奇收下。截至目前，許多接受 TARP 資金的大銀行已陸續償還，納稅人甚至已賺進 40 億美元的利潤。然而，這還沒算進投入 AIG、花旗等公司、可能永遠收不回來的數億甚至更多的美元。
巴尼·法蘭克（Barney Frank）精準地點出歷史將如何評價鮑爾森的兩難：「政治上的問題是這樣的：你不會因為避免了一場災難而得到任何讚賞。你不能去跟選民說：『現在情況真的很爛，但你知道嗎？要不是我，會更爛喔。』這種競選政見，在世界歷史上從來沒有人靠它贏過選舉。」
一次世代難得的改革時機，正被白白浪費#
去理解 2008 年 9 月的事件如何發生，當然是一件重要的工作，但只有當這些教訓能用來強化體系、防範未來危機時才有意義。華盛頓如今有一個少見的機會，可以檢視並改革根本的監管架構，但卻有跡象顯示：這個一個世代難得一遇的機會，可能被白白浪費。
除非這些規範被徹底改寫 —— 包括對大型金融機構的槓桿做更嚴格的限制、整頓鼓勵不負責任冒險的薪酬結構、嚴打散布謠言以及操縱股票與衍生性商品市場的人 —— 否則「大到不能倒」的公司將會繼續存在。當下一次無可避免的泡沫破裂時，整個循環只會重演。
金融業原本應該是廣大實體經濟背後的「幕後支援」—— 幫助新事業起步、協助成熟公司轉型擴張。但在危機爆發前的那些年，金融業本身變成了主秀。華爾街追逐的目標，從替客戶創造手續費，變成替自己創造手續費。本書付梓之際，少數幾項試圖讓金融體系重回正軌、約束風險的改革提案，看起來都軟弱無力、敷衍了事。歐巴馬政府似乎覺得最糟的時刻已經過去，已將注意力轉向其他優先議題。
與此同時，華爾街被打彎了、但沒被打斷，繼續隆隆作響，到處尋找新的利潤來源。風險再度被引入體系。「禿鷹投資」（vulture investing）又重新流行，大家紛紛籌資準備接收商業房地產崩盤之後、可能再也碰不到一次的便宜貨。但最令人不安的是：自我（ego）仍然牢牢盤踞在華爾街這部機器的核心。儘管金融危機毀掉了許多人的職業生涯與名聲、讓更多人鼻青臉腫，它卻也讓劫後餘生者產生一種「從鬼門關回來、所以再也不會倒」的真切無敵感。當下這個環境最缺的，是一種真正的謙卑。
在競技場中的人#
本書這份幕後紀實希望說明的是：一家機構 —— 或整個體系 —— 是不是「大到不能倒」，最終取決於經營這些公司的人、以及監管它們的人，並不亞於任何政策或成文規則。這段日子裡發生的事，會在往後的歲月被反覆研究，或許還會被下一代面對相似挑戰的銀行家與監管者拿來細讀。
當紓困後的爭論仍處於最白熱化的時刻，傑米·戴蒙（Jamie Dimon）寄了一張紙條給亨利·鮑爾森，附上老羅斯福總統（Theodore Roosevelt）1910 年 4 月在巴黎索邦大學（Sorbonne）發表、題為〈共和國中的公民身分〉（Citizenship in a Republic）演說中的一段話：
重要的不是評論家：不是那個指出強者跌跤之處、或實幹者本可做得更好的人。 榮耀屬於那個真正站在競技場中的人，他的臉沾滿塵土、汗水與血污；他英勇奮戰，一次次犯錯、一次次落敗，因為任何努力都難免有錯誤與不足； 但他也懂得偉大的熱情、偉大的奉獻，把自己獻給值得的志業； 他若成功，便嘗到崇高成就的勝利；他若失敗，也是大膽嘗試後的失敗。 如此一來，他的位置永遠不會與那些既未嚐過勝利、也未嚐過失敗的冷漠膽怯之輩為伍。
戴蒙會選這段話頗為耐人尋味。羅斯福描繪的雖是一位英雄，但其中對於這位英雄究竟成功或失敗，卻寫得相當曖昧。鮑爾森、蓋特納、伯南奇，以及這場戲裡幾十位來自公、私部門的人物，也都是如此。他們在自己「在競技場中」的時刻表現如何，就留給歷史去評判吧。