八月的潮湧：危機從邊緣逼近核心#
威盧姆斯塔德的不安#
2008 年 7 月 29 日上午九點十五分，紐約曼哈頓金融區仍籠罩在悶熱中。剛接任美國國際集團（AIG）執行長一個多月的羅伯特·威盧姆斯塔德（Robert Willumstad），沿著珍珠街快步前往紐約聯邦準備銀行，襯衫已被汗水浸濕。他要會見蒂莫西·蓋特納（Tim Geithner），雖然只見過一次面，卻是他眼下唯一能想到、或許願意伸出援手的對象。
威盧姆斯塔德上任後即宣示要在六十到九十天內完成「全面的策略與營運檢視」，並在勞動節後與投資人深入溝通。但他的策略主管布萊恩·施雷伯（Brian T. Schreiber）很快帶來一個令人毛骨悚然的判斷：
- AIG 真正的問題或許不是資本不足，而是流動性（liquidity）。
- 雖然帳上擁有數千億美元的證券與擔保品，但在信用危機之下，這些資產可能無法快速以合理價格變現。
- 若穆迪（Moody’s）或標準普爾（Standard & Poor’s）下調公司債信評等，更可能觸發債務契約條款，要求追加抵押品，形成惡性循環。
「你昨晚把我嚇得不輕。」威盧姆斯塔德隔天對施雷伯說。在徹夜思量後，他發現公司第二季即將公布 53 億美元的虧損，問題只會更加複雜。
與蓋特納的試探性會談#
聯準會（Federal Reserve）並不監管 AIG 或任何保險公司，但威盧姆斯塔德希望蓋特納能正視兩件事：
- AIG 的證券借貸業務與金融商品部門，與華爾街高度相互糾纏。
- AIG 開出的數千億美元保單，正是各大券商賴以對沖風險的關鍵工具。
換言之，無論喜不喜歡，整個華爾街的健康都繫在 AIG 身上。
威盧姆斯塔德沒有以恐慌的語氣開口，而是以最謙抑的姿態說明：AIG 透過借出國庫券等高評等證券換取現金，原本應是低風險業務，但因為這些現金被投入次級房貸，價格已無從估計，幾近無法出售。一旦交易對手同時要求贖回現金，公司會立刻陷入困境。
他試探性地問：「你們已經讓券商可以使用聯準會貼現窗口。如果 AIG 也出狀況，我們是否也能取得流動性？我們有數千億美元的可流通擔保品。」
蓋特納語氣冷淡地回應：
- 聯準會從未對保險公司放款。
- 即使要做，也必須經過整個聯準會理事會核准，而他只會在「自己認為這是好的信用決策」時才會推薦。
- 更何況，一旦消息曝光，反而會引起交易對手疑慮，加劇威盧姆斯塔德正試圖避免的恐慌。
這正是蓋特納幾週前對雷曼兄弟（Lehman Brothers）的理查·福爾德（Dick Fuld）所說的同一套警告。會談最後蓋特納起身：「保持聯繫。」威盧姆斯塔德知道，自己沒能拿到任何承諾。
福爾德的最後希望：韓國開發銀行#
香港的密會與安克拉治的故障#
同一天，雷曼的灣流公務機正盤旋在阿拉斯加安克拉治機場上空準備加油。機上的福爾德剛從香港返回。他與一支精簡的雷曼團隊——包括巴特·麥克戴德（Bart McDade）、斯基普·麥吉（Skip McGee）、布萊德·惠特曼（Brad Whitman）、傑西·巴塔爾（Jesse Bhattal）和趙坤鎬（Kunho Cho）——剛剛與韓國開發銀行（Korea Development Bank, KDB）的閔有聖（Min Euoo Sung）會面。
那天的福爾德難得心情愉快：
- 雙方同意持續對談，閔有聖表示有意收購雷曼多數股權。
- 閔雖然憂慮雷曼的不動產投資組合，但被「讓 KDB 成為國際舞台要角」的願景所吸引。
- 福爾德嚴格控管資訊，要求團隊不得接電話；麥吉甚至對紐約的同事謊稱自己飛去中國拜訪客戶；地點選在香港而非首爾，也是為了不讓追蹤行蹤的人猜出意圖。
返程途中，眾人在機上看英國劫案電影《銀行劫案》（The Bank Job）。福爾德原本希望看動作片，但已逐漸掌握實權的麥克戴德勝出。當飛機滑行至加油站時，福爾德的好心情瞬間蒸發：地勤發現引擎漏油。一小時後仍無法修復。麥克戴德開始打電話請祕書代訂民航班機回家，並調侃福爾德：「你上次搭民航客機是什麼時候？」福爾德顯然笑不出來。
紐約破局：福爾德親自毀掉一場交易#
八月第一週，閔有聖飛抵曼哈頓，於沙利文克倫威爾律師事務所（Sullivan & Cromwell）展開正式談判。麥克戴德仍不看好成交，馬克·沙菲爾（Mark Shafir）甚至斷言：「他們不會有膽簽下這筆交易。」
麥吉力勸福爾德留在辦公室，套用華爾街的行話讓他扮演「神隱的執行長」（missing man）——日後若要爭取更好條件，可以把責任推回 CEO 身上。麥克戴德也意識到福爾德不穩定的情緒會壞事；他甚至拒絕入住喬·葛瑞格里（Joe Gregory）緊鄰福爾德辦公室的舊辦公室，藉口「氣場不好」，選了一間離福爾德較遠、不易被監視的位置。事實上，麥克戴德此刻正在草擬一份名為「The Gameplan」的方案，內含多種拆分情境——其核心是把雷曼一分為二：
- **「好銀行」**保留主業。
- **「壞銀行」**剝離最糟的不動產資產。
當天上午，雷曼商業不動產業務的主導者馬克·華許（Mark Walsh）做簡報。但閔有聖很快發現他準備不足，私下對趙坤鎬用韓語說：「我必須更深入了解這部分，我對估值很不放心。」
那一小時，談判幾近崩潰。但下午雙方重啟思路，協議出新架構：
- KDB 願意收購雷曼多數股權。
- 但前提是把商業與住宅不動產資產分拆成獨立公司，避免 KDB 投資受拖累。
第二天上午十一點，閔有聖宣布獲得韓國監管當局授權提出初步報價：以雷曼帳面價值的 1.25 倍收購，相當於每股 20 至 25 美元，明顯高於前一日收盤的 15.57 美元。麥克戴德等人傾向接受，但決定先回總部與福爾德商量，雙方約定當晚七點再會。
晚間會議出現意外賓客——福爾德。他臉上掛著難以理解的陰鬱表情，坐到談判桌前後馬上插話：
「我認為你犯了一個大錯。你會錯失一個絕佳機會。這些不動產資產裡有很多價值。」
福爾德要求閔有聖至少買下部分不動產，並嫌 1.25 倍帳面價值「太低」，建議以 1.5 倍為談判基準。麥克戴德與麥吉不敢置信：他們花兩天好不容易談妥的「剝離不動產」架構，竟被執行長當場推翻。閔有聖臉色一變，悄聲對顧問加里·巴蘭奇克（Gary Barancik，Perella Weinberg Partners 的銀行家）說自己不舒服。
巴蘭奇克隨即發難，質疑雷曼帳面減記不足；福爾德則惱怒反問：「那你認為我們的不動產組合該標多少？」麥克戴德試圖把話題拉回條件清單，麥吉甚至在閔有聖背後對福爾德比劃「割喉」手勢，要他停止糾纏。
最終致命一擊發生在條件清單的最後一項：KDB 將對雷曼提供信用支援。閔有聖看到這條時心生警覺——雷曼是否想藉 KDB 的資產負債表來支撐自己？他把趙坤鎬拉到一旁用韓語沉重地說：
- 「這裡出現嚴重的可信度問題。」
- 「重點不是 1.25 還是 1.5 倍帳面，也不是 20 億還是 40 億美元信用額度。是雷曼高層整場會議的處理方式讓我無法繼續下去。」
閔有聖回到主會議室，對福爾德與在場眾人致謝後起身離去：「我想我們沒有可行的架構。Gary Barancik 可以繼續對話。」福爾德臉上閃過悲愴：「就這樣？你就回韓國了嗎？」
沙夫蘭的祕密任務：為雷曼破產做沙盤推演#
八月某個清冷早晨，史蒂夫·沙夫蘭（Steve Shafran）正在愛達荷州太陽谷一座加油站，財政部長亨利·鮑爾森（Hank Paulson）來電：「向我匯報雷曼狀況。」沙夫蘭是鮑爾森的特別顧問，那年夏天被指派一項機密任務：
- 在證券交易委員會（SEC）與聯準會之間擔任協調人。
- 為雷曼兄弟可能的破產進行情境規劃。
最初任務範圍是評估銀行體系的系統性風險，並讓各機關彼此通氣，但很快收斂到雷曼一身。任務之機密，連雷曼自己都不能知道——任何風聲走漏，股價立刻崩跌。
對沙夫蘭而言更尷尬的是，他與福爾德私交不錯：兩人都在太陽谷有產業，常一起在山谷俱樂部打高爾夫。但鮑爾森已對福爾德的各種計畫失去耐心，索性指派肯·威爾遜（Ken Wilson）擔任福爾德的專屬聯絡人：「我會跟迪克（Dick Fuld）說，以後跟你談。除非他真的有重要的事，否則我跟他談是浪費時間。」
沙夫蘭向鮑爾森回報，他已和聯準會及 SEC 開過幾次電話會議，雖然系統性風險難以量化，但各機關「總算開始重視這個挑戰」。他將雷曼的風險歸為四類：
- 附買回協議簿（repo book）
- 衍生性商品簿（derivative book）
- 經紀自營商業務
- 不動產、私募基金等非流動性資產
財政部本身並無監管雷曼的權力，能做的有限。先前大衛·納森（David Nason）與 SEC 副處長 Michael A. Macchiaroli 開會時，後者也只能含糊地說「會試著淨額結算」、由證券投資人保護公司（SIPC）介入。納森回應：「不可能是這個答案，這會是一團糟。」更棘手的是，雷曼半數帳簿在倫敦，交易對手在美國境外，SEC 沒有管轄權。
納森一度提出，緊急狀況下可能必須請國會授權擔保雷曼所有交易；但話一出口他又自問：「我們要怎麼開口請國會用納稅人的錢去擔保美國境外的義務？」沒有人想得出答案。
傑克遜霍爾的論戰：伯南奇與「太大不能倒」#
8 月 22 日，本·伯南奇（Ben Bernanke）出席堪薩斯聯邦準備銀行在傑克遜霍爾舉辦的年度研討會。十年前，他正是在這裡與紐約大學經濟學家 Mark Gertler 共同發表論文，主張資產價格泡沫不必是央行的主要顧慮——只有當泡沫推升通膨時央行才應介入。那份論文一度令當時的聯準會主席艾倫·葛林斯潘（Alan Greenspan）讚賞。
去年的傑克遜霍爾，伯南奇曾與蓋特納、凱文·沃許（Kevin Warsh）、聯準會副主席唐納·孔恩（Donald Kohn）等人在湖畔木屋裡推敲出後來被稱為「伯南奇主義」的雙軌政策：
- 第一支柱：使用聯準會最為人知的武器——降息。
- 第二支柱：維護金融穩定，同時警惕道德風險。
他當時的名句是：「保護放款人與投資人不必承擔自己決策的後果，不是聯準會的責任，也不適當。」但下一句卻立刻補充：「金融市場的發展可能會對市場之外的廣大經濟產生影響，聯準會在制定政策時必須考量這些影響。」這條後路也成為他在貝爾斯登（Bear Stearns）救援時的思想基礎。
到了 2008 年，伯南奇主義在會場上飽受抨擊：他被批評處置危機是東拼西湊（ad hoc）、無效、助長道德風險。只有曾任聯準會副主席、伯南奇普林斯頓老同事的 Alan Blinder 為他辯護，並以「荷蘭小男孩補堤」的寓言比喻——
- 傳統版本：男孩堅守道德風險原則，拒絕補堤，堤潰後淹死了全鎮的人，包括他自己。
- 聯準會版本：男孩仍冒著危險把手指塞進堤口，撐到救兵抵達，雖痛苦不討好，卻拯救了所有人。
伯南奇前一天的演說則呼籲超越「指堵堤洞」的策略，敦促國會建立非銀行機構的法定處置機制：
「更強的基礎建設能降低系統性風險，也能減緩道德風險與『太大不能倒』的問題；它能讓政府以有序方式處置失敗公司，同時讓股東被清零、債權人承擔損失。」
他未提房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac），但兩家機構的命運是全場的暗流。當週五穆迪將兩家公司的優先股評級下調至投資等級以下（垃圾級），市場越加確信財政部即將動手。當晚前世界銀行總裁 James Wolfensohn 在宅邸設宴，與會者包括 Larry Summers、Roger Altman、未來歐巴馬陣營經濟顧問 Austan Goolsbee。主人問起兩個問題：
- 信貸危機在歷史書中會是一個篇章還是一則註腳？大家都選註腳。
- 接下來會是另一次大蕭條，還是日本式失落十年？多數人認為會走日本路。
伯南奇出乎眾人意料地表示：「我們從大蕭條和日本身上學到的太多，這兩種情況都不會出現。」
政府「敵意併購」房利美與房地美#
鮑爾森的決斷#
八月最後一週，鮑爾森在財政部會議室宣布：
「我們已經決定了。房利美和房地美撐不下去。如果要修復房貸市場，就必須先處理它們。」
從北京奧運回來後，鮑爾森花了一天聽取摩根士丹利（Morgan Stanley）等顧問報告。眼見兩家公司股價持續下跌，他確信不採取行動，整個經濟都會陷入危機。摩根士丹利此前接下了極為特殊的任務：
- 由 John Mack 率領、暗號「Project Foundation」的小組，約四十人徹夜趕工。
- 為避免利益衝突，公司同意未來六個月不得與兩家 GSE 做生意，鮑爾森只給予 9.5 萬美元的象徵性報酬，僅夠支付祕書加班費。
- 他們對兩家公司近半美國家庭的房貸做了逐筆分析，並把資料送往印度，由摩根的分析中心 1,300 名員工逐筆檢驗。
摩根士丹利的銀行家還與投資人通話，丹·辛科維茨（Dan Simkowitz）這樣告訴財政部團隊：「市場關心的是『兩個鮑爾森』的看法——約翰·鮑爾森（John Paulson）認為要多少才夠？亨利·鮑爾森打算做什麼？」（前者是過去兩年最成功的對沖基金經理人，因放空次貸為投資人賺進約 150 億美元，自己分得超過 37 億美元。）團隊估算兩家公司光是要達到資本要求，就需注資約 500 億美元；房市惡化下，這層薄薄的資本緩衝危若累卵。更糟的是，中國與俄羅斯隨時可能停止購買、甚至開始拋售兩家公司的債券。傑米·戴蒙（Jamie Dimon）也私下勸鮑爾森果斷出手。
戰術選擇：第十一章還是接管？#
財政部團隊辯論的關鍵問題是：
- 把房利美與房地美送進第十一章（Chapter 11）破產保護？
- 還是採取接管（conservatorship）——讓公司仍掛牌、但由政府以受託人身分行使控制？
肯·威爾遜憂心忡忡：「亨克，沒有第一流律師事務所，我們絕不可能執行這種敵意行動。把這些公司送進第十一章是個笑話——它們仍是有股東與債權人的私有企業，事情會變得很難看。」他建議找華赫德爾律師事務所（Wachtell, Lipton, Rosen & Katz）的艾德·赫里希（Ed Herlihy），其團隊參與過摩根大通（JPMorgan）併購貝爾斯登；事務所創辦人之一 Martin Lipton 更發明了著名的反併購防禦工具「毒丸」。若要打史上首場政府主導的敵意併購，這正是最合適的律師。
8 月 23 日週末，赫里希等人分搭達美與全美航空的多班接駁機抵達華府，避免引人注目。眾人花數小時推敲法律條文與架構。財政部官員 Dan Jester 和 Jeremiah Norton 規劃透過認購優先股與認股權證的方式注資並取得控制權。原本希望像超大型併購一樣，趁勞動節三天連假完成接管，但隨即發現一道障礙——
- 聯邦住房金融局（FHFA）局長 James Lockhart 整個夏天寫信告訴兩家公司「資本充足」。
- 一旦政府反轉立場、卻沒有新事證，會招致 GSE 國會盟友與公司本身的強烈抗辯。
鮑爾森忿忿地說：「那都是無形資產跟我會稱之為**狗屁資本（bullshit capital）**的東西。」團隊決定：
- 「我們得重建紀錄。」Jester 說。
- 「對，我們需要新的信件，內容夠難看——至少要準確。」赫里希接話。
聯準會隨即派出檢查人員，花兩週時間翻查帳冊，記錄兩家公司的資本不足。財政部還準備好應付董事會的劇本：「門一是合作，門二是我們照做不誤。」8 月 26 日上午，鮑爾森前往白宮西廂地下室的戰情室，透過加密視訊向布希總統匯報計畫；總統指示他繼續籌備。
威盧姆斯塔德拜訪戴蒙：AIG 浮上檯面#
8 月 28 日上午，威盧姆斯塔德與施雷伯走進摩根大通位於 270 公園大道的總部，被引上行政樓層拜會戴蒙。施雷伯整個八月都在規劃增資與信貸額度，他對摩根大通的提案毫不欣賞，而且仍對春天那次籌資時對方的強勢姿態耿耿於懷；他偏好用花旗集團（Citigroup）和德意志銀行（Deutsche Bank）。但威盧姆斯塔德堅持要考慮摩根大通——萬一情況惡化，他寧願有戴蒙這位盟友。
戴蒙與投資銀行共同主管 Steve Black、Ann Kronenberg、金融機構部主管 Tim Main 一同接待。Main 先吹噓自家承銷排名，並提及曾協助 CIT Group 兩次共 10 億美元的股權發行——威盧姆斯塔德事後對施雷伯說：「這算什麼戰績，CIT 一年前股價是現在的四倍多。」Main 最後甚至話帶刺地建議 AIG 要先「認清自己的問題」，連戴蒙都看不下去：「別管這位『討厭先生』。」一旁的 Main 尷尬地縮回椅子。
威盧姆斯塔德接著切入重點：
- 評等機構原本答應九月底前不調降，但高盛（Goldman Sachs）的分析師報告讓他們緊張起來，連財政部的肯·威爾遜與 Tony Ryan 都打電話來關心。
- 一次降一級，AIG 需追加 105 億美元擔保品；若兩家評等同時調降，數字飆至 133 億美元。
- 公司高層估算最終可能必須拿出多達 180 億美元的額外擔保品。
戴蒙起初認為這只是短期流動性問題：「你們有大量擔保品、上兆美元的資產負債表、滿是證券。」威盧姆斯塔德立刻點破：「大部分資產都在受監管的保險子公司裡。」AIG 雖然年中時資產比負債多 780 億美元，但 71 家州監管保險子公司的資產無法被母公司任意處分。保險業沒有聯邦監管機關，各州保險專員握有實質的資產處分權，唯一職責是保護保戶。要靠快速賣資產籌錢，幾乎不可能。戴蒙這才掌握問題全貌。離開時他把威盧姆斯塔德拉到一旁：
「聽好，你沒有時間奢侈了。不是我們也行，找別人，但你現在就得動手。」
隔天威盧姆斯塔德回覆：「傑米，這件事得雙方有默契才行；恕我直言，你們對 Tim Main 很有信心，但你也看見現場狀況了。」戴蒙立刻打斷：「Steve Black 來接手。」
接管前的最後部署#
威爾遜在週四夜裡打電話到維京群島，找到正在度假的赫伯·艾利森（Herb Allison，前美林與 TIAA-CREF 高管），把週末要接管房利美與房地美的祕密告訴他，並請他出任房利美執行長。艾利森答應後說：「我只帶了短褲跟夾腳拖。」威爾遜承諾抵達華府後幫他買衣服。
鮑爾森本週決定動手，原因之一是房地美執行長 Richard Syron 來訪時告知，他在高盛總部與多位潛在投資人開了好幾天會，沒人願意做出實質投資；房利美的 Dan Mudd 也未能提出令人振奮的方案。
9 月 4 日週四夜，財政部啟動作戰計畫：
- 兩家 CEO 被通知於週五下午到 FHFA 開會：Mudd 三點、Syron 四點。
- 各帶一位首席董事，其餘一概不告知。
- 鮑爾森算準：訊息走漏前市場已收盤，他有 48 小時動手。
熱帶風暴 Hanna 逼近華府，烏雲密布。會議室裡，伯南奇與鮑爾森一左一右坐在 Lockhart 兩側。Lockhart 照稿宣讀：兩家公司可能面臨重大損失，無法繼續履行使命；FHFA 將採取行動，「以免狀況惡化」。
- 公司將進入接管，仍維持公開上市，但控制權在 FHFA 手中。
- 現有管理層將被撤換，沒有黃金降落傘（golden parachutes）。
鮑爾森補上一句：「我想要公平、公開、誠實。我們希望你們合作，希望你們同意。」隨即冷冷補刀：「但我們有依據可以強制執行，必要時就會這麼做。」Syron 很快投降，打電話向董事會告知壞消息。
但房利美執行長 Dan Mudd 沒這麼好說話。他與律師團撤至沙利文克倫威爾華府辦公室。一向沉穩的羅金·柯恩（Rodgin Cohen）打給威爾遜大聲怒吼：「肯，這是什麼鬼？這根本是胡來！」當房利美高層四處向國會議員求援時才發現：鮑爾森與財政部早已暗中遊說兩黨——民主黨人被告知「為了維繫房貸融資體系」，共和黨人則被強調「兩家公司構成系統性風險」。
週六中午，律師團與十三位董事擠進 FHFA 同一間小會議室。財政部攤出條件：
- 政府將取得每家公司 10 億美元新增優先順位優先股，並握有 79.9% 普通股股權。
- 必要時最多注資 2,000 億美元。
- 條件不可協商。
董事會散會後私下審議，律師 Beth Wilkinson 不得不取消為丈夫——NBC 新聞主播 David Gregory——準備的生日晚宴。週六深夜，房利美董事會終於同意接管。當晚十點半，鮑爾森被民主黨總統候選人巴拉克·歐巴馬（Barack Obama）的電話喚醒，兩人談了將近一小時。
週日宣布接管後，財政部團隊難得鬆了一口氣——他們相信自己已替金融體系除掉一個重大不確定因素，全壘打已揮出。但鮑爾森的心裡仍有一塊大石：雷曼兄弟。
福爾德拒絕「個位數」#
威爾遜終於有個下午可以稍歇，從財政部步行回公寓，再轉去喬治城一間酒吧邊吃飯邊看球。當晚他查語音信箱，發現好幾通福爾德的留言。
回電時，福爾德表面為房利美與房地美的消息感到振奮，希望它能撫平市場，但其實已對自己手上沒戲可唱深感絕望：
- 韓國案似乎已死。
- 美國銀行（Bank of America）那邊毫無進展。
- 雷曼打算走「好銀行—壞銀行」策略，把問題不動產資產拆分到獨立公司。
黑石集團（Blackstone Group）共同創辦人、也曾在雷曼任職的 Stephen Schwarzman 才剛對福爾德直言：
「迪克，這就像癌症。你必須切掉壞的部分。你得回到那個老雷曼。」
威爾遜越來越擔心拆分計畫不足以救命，於是委婉提醒：「你必須真正思考什麼對公司是對的事。」——他試圖不直接說出「賣掉公司」幾個字。
- 「你什麼意思？」福爾德問。
- 「如果股價繼續滑，可能會冒出一個價格不太好看的買家，但你或許得接受，才能保住公司。」
- 「你說的『不好看』是什麼價格？」
- 「可能是個位數低段。」
福爾德爆怒：「**門都沒有。**貝爾斯登拿到每股 10 美元，我絕對不會用更低的價格賣掉這家公司！」