聖彼得堡的董事會#
2008 年 6 月 27 日週五，高盛（Goldman Sachs）執行長勞合·貝蘭克梵（Lloyd Blankfein）在飛行九小時後抵達俄羅斯。他與妻子蘿拉（Laura），以及高盛總裁兼營運長蓋瑞·柯恩（Gary D. Cohn）一同搭乘灣流飛機降落聖彼得堡。身為歷史愛好者的貝蘭克梵在機上讀完了大衛·弗龍金（David Fromkin）所著、講述鄂圖曼帝國瓦解與現代中東形成的《終結所有和平的和平》（A Peace to End All Peace）。
由於其他董事還要數小時才會抵達，貝蘭克梵獨自走出阿斯托利亞飯店（Hotel Astoria），在廣場散步。對面廣場另一側，聖以撒大教堂的金頂在陰沉的天空下熠熠生輝。當晚高盛董事會與配偶將獲安排私人導覽涅瓦河畔由前皇宮六棟建築組成的隱士廬博物館（State Hermitage Museum）。
儘管金融世界一片混亂，但對於董事會前夕的高盛而言，貝蘭克梵有理由感到滿意。在大家記憶中最艱困的市場裡，高盛再次證明自己是華爾街最強的一家公司。
而會議地點選在俄羅斯更是恰到好處。如果說中國是製造業的代表，俄羅斯則是大宗商品的代表，而當下大宗商品正當道。最關鍵的原油每桶報價來到 140 美元，俄羅斯每天輸出數百萬桶。這一刻足以讓人暫時忘卻美國的問題。
高盛董事會每年都會赴海外進行為期四天的工作會議。自從兩年前從亨利·鮑爾森（Hank Paulson）手中接下公司領導權後，貝蘭克梵堅持每次都到一個新興經濟大國，也就是金磚四國（BRIC）的巴西、俄羅斯、印度或中國舉行。畢竟「金磚四國」這個稱呼正是出自高盛的經濟學家之手，世界財富與權力正向這四個經濟體傾斜。對貝蘭克梵而言，這是言行一致。
聖彼得堡只是行程的前半段，這裡將進行公司財務更新與策略檢討；接著還有兩天的莫斯科行程。高盛幕僚長約翰·羅傑斯（John F. W. Rogers）動用人脈安排了與俄羅斯強硬派總理弗拉迪米爾·普丁（Vladimir Putin）的會面。普丁的反資本主義意識形態清楚顯示，他不會是美國的軟柿子。
偏執的成功者#
貝蘭克梵在散步回阿斯托利亞飯店的路上，思忖著自己內心的隱憂。如果油價跌到 70 美元一桶呢？高盛自己呢？儘管功成名就，貝蘭克梵承認自己「偏執」（paranoid）——這是他自我描述時常用的字眼。
身在俄羅斯也喚起一些焦慮的記憶。1998 年，俄羅斯就是在這裡突然債務違約，讓全世界措手不及，市場為之震盪，並引發所謂的「傳染效應」（contagion）。緊接著長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）也被波及。
那一連串事件讓華爾街各公司累積巨額交易虧損。高盛當時的損失嚴重到不得不延後 IPO 計畫。
而當前的市場風暴中，高盛幸運地避開了雷曼兄弟（Lehman Brothers）、美林（Merrill）、花旗（Citi），甚至是摩根士丹利（Morgan Stanley）所遭受的打擊。貝蘭克梵深知，團隊聰明，但運氣也扮演重要角色。他曾說：「我真的覺得我們稍微好一點，但只是稍微好一點。」
當然，高盛也有自己的有毒資產，槓桿（leverage）程度高，也面臨同樣的市場凍結與資金短缺問題。但功勞之處是，它避開了最毒的資產——那些完全建立在次級房貸搖搖欲墜地基上的證券。
高盛兩位房貸交易員麥可·史文森（Michael Swenson）與喬許·伯恩鮑姆（Josh Birnbaum），加上財務長大衛·維尼亞（David Viniar），是主導反向押注的關鍵人物：他們做空了 ABX 指數，那實質上是一籃子綁定次貸證券的衍生性商品。如果沒有他們，高盛——以及貝蘭克梵——的處境恐怕將截然不同。
走回飯店的路上，貝蘭克梵不禁注意到擠滿街道的賓士車。這還只是最明顯的炫富。靠著石油、天然氣、鐵、鎳等大宗商品價格大漲所累積的財富，俄羅斯所謂的寡頭們大手筆購買超大型遊艇、畢卡索畫作與英格蘭足球隊。十年前還無力償債的俄羅斯，如今已是一個快速成長、規模 1.3 兆美元的經濟體。
高盛與俄羅斯的淵源還可追溯得更早。羅斯福（Franklin Delano Roosevelt）曾邀請高盛傳奇領導人席尼·溫伯格（Sidney Weinberg）出任駐蘇聯大使。溫伯格婉拒道：「我不會說俄語，去那裡能跟誰說話？」蘇聯解體後，高盛是最早進軍俄羅斯市場的西方銀行之一，柏林圍牆倒塌三年後，葉爾欽（Boris Yeltsin）新政府任命高盛為其銀行業務顧問。但獲利始終難以實現，高盛在 1994 年退出。1998 年再度回來協助俄國政府發行 12.5 億美元債券，兩個月後違約使其形同廢紙，高盛再次撤離。如今這是第三次嘗試，貝蘭克梵決心要做對。
緊急逃生口：策略長提姆·歐尼爾的警報#
隔天上午八點，董事會在阿斯托利亞飯店一樓的會議室開始議程。這間飯店自 1912 年開業，以約翰·雅各·阿斯特四世（John Jacob Astor IV）命名。傳說希特勒曾打算在此舉行勝利慶祝會，甚至提前印好了邀請函。
身著西裝外套與卡其褲的貝蘭克梵向董事會簡報公司業績，會議本身並不特別。但接下來的議程才是關鍵。發言者是長年高盛人提姆·歐尼爾（Tim O’Neill），他在外界幾乎沒沒無聞，但作為公司資深策略長，他是內部要角。前任策略長包括彼得·克勞斯（Peter Kraus）與艾瑞克·明迪奇（Eric Mindich），都是高盛明星，歐尼爾在貝蘭克梵心中份量同樣不輕。
董事們三週前已收到簡報書，明白此議程之所以至關重要：歐尼爾將提出公司的生存計畫。他形同辦公室的消防隊長——目前沒火災，但他的職責是找出所有緊急出口。
他們面對的問題是：
- 與傳統商業銀行不同，高盛沒有自己的存款，而存款依定義來說較為穩定
- 高盛和所有經紀自營商一樣，至少部分仰賴短期附買回市場（repo market）——以金融證券作為擔保品來借入資金
- 高盛雖偏好較長期的負債合約，避免像雷曼那樣依賴隔夜資金，但仍受制於市場變化
這種安排是雙面刃。它能以巨大槓桿動用自有資金下注——例如出 1 美元、借 30 美元，這在業界很常見。受聯準會（Federal Reserve）監管的銀行控股公司如摩根大通（JPMorgan Chase），在槓桿賭注上限制嚴格得多。缺點是：一旦信心動搖，這些資金將迅速蒸發。
貝蘭克梵點頭表示贊同。歐尼爾說明，貝爾斯登（Bear Stearns）的覆滅並非單一事件。獨立經紀自營商在這場危機之前就已被視為恐龍。貝蘭克梵親眼看過所羅門美邦（Salomon Smith Barney）被花旗集團吸收，連摩根士丹利也與添惠（Dean Witter）合併。如今貝爾斯登已逝，雷曼似乎也在這條路上，貝蘭克梵有充分理由擔憂。
從布魯克林到高盛掌門人#
貝蘭克梵自己在高盛的崛起，正凸顯事物變化之快。十年前，他還是那個矮胖、留著鬍子、參加公司高爾夫日穿運動長襪的傢伙；今天他是華爾街最聰明、也最賺錢公司的執行長。
從某種意義上，他的職涯軌跡是經典的高盛故事。和高盛創辦人與長年領導者席尼·溫伯格一樣，貝蘭克梵也是工人階級猶太家庭的兒子。他在布朗克斯出生，在布魯克林東紐約最貧困社區之一的林登住宅公寓長大。父親是郵政分信員，母親是接待員。
少年時他在洋基隊比賽期間賣汽水。1971 年他以畢業生代表（valedictorian）身份從湯瑪斯·傑佛遜高中畢業，十六歲時靠獎學金與助學金進入哈佛，成為家中第一個大學生。
哈佛畢業後他進入哈佛法學院，1978 年畢業後加入律師事務所 Donovan, Leisure, Newton & Irvine。他在事務所裡日子幾乎都在飛機上度過，紐約與洛杉磯來回。1981 年他經歷一場「人生中年危機」（prelife crisis），決定自己不適合做企業稅務律師，於是向高盛、摩根士丹利與添惠申請工作，三家都拒絕了他。幾個月後他透過獵頭進入高盛旗下的小型大宗商品交易商 J. Aron & Company。當他告訴未婚妻蘿拉自己要去當金條金幣業務員時，蘿拉哭了。1981 年 10 月底高盛收購 J. Aron，貝蘭克梵自此成為高盛員工。
1970 年代石油危機與通膨高漲後，高盛決心擴張至大宗商品交易。J. Aron 帶來強大的黃金與金屬交易業務以及國際據點，尤其是倫敦。但高盛規矩拘謹，J. Aron 卻狂野喧鬧。當高盛將 J. Aron 交易部門併入 85 Broad Street 時，整齊體面的高盛主管驚訝地看見領帶歪斜、袖子捲起的交易員彼此叫罵價格與髒話，憤怒時拍桌摔電話。這完全不是高盛的作風。
馬克·溫克爾曼（Mark Winkelman）負責馴服這群人。這位荷蘭籍主管是高盛最早的外籍合夥人之一，以分析能力聞名，也是華爾街最早意識到科技在交易中重要性的高層之一。他注意到貝蘭克梵，是因為看到這位矮個子業務員從一名想對著客戶大罵的交易員手中搶下電話。
隔年 J. Aron 進行高盛史上首次大規模裁員，溫克爾曼保護了這位門徒。他將貝蘭克梵升任為六人外匯銷售小組主管，之後接掌整個部門。當時主導固定收益（與史蒂芬·弗里德曼共同領軍）的羅伯特·魯賓（Robert Rubin）反對讓銷售出身的人掌管交易，但溫克爾曼堅持。
這位年輕律師很快展現交易實力，他設計了一筆讓穆斯林客戶能遵守可蘭經禁止收取利息規定的交易，這筆涉及對沖標普 500 合約的 1 億美元複雜交易，是當時高盛史上最大筆。
貝蘭克梵也是嚴肅的讀者，度假必帶整疊歷史書。從不張揚、不自我宣傳的他，幾乎是高盛文化的理想化身——在高盛沒有人會說「我做了這筆交易」，只會說「我們做了這筆交易」。
1994 年，溫克爾曼被柯辛（Jon Corzine）與鮑爾森擠下，未能升任高盛最高職位，黯然離開。1988 年成為合夥人的貝蘭克梵則是被指定接手溫克爾曼職務的四人之一。1998 年他成為固定收益、外匯及大宗商品的共同主管，所領導的是全公司最賺錢的部門之一，但仍非接班熱門人選。最後，鮑爾森被他的純粹智識所說服，任命他為共同總裁，逼得約翰·塞恩（John Thain）離開。貝蘭克梵則為此剃了鬍子、減重 22 公斤並戒菸。2006 年 5 月鮑爾森被提名為財政部（Treasury）部長時，宣布貝蘭克梵接任高盛執行長。
商業銀行或保險公司？#
長久以來，高盛一直在思考是否需要一個合作夥伴。1999 年高盛剛上市後不久，鮑爾森主政期間曾與摩根大通秘密談判合併，但鮑爾森某日回家後頓悟：「法律上會是我們收購摩根，但摩根大通比高盛大得多，現實上他們會把我們吞掉、淹沒。」談判戛然而止。
柯林頓政府第一任期間，國會正研議廢除 1933 年《格拉斯—史蒂格法》（Glass-Steagall Act），拆除銀行、券商與其他金融業務之間的圍牆。當時高盛的遊說人員成功說服撰寫法案的委員會在後來成為《1999 年金融服務現代化法》（Gramm-Leach-Bliley Act）中加入一項小修正：任何擁有實體電廠的銀行，在轉為銀行控股公司後仍可繼續持有。當然，全美就只有高盛擁有電力業務。
歐尼爾以一連串問題作為簡報的收尾：
- 我們需要成為商業銀行嗎？
- 成為商業銀行意味著什麼？
- 我們要如何運用存款？
- 要如何建立存款基礎？
貝蘭克梵率先發言鼓勵討論：「存款只能為某些業務提供資金。」
蓋瑞·柯恩進一步解釋，高盛不會被允許拿全部存款下注，意思是「我們得去買房貸、進入信用卡業務或自行承做房貸」。這些都是高盛毫無經驗的業務，進入其中等同從根本上改變公司。
在二十英尺高的吊燈下，董事與主管們拋出各種點子——做網路銀行、擴大私人財富管理業務。一小時辯論後，歐尼爾把討論帶到另一個方向：買一間保險公司。
乍看之下，保險業比商業銀行更加偏離高盛核心。但貝蘭克梵主張兩者更多相似而非相異：
- 保險公司用一般客戶的保費進行投資，正如銀行家用客戶的存款投資
- 華倫·巴菲特（Warren Buffett）正是利用旗下保險公司的浮存金為其他業務融資
- 保險業所稱的「精算風險」與高盛自身的風險管理原則並無太大不同
但高盛不能隨便買一間保險公司，必須要夠大才能對其本就龐大的資產負債表產生實質影響。歐尼爾名單上的首選是 AIG（美國國際集團 American International Group）——以某些指標衡量是全球最大的保險公司。AIG 股價近期暴跌，價格上甚至可能划算。事實上，與 AIG 合併並非全新構想，多年來在 85 Broad Street 一直有人低聲談論。高盛前領導人約翰·懷特黑德（John Whitehead）與約翰·溫伯格（John Weinberg）都是漢克·葛林伯格（Hank Greenberg）的好友，都曾向他提過或許兩家公司有一天該做這筆交易。
董事會中每個人對 AIG 都有看法。麥肯錫資深合夥人榮譽顧問拉雅特·古普塔（Rajat K. Gupta）感興趣，鮑爾森摯友、莎莉公司前執行長約翰·布萊恩（John H. Bryan）亦然。美敦力（Medtronic）前領導人比爾·喬治（Bill George）稍顯遲疑，蓋瑞·柯恩坦言這個構想讓他緊張。所有人都望向特定一位董事尋求方向——愛德華·李迪（Edward Liddy）。
身為 Allstate 執行長的李迪，是全場唯一有實際保險業經驗的人。約五年前他甚至試圖把自己公司賣給 AIG，葛林伯格不屑地回絕說：「我覺得你應該繼續留著。」每當董事會討論保險，李迪都不熱衷。「這是完全不同的遊戲。」他警告。無論 AIG 看起來多便宜，他立場不變：「跟 AIG 糾纏在一起並不值得。」
AIG 的擔保品爭議：被忽視的警訊#
早晨議程結束時，並未對 AIG 做出任何決定，但下午同樣的話題以截然不同的理由再度浮現。AIG 透過高盛及其他華爾街公司進行交易，並像許多公司一樣以證券作為擔保品。問題是：
- AIG 宣稱其證券價值遠高於高盛所認定
- 高盛的會計師正在調查此事
- 而那位會計師——資誠（PricewaterhouseCoopers, PWC）——同時也是 AIG 的會計師
一名 PWC 主管透過視訊從紐約簡報，向董事會更新與 AIG 對其投資組合估值——華爾街術語稱「按市值計價」（marking to market）——的爭議。貝蘭克梵告訴董事會，高盛主管認為 AIG 其實是在「按想像計價」（marking to make-believe）。
奇怪的是，現場沒有人做出關鍵聯想——沒有人指出這場擔保品爭議可能正是高盛考慮與 AIG 合併的致命警訊：這家公司本身陷入嚴重困境，已淪落到必須高估證券作為權宜之計。下午議程反而轉去質問 PWC。高盛共同總裁強·溫克里德（Jon Winkelried）尖銳追問：「身為一家會計師事務所，如果你們同時代表兩家機構、檢視的是完全相同的擔保品，但估值卻有明顯爭議，PWC 內部到底是怎麼運作的？」
這已是該次董事會上 PWC 第二次受到批評。高盛董事會最早得知與 AIG 的擔保品爭議是 2007 年 11 月，當時涉及金額逾 15 億美元。緊張之下，高盛開始買進信用違約交換（credit default swap）——即「保險」——以對沖 AIG 倒閉的可能性。由於當時沒人真正認為這會發生，保費相對便宜：1.5 億美元就能為約 25 億美元的債務投保。
董事會在聖彼得堡的這一天以較悠閒的方式結束。北方夜空到晚間十點仍然明亮，十三位董事與配偶搭乘貢多拉在城內知名運河中遊覽。
莫斯科：鮑爾森與「太大不能倒」演說#
週日，董事會南下莫斯科前往會議第二段，於紅場邊的麗思卡爾頓集合。當晚晚宴的演講者是米哈伊爾·戈巴契夫（Mikhail Gorbachev）。儘管梅德韋傑夫剛當選接任，俄羅斯的權力仍牢牢掌握在普丁手中。許多外國投資者擔憂俄羅斯對開放與自由市場的承諾正快速消退，尤其是在能源產業的奪權動作之後。
當年啟動改革、終結共產黨統治的戈巴契夫，這次卻在幾位高盛董事眼中對克里姆林宮表現得異常恭順：「俄羅斯正在實現作為民主國家的潛能，向新想法與外部投資敞開大門。」有些董事打趣說，如果上一間飯店沒被竊聽，那這一間肯定有。
巧合的是，當天午後另一位美國金融關鍵人物也抵達了莫斯科——財政部長亨利·鮑爾森。他正在進行為期五天的歐洲行程，接下來會去柏林、法蘭克福、最後是倫敦。
那個月他出差頻繁——拜訪波斯灣國家、出席日本大阪的八國集團（G8）財長會議、現在又經歐洲與俄羅斯。他期待的重頭戲是在倫敦——他將在聖詹姆斯廣場的查塔姆研究所（Chatham House）發表他認為極為重要的演說。這份由副手大衛·納森（David Nason）協助撰寫的講稿，將揭示金融監管改革提案。他持續關注雷曼這類公司，知道必須呼籲新的工具來處理問題機構，趁情況看似仍穩定時超前部署。
飛行途中他在最後一刻修改講稿，他計劃這樣說：
「為了解決某些機構『太大不能倒』（too big to fail）的觀感問題，我們必須改善手邊用以促成大型、複雜金融機構有序倒閉的工具。前聯準會主席葛林斯潘常指出，真正問題不是機構大到不能倒或互聯到不能倒，而是大到或互聯到無法迅速清算。今天我們的工具有限。」
向世界宣告政府缺乏權力來阻止重大倒閉，是個冒險的賭注——這樣的言論可能進一步動搖市場信心——但他知道這必須說，更必須去修正。
週日晚上，鮑爾森與俄羅斯財政部長阿列克謝·庫德林（Alexei Kudrin）在美國駐莫斯科大使官邸 Spaso House 的橢圓餐廳共進晚餐。週一行程繁忙：六場會議、一場廣播訪問，以及與梅德韋傑夫、普丁的私人會晤。鮑爾森先前告訴記者，他想與俄方討論主權財富基金（sovereign wealth funds）這類大型國有投資基金的「最佳實務」。
一場不能登入官方行事曆的「社交活動」#
但在週六晚上行程結束前，他還有最後一場會面。幾天前得知高盛董事會也將在莫斯科時，鮑爾森讓吉姆·威爾金森（Jim Wilkinson）幫他安排會面，「沒什麼正式的，純粹敘舊」。
「他媽的！」威爾金森心想。他和財政部一直在費力擊退華盛頓與華爾街盛傳的高盛陰謀論。和高盛董事會私下會面？還是在莫斯科？
鮑爾森擔任財長近兩年來，從未私下與任何公司的董事會見面，唯一例外是 6 月在阿布達比酋長皇宮飯店短暫造訪了貝萊德（BlackRock）為其董事舉行的雞尾酒會。
對這場會面提心吊膽的威爾金森打給財政部法律總顧問尋求批准。對「觀感」（optics）並不熱衷的鮑勃·霍伊特（Bob Hoyt）表示，只要維持為「社交場合」，就不違反道德守則。
即便如此，威爾金森仍向羅傑斯叮嚀：「我們把這事壓低調點。」兩人協調細節，敲定董事們將於戈巴契夫晚宴後到鮑爾森的飯店套房聚會。鮑爾森不會將這場「社交活動」登入官方行事曆。
當晚高盛一行人搭巴士前往特維爾大街上的莫斯科萬豪大酒店，距離十幾個街區。有人因為隨行安保人員與莫斯科市中心的氣派景致，感覺像在演諜報片。董事們穿越有大型噴泉的明亮大廳，被引導上樓進入財政部長的套房。
「進來吧！」興致勃勃的鮑爾森招呼大家，握手並給某些人熱情擁抱。
接下來一小時，鮑爾森向老朋友們暢談他在財政部的經歷與對經濟的預測。董事們問他是否會有像雷曼那樣的另一家銀行炸開，他談到政府必須擁有權力來處置問題公司，預告了即將發表的演說內容。
「儘管如此，」他告訴他們，「我自己的看法是，我們前方有一段艱困時期，但根據歷史經驗，我認為到年底我們可能就能從中走出來。」
正是這句話，讓貝蘭克梵在隔天早餐時對某位董事念念不忘地提起。「我不知道他為什麼會這麼說，」貝蘭克梵狐疑地表示，「情況只會更糟。」