一場改變美國國際集團命運的會面#

2008 年 6 月初的一個早晨，傑米·戴蒙（Jamie Dimon）的十點會議拖過了預定時間。坐在摩根大通（JPMorgan）八樓接待室的，是另一位曾經被視為「金融帝國繼承人」的銀行家羅伯特·「鮑伯」·威盧姆斯塔德（Robert “Bob” Willumstad）。他與戴蒙同樣出身於山迪·威爾（Sandy Weill）的金融帝國旗下，也同樣在花旗集團（Citigroup）的權力鬥爭中失利，但兩人多年來始終保持密切的私交。摩根大通甚至是威盧姆斯塔德私募基金 Brysam Global Partners 最大的投資人。

威盧姆斯塔德此行帶著一個沉重的問題。他是美國國際集團（AIG）的董事長，董事會剛剛詢問他是否願意接任執行長一職，現任執行長馬丁·蘇利文（Martin Sullivan）很可能在本週內被撤換。身為董事長，他必須在隔天親自前往 AIG 總部，當面警告蘇利文。

威盧姆斯塔德並不渴望這份工作。他剛滿 62 歲，喜歡無人在背後監督的私募生活，甚至開始投入賽車這類業餘興趣。

戴蒙的勸告#

威盧姆斯塔德傾向以「暫代執行長」（interim CEO）身分接任，但戴蒙當場否決。

• 戴蒙堅信暫代與正式執行長的工作毫無差別，董事會不該准許，他自己也不會接受。
• 即使一切順利，扭轉 AIG 局面至少需要兩年。
• 真正該問的是：是否還想回到馬鞍上？若要回去，就必須記住馬鞍有多硬。

董事會、妻子卡蘿（Carol）以及如今戴蒙的票，全都站在同一邊。威盧姆斯塔德最終答應接任。

解雇蘇利文與一家保險巨擘的誕生#

隔日，威盧姆斯塔德前往位於松街 70 號的 AIG 總部，直接告知蘇利文董事會將於週日開會討論他的去留。蘇利文堅稱市場艱困，且自己有能力帶領公司走出困境，但威盧姆斯塔德回應：過去幾個月發生的事情，董事們認為總得有人負責。2008 年 6 月 15 日，董事會在外部律師事務所辛普森·薩切爾與巴特利特（Simpson Thacher & Bartlett）召開，蘇利文未出席，董事會決議由威盧姆斯塔德接掌大權。

威盧姆斯塔德接手的，是美國商業史上最奇特的成功故事之一。

從上海一隅到全球巨擘#

• 1919 年，AIG 的前身美亞保險（American Asiatic Underwriters）在上海一間小辦公室開張。
• 將近半世紀後，這家私人公司在亞洲、歐洲、中東與美洲皆有業務，但市值僅約 3 億美元。
• 到了 2008 年，AIG 已成長為市值近 800 億美元、資產逾 1 兆美元的全球保險巨頭。

打造這個帝國的是莫里斯·雷蒙·格林伯格（Maurice Raymond Greenberg），人稱「漢克」（Hank）—名字取自底特律老虎隊的傳奇球員。他出身赤貧，七歲喪父，少年時加入軍隊，曾參與諾曼第登陸與解放達豪集中營，後又從軍韓戰並獲頒銅星勳章。返國後從週薪 75 美元的保險新進業務做起，1960 年被 AIG 創辦人柯尼留斯·范德·斯塔爾（Cornelius Vander Starr）延攬，1969 年 AIG 公開上市後，他成為執行長。

格林伯格被視為「帝王型執行長」的典型：股東敬愛、員工敬畏、外界難以摸透。他在公司內以雷霆脾氣與絕對控制聞名，據傳曾雇用前 CIA 探員擔任安全人員。

王朝夢碎與監管陰影#

格林伯格曾試圖讓兒子接班。長子傑佛瑞（Jeffrey）在 1995 年因與父親屢屢衝突離開 AIG，後出任全球最大保險經紀商達信集團（Marsh & McLennan）的執行長；次子伊凡（Evan）短暫被視為接班人，最終也因父親不願交棒而離去，後成為大型再保險公司 ACE Ltd. 的執行長。

真正擊倒格林伯格的並非家人，而是監管機關。在安隆案（Enron）後的高壓氛圍下：

• 2003 年，AIG 為協助一家印第安納手機經銷商隱藏 1,190 萬美元虧損，與證券交易委員會（SEC）和解，賠付 1,000 萬美元。
• 2004 年，AIG 因協助 PNC 金融服務公司將 7.62 億美元壞帳挪出帳面，付出 1.26 億美元了結民刑事訴訟，旗下子公司更被處以 13 個月的延緩起訴協議。
• 2005 年，紐約州檢察總長艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）就 AIG 與華倫·巴菲特（Warren Buffett）旗下通用再保險（General Re）一筆灌水 5 億美元現金準備金的交易發動調查，最終格林伯格被迫辭職。

而那個被延緩起訴的子公司—AIG 金融產品公司（AIG Financial Products Corp.，簡稱 FP）—正是日後幾乎摧毀整間公司的震央。

金融產品部門：從衍生品工廠到末日機器#

FP 創立於 1987 年，是格林伯格與來自貝爾實驗室的金融學者霍華·索辛（Howard Sosin）合作的成果。索辛因擅長操作衍生性金融商品（derivatives），被稱為「衍生品的奇愛博士」。巴菲特日後將衍生品形容為「金融大規模毀滅性武器」。

索辛帶著 13 名前德崇證券（Drexel Burnham Lambert）成員投靠 AIG，其中包括日後成為核心人物的 32 歲交易員約瑟夫·卡薩諾（Joseph Cassano）。FP 像對沖基金一樣運作—高槓桿（leverage）、高利潤分成（員工拿走約 38% 的利潤），而成功的核心則是 AIG 那張珍貴的標普 3A 信用評等。格林伯格曾警告 FP 團隊：絕對不能動到他的 3A 評等。

BISTRO 與信用違約交換的誕生#

索辛在 1994 年因與格林伯格不合離開。格林伯格其實早就找了資誠（PricewaterhouseCoopers）秘密建立「影子小組」，逆向工程索辛的交易模型。卡薩諾留任，並升任營運長—他並非真正的量化專家，而是組織能力強的管理者。

• 1997 年亞洲金融風暴期間，卡薩諾與摩根大通的銀行家會面，他們介紹了一種名為「廣泛指數擔保信託發行」（BISTRO）的新型信用衍生品。
• 銀行將數百筆企業貸款捆綁為一籃子，透過特殊目的載體將違約風險切片賣給投資人；投資人收取保費，承擔風險。
• 卡薩諾雖未購買，但被概念吸引，命令量化團隊以歷年企業債券資料模擬。
• 結論是：除非再次發生大蕭條規模的災難，否則同時大量違約的機率微乎其微。
• 對 AIG 而言，承保信用違約交換（credit default swap）幾乎等於「免費的錢」。

2001 年卡薩諾出任 FP 主管後，全力推動 AIG 投入信用違約交換的承保業務。到 2005 年初，連他自己都對承做量之大感到驚訝。行銷主管亞倫·佛斯特（Alan Frost）的解釋是：交易商知道 AIG 能成交、能成交得快，所以 AIG 就是首選。

對泡沫的盲目樂觀#

2007 年 8 月信貸市場開始凍結時，卡薩諾仍向投資人表示，他幾乎無法想像出任何合理的情境，會讓 AIG 在這些交易中出現虧損。蘇利文也附和，說這就是他晚上睡得安穩的原因。

擔保債務憑證（CDO）的金字塔結構在金融工程上看似精巧。AIG 與其他被吸引的機構卻犯了致命錯誤—相信高信評等級的部分如此安全，以至於完全不需要為潛在虧損提撥資本。他們認為自己在 2005 年底停止承保連結次貸資產的 CDO 後就已避過子彈；公司不像投資銀行依賴短期融資，握有約 400 億美元現金，資產負債表逾 1 兆美元，他們相信自己「大到不能倒」（too big to fail）。

高盛索取抵押品與裂痕浮現#

2007 年 12 月，蘇利文在曼哈頓大都會俱樂部向投資人誇稱 AIG 是全球前五大企業，並聲稱對「超優先級」（super-senior）信用衍生品「承受經濟損失的機率接近於零」。但市場對 CDO 的信心已經崩潰，評等機構正大幅下調數百億美元 CDO 的等級，連 3A 級也不例外。

• 2007 年，最大客戶之一高盛（Goldman Sachs）要求 AIG 依交換契約追加數十億美元抵押品。
• AIG 11 月才公開揭露此一抵押品爭議。
• 12 月會議上，瑞士信貸（Credit Suisse）資深保險分析師查爾斯·蓋茲（Charles Gates）尖銳發問，質疑 AIG 對超優先級信用違約交換的估值與交易對手存在顯著差異。
• 卡薩諾以布魯克林街頭口吻回答，承認市場目前混亂、估值不透明。
• 美林證券（Merrill Lynch）同樣要求追加抵押品，但姿態沒有高盛強硬。

卡薩諾在董事會中對於高盛的質疑情緒激烈，公開表達對高盛估值方法的不屑—甚至以家人作為調侃對象，拒絕將高盛的判斷視為市場真相。

威盧姆斯塔德的緊急清算#

早在獲任執行長之前，威盧姆斯塔德就已被 FP 的問題所困擾。FP 的麻煩自 2005 年格林伯格辭職以來便不斷悶燒。

5,000 億美元的歐洲銀行槓桿黑洞#

2008 年 1 月底，威盧姆斯塔德在 Brysam 的辦公室翻閱 AIG 董事報告時，發現一個令人震驚的數字—FP 已為超過 5,000 億美元的次貸資產提供保險，大部分客戶是歐洲銀行。

• 對歐洲銀行而言，買進 AIG 的保險意味著可以在不增資的情況下，繼續突破監管對槓桿的限制。
• 對 AIG 而言，當違約潮加速來臨時，需賠付的金額將是天文數字。

威盧姆斯塔德立即聯絡外部審計師資誠，要求隔日秘密來辦公室審查 FP，連蘇利文都被蒙在鼓裡。2 月初，資誠要求 AIG 重新評估每一筆信用違約交換的價值。數日後，AIG 不堪地公告其會計方法存在「重大缺陷」（material weakness），並將去年 11、12 月的虧損估計從 10 億美元上修至 50 億美元以上。

解雇卡薩諾的拉鋸#

威盧姆斯塔德在科羅拉多州維爾（Vail）滑雪時打電話給蘇利文，下令撤換卡薩諾。蘇利文卻認為這些只是帳面虧損，沒什麼好擔心的。

• 威盧姆斯塔德反駁，公司即將公布數十億美元虧損與重大缺陷，審計師也指出卡薩諾並未充分坦誠合作。
• 他提醒蘇利文，花旗的查爾斯·普林斯（Charles Prince）與美林的史丹·歐尼爾（Stan O’Neal）都因類似規模的減記在 2007 年秋被迫下台。
• 蘇利文最終讓步，但要求以顧問身分留用卡薩諾。
• 理由是 FP 業務太複雜，且簽下顧問合約等於綁住競業禁止條款，可避免他帶人跳槽。

卡薩諾最終以每月 100 萬美元的顧問費留用。FP 主管由威廉·杜利（William Dooley）接任，他向蘇利文提出留才計畫的需求：因為 AIG 員工依利潤分紅，在如此巨大的虧損下，這些人未來能拿到的紅利機率幾乎為零。3 月初，董事會通過了一項留才計畫，將於 2009 年支付 1.65 億美元、2010 年支付 2.35 億美元—這個當時看似平凡的決定，日後將釀成國會山莊上的政治風暴、譴責與死亡威脅。

股東反撲與摩根大通的施壓#

2008 年 5 月，AIG 公布第一季慘淡業績：

• 信用衍生品減記 91 億美元
• 季度虧損 78 億美元，史上最大
• 標普將評等下調一級至 AA−
• 5 月 12 日《華爾街日報》報導，AIG 旗下最賺錢的飛機租賃子公司 ILFC 管理層正在推動分拆

剛滿 83 歲的格林伯格也加入施壓行列，在公開信中表達對公司持續惡化的憂心，並警告公司正陷於危機。5 月 14 日年會前兩天，前 AIG 董事伊萊·布洛德（Eli Broad）聯合資產管理公司美盛（Legg Mason Capital Management）的比爾·米勒（Bill Miller）與戴維斯精選顧問（Davis Selected Advisers）的謝爾比·戴維斯（Shelby Davis），三人合計掌握 AIG 約 4% 股權，發傳真要求會面討論改善高階管理層、恢復公信力的步驟。

蘇利文的最後表演#

在年會當日，蘇利文仍然興高采烈地與股東閒聊曼徹斯特聯隊以 2:0 擊敗維根的賽事—AIG 以 1 億美元換得四個賽季的球衣胸前贊助。但隔日《華爾街日報》標題冷峻地總結：AIG 給予同理，僅此而已。

與摩根大通的衝突#

AIG 試圖增資以強化流動性（liquidity），但摩根大通與花旗主導的籌資團隊要求公司必須額外減記並完整揭露。當時 AIG 又因為信用違約交換被要求追加 100 億美元抵押品。

• 摩根大通的銀行家認為 AIG 的財務主管—包括蘇利文與財務長史蒂文·班辛格（Steven J. Bensinger）—根本是業餘人士。
• AIG 高層則對摩根大通的傲慢感到憤怒；兩家銀行各自從這筆史上最大規模的籌資中收取超過 8,000 萬美元手續費。
• 在某個週日電話會議上，蘇利文發出最後通牒，要求摩根大通要嘛站在 AIG 這邊，要嘛退出。

摩根大通的史蒂夫·布萊克（Steve Black）從南卡羅來納州回撥電話，明確威脅：若被要求退出籌資，他們會公開告訴外界，雙方對 AIG 部分資產的潛在虧損存在嚴重分歧。AIG 別無選擇，只能屈服；爭議揭露時，摩根大通甚至要求自己的名字不要出現在文件中，僅以「另一家全國性金融服務公司」代稱。

新任執行長的第一個決定：與格林伯格和解#

董事會在辛普森·薩切爾的大會議室一通過威盧姆斯塔德接任的決議，他便向董事們強調：必須先與格林伯格修復關係。格林伯格仍掌控 AIG 12% 的股權，他與公司之間的法律與輿論戰已成為昂貴的干擾。無論如何，他都會永遠和這家公司連結在一起。

當晚回到曼哈頓上東區的公寓，威盧姆斯塔德戰戰兢兢地撥通格林伯格的電話，告知董事會已決定撤換蘇利文，並將於隔日宣布自己接任執行長。電話另一頭傳來一陣難堪的沉默，格林伯格輕聲祝賀，並感謝對方親自致電。威盧姆斯塔德隨後表態願意翻開新的一頁，尋求解決雙方之間的歷史糾葛。

格林伯格答應願意傾聽，兩人約好當週共進晚餐。掛上電話後，威盧姆斯塔德相信與格林伯格和解是正確的一步—甚至可能拉抬股價。但格林伯格是出了名的硬派談判對手，任何協議都需要時間與耐心。

問題是，威盧姆斯塔德並不確定自己還剩多少時間。