一通震怒的電話#
6 月 11 日午後，美林證券（Merrill Lynch）總裁佛萊明（Greg Fleming）正在與客戶會面，秘書遞上一張標註「緊急」的字條：貝萊德（BlackRock）執行長賴瑞·芬克（Larry Fink）正在線上，急著要找他講話。
佛萊明四十五歲，外表年輕，難以想像有什麼事重要到必須打斷會議。但鑑於市場上的動盪，他還是接了電話。當天上午就有傳言指出，貝萊德可能會買下雷曼兄弟（Lehman Brothers）。芬克稍早還上 CNBC，意有所指地表示：雷曼並不是貝爾斯登（Bear Stearns）那樣的情況，雷曼在避免流動性（liquidity）危機方面結構上是穩固的。
兩人交情甚篤。九一一事件後美林總部一帶被迫淨空，芬克曾把辦公空間借給佛萊明的銀行團隊。更重要的是，兩家公司是合作夥伴：2006 年佛萊明牽線促成美林將 5,390 億美元的資產管理業務併入貝萊德，換取貝萊德近 50% 的股權。這筆交易把原本以債券業務見長的貝萊德推上 1 兆美元資產俱樂部，也讓芬克——這位 1980 年代協助催生不動產抵押擔保證券（mortgage-backed security）市場的金融家——在華爾街權力版圖中地位更為吃重。
「他媽的到底是怎麼回事？」芬克怒氣沖天地對著話筒咆哮，「他怎麼可以這樣？怎麼可以對我這樣？」
「賴瑞、賴瑞，」佛萊明試著安撫他，「你到底在說什麼？」
「賽恩！」芬克吼出美林執行長約翰·賽恩（John Thain）的名字。「CNBC 說他要把貝萊德掛牌出售，他到底在想什麼？」
佛萊明完全摸不著頭緒。芬克繼續發飆：他和美林之間有股權鎖定協議（lockup），賽恩沒有資格在沒有取得他同意的情況下出售貝萊德股權，更何況根本沒事先打過一通電話。
佛萊明回應，據他所知，美林沒有人想改變雙方關係，貝萊德對美林來說是戰略性的核心資產。他答應找到賽恩、把事情問清楚，三個人再坐下來談。
一個耳背的回答#
佛萊明印象中，賽恩前一天才在《華爾街日報》主辦的會議上發表演講，但內容並未特別提到貝萊德。當時賽恩以業界大老姿態冷靜分析：所有公司都在縮減資產負債表，過去這段時間市場槓桿（leverage）過高、信用過度擴張、持續太久；大家都對報紙上的消息感到擔憂。佛萊明打電話到賽恩辦公室，被告知人不在。
美林的處境其實一直在惡化：資產負債表上塞滿了一直賣不掉的次貸資產，可能需要再籌資。但佛萊明沒料到賽恩會真的想賣掉貝萊德——這個被視為美林最穩固資產的部位。一旦傳出要出售的消息，只會讓美林承受更大壓力。
美林和雷曼一樣，正深陷信心危機。過去幾個月，賽恩一再向投資人保證，公司的資產評價已採用保守原則，不需要再籌資。但投資人並不買單，美林股價當年已跌掉 32%。
賽恩原本是鮑爾森（Hank Paulson）在高盛（Goldman Sachs）的副手，七個月前才被找來收拾爛攤子。當時美林剛公布有史以來最大的虧損，並請走前執行長史丹·歐尼爾（Stan O’Neal）。賴瑞·芬克本來以為自己才是執行長熱門人選，卻是從《紐約郵報》網站上才知道自己輸給了賽恩——這多少解釋了他對賽恩的不滿。
賽恩外型嚴肅、不苟言笑，外號「機器人」（I-Robot）。他能吸引美林董事會，是因為剛在紐約證交所打出來的「整頓專家」名聲。在高盛快速升遷後，他被找去整頓紐約證交所——當時前執行長葛拉索（Richard Grasso）的天價薪酬引發眾怒——而把他選中的搜尋委員會主席，諷刺地正是芬克。賽恩到了紐約證交所後減薪 1,600 萬美元，大刀闊斧改革：關掉那間木板裝潢的會員餐廳、辭掉駐場理髮師，把交易所改造成公開上市的營利公司，並把長期把持地盤的場內交易員與專家拖入電子交易時代。
賽恩成長於伊利諾州的小鎮，麻省理工學院（MIT）出身，向來是知名的問題解決者。大三在寶僑（P&G）實習時，他發現生產線一停就停下來等的習慣會影響工人獎金，便說服工人在故障時繼續做、把箱子先堆到一旁，自己也親手搬箱子助陣。
然而他並非完全沒有弱點。工程背景讓他傾向線性思考，對人情世故有時遲鈍。曾在高盛的一次會議中，他半開玩笑對滿屋子的銀行家和律師說「你們對我拍個馬屁有這麼難嗎？」——他自以為幽默，但聽的人聽不出來。
惹怒芬克那次風波，正是這種「耳背」的又一例。佛萊明後來查清楚：賽恩在德意志銀行（Deutsche Bank）的投資人電話會議上，被分析師梅奧（Michael Mayo）問到，是否仍對手中的貝萊德與彭博（Bloomberg）持股感到自在？什麼情況下這些投資會變得不再合適？
賽恩當作假設性問題回答：當然美林必須盤點所有資產、評估哪些能換成現金，這是任何投資銀行都該做的事；去年底為了籌資，公司已經評估過發行普通股、可轉債等選項，「也包括動用我們資產負債表上有價值的資產，例如彭博和貝萊德」。如果還要再籌資，公司會繼續從資本效率的角度評估各種替代方案。
對賽恩本人而言這番話合情合理，但他先前一再宣稱「我們未來的資本充足」，因此投資人立刻把這番話解讀成不太隱晦的暗示。七十二小時內，美林被描述為「僅次於雷曼最脆弱的券商」。
一場錯過的高盛繼承戰#
賽恩這輩子真正想要的工作，是擔任高盛執行長。他唯一短暫坐上那個位置的一天，偏偏是 2001 年 9 月 11 日。當時鮑爾森正在飛往香港的班機上，另一位共同總裁松頓（John Thornton）人在華盛頓特區布魯金斯研究所開會，留在高盛 85 Broad Street 總部的最高主管就是賽恩，必須在恐攻當下接管局面。
賽恩一直認定自己有一天會掌舵高盛。1998 年聖誕假期，他與松頓參與——甚至主導——逼退柯辛（Jon Corzine）、扶鮑爾森上位的宮廷政變。雙方在赫斯特（Robert Hurst）的第五大道公寓達成默契：鮑爾森表示自己只會做兩年執行長，作為他搬回芝加哥的過渡，之後就把位子交給賽恩和松頓。柯辛當時正在科羅拉多州 Telluride 滑雪，被蒙在鼓裡。
對長期擔任柯辛副手與好友的賽恩而言，這是一個極為痛苦的決定，但他真心認為鮑爾森會是更好的領導者。最後告知柯辛這個消息的就是賽恩本人，他眼睜睜看著老長官強忍淚水。1999 年 1 月 11 日上午，剛收假回到公司的合夥人們收到一封簡短郵件：「柯辛已決定卸下執行長職務。」
兩年過去，鮑爾森發現自己還有許多未完成的工作，對接班人也並不放心，無意離開。賽恩雖已因高盛 IPO 累積了數億美元身價，但「掌舵高盛」的夢想越來越遙遠。鮑爾森則質疑賽恩雖然金融才華出眾，但執行長所需的判斷力是否足夠；他也看不慣賽恩不符高盛低調文化的奢華習慣——在 Rye 買了十英畝的莊園、擁有五輛 BMW、堅持每年聖誕到 Vail 滑兩週、復活節再休一週、夏天再放兩週。對工作狂鮑爾森來說，這實在難以接受。
2003 年起，賽恩和松頓都看清鮑爾森不會離開。松頓索性離職，臨走前還勸賽恩：「你不能再相信鮑爾森當年講的話。要是我，現在就走。」
幾個月後，鮑爾森任命前商品交易員布蘭克梵（Lloyd Blankfein）為與賽恩並列的共同總裁。布蘭克梵當時已掌管高盛 80% 的獲利，政治影響力與業績實力齊備，賽恩看清局勢，開始尋找下一站。
當賽恩走進鮑爾森辦公室，告知自己要去當紐約證交所執行長時，鮑爾森一時無言。
接下美林的算盤#
四年後，2007 年秋天信貸危機加深，大型銀行紛紛巨額虧損、撤換執行長。賽恩自然成為各家獵頭名單上的常客——除了美林，他也曾被列入花旗（Citigroup）的執行長候選名單，與蓋特納（Tim Geithner）並列。
他和妻子卡門（Carmen）認真討論是否接下美林這份工作。他親自做了盡職調查，認為美林資產負債表上約 900 億美元的高風險貸款與衍生性商品雖然棘手，但仍可控。更重要的是，這給了他自己當大型券商執行長的機會——他在高盛沒能拿到的位置；他甚至盤算要以美林為平台，反過來打敗高盛。他估計這是一個至少五年的工程：兩年修補資產負債表，再三年把公司推到下一個層次。
最後他接下這份工作，獲得 1,500 萬美元簽約金、75 萬美元年薪，以及只要把美林股價拉到 100 美元以上就可兌現的 7,200 萬美元選擇權。消息發佈當天美林股價上漲 1.6% 至 57.86 美元，距離選擇權門檻仍有一大段距離。
賽恩上任後立即補強資本。他的歷史參照是 1990 年破產的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）——他在週三早晨的風險委員會上對同事說，德崇之亡其實是流動性問題：手上現金不夠。「流動性是最重要的事。」
12 月到隔年 1 月之間，美林從新加坡淡馬錫（Temasek）、科威特投資局（KIA）等主權財富基金募得 128 億美元新資本。
同時他開始拆掉歐尼爾留下的帝國。剛上任時，他發現警衛永遠為他保留一整組電梯。他走向其他電梯，員工卻立刻退出來，告訴他「我們不能和您一起坐電梯」。賽恩讓警衛把整層電梯都開放給所有人。他賣掉一架 G-4 公務機與一架直升機；連每年要花約 20 萬美元的鮮花，都被換成絹花。
但他在開源節流的同時，也大手筆挖角。4 月底，他從高盛找來舊識蒙塔格（Thomas K. Montag）擔任交易與銷售主管，簽約金高達 3,940 萬美元，雖然蒙塔格要等到 8 月才到任。5 月又從高盛挖來克勞斯（Peter Kraus），承諾 2,500 萬美元的黃金降落傘。
然後就是他那間出名的辦公室。他和太太認為前任歐尼爾的白色 Formica 家具與美林裝潢格格不入，旁邊的會議室還被改成個人健身房。他請來明星室內設計師 Michael S. Smith（客戶包括史匹柏與達斯汀·霍夫曼）整修辦公室、會議室與接待區。賽恩自己沒有過問細節，只在意設計師願意把他在紐約證交所那張心愛的書桌搬過來。但 Smith 最後開給美林的帳單是 80 萬美元服務費，明細裡有一張 8.7 萬美元的地毯、6.8 萬美元的櫃子，以及 35,115 美元的便器。處理付款的會計人員看了瞠目結舌，悄悄影印了單據——這些日後將成為對賽恩不利的證據。
在賽恩想要重振士氣的同時，效果卻適得其反。交易室裡「39.4」——蒙塔格簽約金的代稱——成為一句萬用的髒話替代品。資深主管雖然肯定他預先募資的判斷，但對他的管理風格抱怨頗多：有人嫌他事必躬親，更多人覺得他太疏離。他聘任新任幕僚長 May Lee 時，竟然沒事先告知核心圈幾位高層；她到職第一天就直接坐進高階委員會會議，掌管經紀業務的麥肯（Robert McCann）走進會議室、瞄了一眼陌生臉孔再望向賽恩，賽恩才若無其事地說：「喔，我大概應該先跟你說一聲，這是我的新幕僚長。」
他在媒體上自我包裝為美林救主的高調作風，也讓部分高階委員不滿。他延攬曾任老布希政府國務院發言人的 Margaret Tutwiler 負責對外溝通。公司內部還盛傳，他正在為自己鋪路：若共和黨候選人麥肯（John McCain）勝選，他可能會去當財政部（Treasury）部長。
到了 6 月 11 日芬克氣憤致電的那天，現實已經很清楚：去年 12 月從淡馬錫和 KIA 募得的資本顯然不夠，而且當初的條款代價遠比表面上昂貴。協議規定，如果美林之後以更低價發行新股，原投資人有權獲得額外補償以彌補稀釋。美林股價持續走低，這意味著如果公司想新增 10 億美元的資本，實際上可能必須募到接近三倍的金額才能補償 2007 年那批投資人。賽恩看得出第二季比第一季更糟，但還不知道究竟會有多糟。
當時的市場感受是「邊賠邊募」——分析師梅奧在那場惹禍上身的電話會議上就這麼點他：每次虧損就再去募資，何不一次募到足以面對所有可能風險的程度？賽恩反駁：去年底虧 86 億、募了 128 億，第一季虧 20 億、募了 27 億，總是多募的。
但這顯然不夠。
與前任的早餐#
董事會宣布賽恩接任後的幾週，他試著做一件棘手的事：找前任歐尼爾談談。歐尼爾才剛幫自己談好總額高達 1.615 億美元的離職方案。為避免被媒體拍到，兩人約在中城歐尼爾律師事務所的早餐會。
寒暄過後，歐尼爾直視賽恩問：「你為什麼想找我？」
賽恩心知肚明，若這世上有人能說清楚美林為何累積了 272 億美元的次貸及其他高風險投資、整個華爾街又是怎麼出事的，這個人就是歐尼爾。
「你當了五年執行長，我才剛上任，」賽恩措辭謹慎，「我想聽聽你的看法，了解這裡到底發生了什麼事、各方人馬是誰。對我和美林都會很有幫助。」
歐尼爾沉默片刻，撥弄著盤中的水果，抬頭說：「抱歉，我恐怕不是回答這個問題的合適人選。」
歐尼爾的崛起與美林的轉向#
歐尼爾與多數美林高層出身迥異，最明顯的差別是他是非裔美國人——和此前一連串愛爾蘭天主教裔白人執行長截然不同。他的祖父出生時是奴隸；歐尼爾童年大半住在阿拉巴馬東部一座沒有室內水管的木造農舍。十二歲時父親舉家遷到亞特蘭大的廉租公寓，在通用汽車（GM）的組裝廠找到工作。GM 也成為歐尼爾擺脫貧困的門票：他靠工讀獎學金讀完通用汽車學院（今 Kettering University），在弗林特組裝線輪流值班與上課，後來在 GM 資助下取得哈佛商學院 MBA，1978 年畢業。在 GM 紐約財務部門待了一段時間後，1986 年他被前 GM 財務長拉進美林的垃圾債券部門。他靠苦幹與貴人提攜快速升遷，最後執掌的垃圾債券部門攀上華爾街排行榜首位。1997 年成為機構客戶業務共同主管，1998 年升任財務長，2002 年成為執行長。
歐尼爾接手的這家公司由 Charles Merrill 於 1914 年創立，標榜「把華爾街帶給尋常百姓（Bringing Wall Street to Main Street）」。他在全美近百個城市設立經紀分行，靠電傳打字機連結總部；以舉辦麥片送股票的活動，把股市民主化、去神秘化。在二戰後新興投資階級眼中，美林證券的公牛標誌比富達或任何銀行都更具代表性。美國持股人口比例從 1983 年到 1999 年間翻了一倍多，幾乎一半美國人都成了投資人。美林是「對美國看多（Bullish on America）」，美國也對美林看多。
但到了 2000 年，這頭曾經「氣勢如雷」的牛已經發胖、自滿。1990 年代美林大舉併購，員工膨脹到 7.2 萬人，比最大對手摩根士丹利（Morgan Stanley）多了將近一萬。傳統強項零售經紀業務又被 E*Trade、Ameritrade 等線上券商蠶食。投資銀行業務多半依量而非靠利潤，2000 年網路股崩盤暴露了美林成本高、利潤薄的弱點。
替美林「瘦身」的就是歐尼爾。儘管同事力勸他在九一一創傷後放慢腳步——美林在九一一中失去三名員工——他依然強勢推動。一年之內，美林裁掉 25% 的員工，超過 15,000 個職位消失。
「我認為這是一家偉大的公司，但偉大不是與生俱來的權利，」他當時說，「公司文化有些東西我不想動，但我不喜歡企業裡的母性化或父性化，比方『美林媽媽（Mother Merrill）』這種稱呼。」
伴隨他上位而來的高層異動同樣驚人。在他 2002 年 12 月正式上任前，公司執行委員會 19 名成員中，已有將近一半離開。歐尼爾會毫不留情地清掉任何他懷疑的人。「冷酷，」他常告訴身邊的人，「未必是壞事。」
如果有人膽敢頂撞他，歐尼爾以兇悍著稱。律師 Peter Kelly 曾因一項投資與他爭執，歐尼爾叫保全把他趕出辦公室。一些員工開始把他的核心團隊稱作「塔利班」，把歐尼爾本人叫做「奧瑪領袖」。
除了砍成本，歐尼爾還打算把美林帶向高風險、高利潤的策略，仿效高盛——後者已大幅以自有部位下注、而不再只是替客戶下單。歐尼爾盯緊高盛每季財報，緊咬部屬績效。他剛好和布蘭克梵住在同一棟大樓，每天回家都在提醒自己要追的對手是誰。布蘭克梵夫婦私下把歐尼爾叫做「都卜勒史丹」（Doppler Stan），因為每次在大廳碰到，歐尼爾總是不停走動，甚至像是在繞圈，似乎是為了避免攀談。
歐尼爾推動的轉型在頭幾年確實帶來巨額獲利：美林自營與客戶資金交易收入從 2002 年的 26 億美元飆升到 2006 年的 75 億美元，幾乎一夕之間成為私募股權熱潮裡的要角。
CDO 帝國的誕生與崩塌#
歐尼爾也大幅加重美林的槓桿運用，尤其在不動產抵押證券化領域。他看著雷曼等同業靠抵押相關投資狂賺，決定美林也要分一杯羹。2003 年他從瑞士信貸挖角當時 34 歲的證券化新星 Christopher Ricciardi。在擔保債權憑證（CDO）市場上，美林原本只是邊緣玩家——CDO 經常以不動產抵押擔保證券中的分券（tranche）組成；在 Ricciardi 加入後短短兩年，美林躍升為華爾街最大的 CDO 發行商。
CDO 的設計與銷售為美林帶來豐厚手續費，但這還不夠。美林想成為「一條龍生產者」：自己發放房貸、自己包成證券，再切分到 CDO 裡。公司開始大買房貸服務商與商業地產公司，總共超過 30 家。2006 年 12 月，美林以 13 億美元收購全美最大次貸放款商之一 First Franklin。
但就在美林加碼房貸業務的同時，房市開始露出第一道裂痕。2005 年底，CDO 最大的信用違約交換（credit default swap）保險商之一美國國際集團（AIG），停止為含次貸分券的證券承保。Ricciardi 在把美林養成 CDO 巨頭後，於 2006 年 2 月離職，跳到一家小型投行 Cohen Brothers。接手的金東和（Dow Kim）對留下來的人喊話：美林無論如何要保住 CDO 第一發行商的寶座。他主導了一檔被命名為「Costa Bella」的 5,000 億美元 CDO 案，為美林帶進 500 萬美元的手續費。
但當初推薦 Ricciardi 進美林的另一位主管 Jeffrey Kronthal 卻越來越擔憂：他堅持 CDO 中含次貸分券的部位應設下 30 億美元的上限。這直接擋住了歐尼爾想當華爾街房貸霸主的野心，下場可想而知。2006 年 7 月，美林最能管控風險的高階主管之一 Kronthal 被掃地出門，接任者是 39 歲、在倫敦辦公室任職的衍生性商品業務員 Osman Semerci——他從沒做過交易員，更沒碰過美國房貸市場。
儘管管理階層動盪，美林的房貸證券化與 CDO 業務量仍持續上衝。2006 年底，次貸市場明顯惡化：價格下跌、違約率上升。即便 AIG 已不再提供避險、警訊明顯，美林那年仍生產了將近 440 億美元 CDO，是前一年的三倍。
如果美林高層真的擔心，外表上也看不出來，因為他們的誘因實在太強。製造與交易這些 CDO 帶來 7 億美元手續費，引爆驚人獎金——即使許多 CDO 並沒有真正賣出，會計準則仍允許在特定條件下把證券化視為銷售。2006 年金東和拿走 3,700 萬美元、Semerci 超過 2,000 萬美元、歐尼爾本人領了 4,600 萬美元。
2007 年美林油門踩到底，前七個月承銷的 CDO 就超過 300 億美元。賭注一路順風的同時，歐尼爾忽略了一個關鍵：他完全沒為不可避免的衰退做準備，對風險管理向來不上心，等到察覺時已經太遲。美林雖有市場風險部門與信用風險部門，但這兩個單位都不直接向他匯報，分別由財務長 Jeffrey N. Edwards 與營運長 Ahmass Fakahany 管轄；後者是前埃克森（Exxon）主管，也是歐尼爾愛將。
裂縫很快浮現。負責房貸部門的金東和 5 月宣布離職創辦對沖基金。面對同事質疑美林策略能否持續，Semerci 與 Dale Lattanzio 採取防衛姿態。7 月 21 日的董事會上，他們堅稱公司的 CDO 部位「幾乎全數避險」，最壞情況的虧損不過 7,700 萬美元。歐尼爾起身為這兩人背書。
然而並非人人接受這套樂觀說法。直言不諱的律師 Peter Kelly 會後問 Edwards：「他們到底在唬誰？董事會聽完竟然沒嚇到屁滾尿流地走出去？」
隨著市場惡化，事情很清楚：他們所用的指標完全不符合現實。7 月董事會結束兩週後，佛萊明與 Fakahany 共同致函美林董事，向他們報告部位惡化的情況。
歐尼爾這時變得沉默孤僻，沉浸在高爾夫之中。他在 Shinnecock Hills 等名門俱樂部打了 13 場球，多在平日，多半獨自一人。
美林的 CDO 部位一路下殺到 8、9 月。10 月初公司預估單季虧損 50 億美元，兩週後膨脹至 79 億美元。走投無路的歐尼爾私下向 Wachovia 試探合併。10 月 21 日週日他與董事會共進晚餐，討論強化資產負債表的選項時提到自己已和 Wachovia 接觸；他幾乎是預言地對董事們說：「如果這場動盪持續一段時間，我們和任何依賴短期隔夜及附買回融資的公司，都會出問題。」
但董事會關注的不是那番警示，而是他擅自進行未經授權的合併談判。他抗辯：「我的工作就是去思考各種可能。」兩天後，董事會在他缺席下開會，決議逼他下台。沒有多少人為他抱屈。一名前同事對《紐約客》說：「我連找他擦窗戶都不會雇他。他對美林做的事根本是犯罪。」
與彭博的早餐救援#
6 月底某個早晨，紐約市長彭博（Michael Bloomberg）從 79 街自宅出發，鑽進黑色的 Suburban 座車，前往中城赴一場早餐會。彭博別著一貫的星條旗領針，走進 50 街上對著停車場的一家小餐館 New York Luncheonette，迎接他的是賽恩。這是彭博的愛店之一，他不久前才帶過一位「沒太大機會」的總統候選人巴拉克·歐巴馬（Barack Obama）來過。
彭博和賽恩私交並不深，但他與美林淵源極深。彭博早年在所羅門兄弟（Salomon Brothers）擔任合夥人，掌管資訊系統，1981 年創辦終端機事業，美林既是金主，也是第一個買下他那台即時金融資訊終端機的客戶。1985 年美林以 3,000 萬美元買下彭博 30% 股權，後來縮減了三分之一。
彭博出任市長後，把自己 68% 的股權交付盲目信託、退出經營——當然，遇到公司重大事項時，這個「退出」其實只算半退；眼前賽恩要談的，正是這種重大事項。賽恩急需資本，又在芬克那場風波後決定保住貝萊德的部位，所以他想說服彭博買回美林手中 20% 的彭博公司股份。如果彭博不買，那份 1986 年簽下的合約措辭模糊，美林能否在公開市場拋售也是未定之天。
兩人窩在角落卡座，啜飲咖啡聊天。同是債券交易員出身、又都熱愛滑雪，他們意外投緣。
「我們大概希望在這個夏天完成。」賽恩刻意說得不急不徐，避免流露出任何恐慌的訊號。半小時內，雙方就達成繼續推進的共識。
這是賽恩苦等的一條救命繩。一告別市長，他便趕回辦公室，吩咐佛萊明立刻啟動。