福爾德與 Cramer 的早餐會#

CNBC 市場名嘴吉姆·克瑞莫（Jim Cramer）一早來到雷曼兄弟（Lehman Brothers）位於第七大道與第五十街口的總部，赴一場與理查·福爾德（Dick Fuld）的早餐會。在電視上聲嘶力竭的他，私下其實出乎意料地客氣。穿過旋轉門、經過雷曼那隻負責嗅炸彈的拉布拉多犬 Bella，他被引導到三十二樓的會客區，受到的禮遇彷彿是來談一筆十億美元交易的大客戶。財務長艾琳·卡蘭（Erin Callan）與全球股票業務主管傑拉爾德·多尼尼（Gerald Donini）也在場。

這場早餐會是福爾德親自邀約的。當時他仍在對放空者（short sellers）發動聖戰，但找不到盟友。證交會主席考克斯（Cox）、紐約聯邦準備銀行（Federal Reserve）總裁蒂莫西·蓋特納（Tim Geithner）、財政部（Treasury）長亨利·鮑爾森（Hank Paulson），全都沒有要與他並肩作戰的意思。福爾德認為，擁有龐大電視觀眾與深厚避險基金人脈的克瑞莫，或許能幫他轉動輿論風向，把雷曼的股價說回來。

兩人結識十年。1998 年長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）爆掉時，市場盛傳雷曼曝險巨大、可能是下一個倒下的。當時剛在 CNBC 露臉的克瑞莫公開為福爾德背書，主張雷曼只要回購自家股票便能止住跌勢、軋空那些放空者。隔天早上，從未見過克瑞莫的福爾德直接打電話到他辦公室，告訴他自己以每股 31 美元出價買進一百萬股雷曼。股價隨後企穩。

如果說華爾街此刻正上演一齣莎士比亞式的悲劇，那麼克瑞莫大概就是其中的丑角——他在鏡頭前語速飛快、眼神狂熱，看起來彷彿腦袋下一秒就會因為要把腦中想法全噴出來而炸裂。但華爾街都知道他並不是笨蛋：他經營過避險基金，也是 TheStreet.com 的創辦人，對市場運作有敏銳的直覺。

福爾德與克瑞莫在性格上其實南轅北轍。克瑞莫是哈佛畢業、待過高盛（Goldman Sachs），最好的朋友之一是讓華爾街頭痛的紐約州前檢察長艾略特·史匹哲（Eliot Spitzer）。福爾德則向來看不慣常春藤名校出身的人，自詡為「反高盛」典型，也不擅長溝通。但他欣賞克瑞莫的一點——直話直說、不討好任何人。

上漲規則之爭#

服務生點完早餐後，福爾德開始向專注聆聽的克瑞莫鋪陳他的論點：雷曼正在努力降低槓桿（leverage）、重建投資人信心；雖然第一季已募得 40 億美元新資本，但他相信一個「放空集團」（cabal of shorts）正在阻止股價反映真實價值。

克瑞莫頻頻點頭，回應放空者確實壓得雷曼喘不過氣。福爾德察覺自己找到了願意聽的耳朵。他清楚這個議題正好踩中克瑞莫心中一個冷門但他極在意的痛點——上漲規則（uptick rule）。

上漲規則是 1938 年由美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）導入的制度：股票必須先有一筆上漲成交，才能被放空。它的設計理念是阻止投資人在下跌行情中連續放空、避免股價直墜。

但證交會在 2007 年廢除了這項規則。在克瑞莫這類批評者眼中，這是被自由市場意識形態驅動的決定，把市場中最良性的「減速丘」也一併拆掉了。從那以後，他就到處警告：少了這道煞車，避險基金可以對好公司發動閃電戰、把股價硬生生壓垮。可是在這次危機爆發之前，幾乎沒人想聽。華爾街投行因為自己的避險基金客戶想要規則消失而樂得配合——直到自己也成了被放空的標的，才急忙找掩護。

「在上漲規則這場聖戰上，你可以成為我的重要盟友。」克瑞莫對福爾德這麼說。

福爾德沉默地權衡。克瑞莫的看法或許沒錯，但雷曼自家的套利部門也有放空的避險基金客戶，這些客戶替公司賺進大筆收入，他並不想得罪他們。而且，就算規則回來了，投資人也能用選擇權與衍生性商品繞過去。

對「上漲規則就是雷曼最大問題」這個說法不太買單的多尼尼，這時替福爾德接話，問克瑞莫到底想達成什麼。

「放空者正在摧毀好公司。」克瑞莫回答，「他們摧毀了貝爾斯登（Bear Stearns），現在又想摧毀雷曼。」這句話多少是在迎合福爾德的自尊。

多尼尼回擊：如果認為放空者是問題，真正該處理的不是上漲規則，而是裸放空（naked shorting）。

正常的放空，是投資人先向券商借入股票賣出，等股價下跌再買回還券，賺取差價。但「裸放空」並未實際借入股票就賣出——這在美國是違法的，也被認為可能被用來操縱市場。

從 Peloton 到質疑#

被多尼尼將了一軍的克瑞莫顯然有些尷尬。他被邀來、主動提供協助，幫忙的方案卻被打回票。他試圖把話題拉回雷曼本身：「不然你給我一點彈藥，我可以對外講點正面的故事。」

感覺到氣氛緊張，卡蘭首次開口，興沖沖地提出她認為的好消息——雷曼剛從 Peloton 接手了一個「不可思議」的投資組合，立即就能挹注獲利。

但克瑞莫聽完反而皺起眉。他對 Peloton 知道得不少：這檔位在倫敦的避險基金，由前高盛主管 Ron Beller 創立，他的妻子是英國首相戈登·布朗（Gordon Brown）的政策顧問。Peloton 曾是全球績效最好的避險基金之一，後來卻在大跌中拋售資產自救。克瑞莫盡量委婉地表示，他聽說 Peloton 的槓桿達到三十比一、組合裡有不少劣質資產，所以對「划算」的說法存疑。

「不會啦，」福爾德熱切地回應，「我們用很划算的價格拿下這批資產。」

克瑞莫並不買帳。他直接點出矛盾：高盛正在大力降低槓桿，而雷曼一邊說自己也在去槓桿，實際上卻在增加槓桿。

福爾德不喜歡這種口氣，回說雷曼是在「賣掉價值低的、買進價值被低估的」——這是資產組合的優化，不是擴張曝險。卡蘭也補充，雷曼正快速縮減資產負債表，並花了十分鐘解釋雷曼在加州與佛羅里達——當時房地產跌幅最劇的兩個市場——所持有的住宅型不動產資產，並暗示她預期這些資產很快會回升。

至此福爾德已經確定：與克瑞莫結盟只會帶來麻煩。他轉而向克瑞莫打聽情報：外頭傳什麼？誰在搞雷曼？

福爾德心中其實已有人選——他堅信這場放空與謠言戰背後的主謀，是康乃狄克州格林威治 SAC Capital Advisors 的史蒂芬·柯亨（Steven A. Cohen），以及芝加哥 Citadel Investment Group 的肯尼斯·葛瑞芬（Kenneth C. Griffin），雖然他沒把名字說出口。

「他們是騙子！」福爾德激動地表態，並暗示克瑞莫可以放心地公開這樣指控。

克瑞莫雖同情，但守住底線：沒有更多證據，他不會出面公開背書。他建議福爾德直接去找證交會。但福爾德反而越來越激動，只是重複追問究竟是誰在散布雷曼的壞話。

克瑞莫臉漲紅，回說沒有特定來源——他靠自己研究得出的結論是：雷曼吞下了一堆爛東西、也沒真的賣掉多少爛東西，所以實際上需要現金。

不容質疑的福爾德反擊，主張雷曼完全透明、現金充足、資產負債表從沒這麼好過。克瑞莫仍不信，反問為什麼不用這些現金做點什麼，例如回購自家債券，把現金優勢轉化成更高的股價。

福爾德冷笑著結束會議，臨走撂下一句：他是紐約聯邦準備銀行的董事，他沒理由說謊——因為那邊「什麼都看得到」。

大衛·艾因霍恩備稿#

五月中旬，避險基金經理人大衛·艾因霍恩（David Einhorn）正在為一場演講備稿。

艾因霍恩管理逾 60 億美元資產，他即將在 Ira W. Sohn 投資研究會議（Ira W. Sohn Investment Research Conference）上演講。這場一年一度的盛會，每位與會者要支付高達 3,250 美元入場費，聽幾位知名投資人推薦或痛打某些股票，門票收入則捐贈給兒癌慈善機構「明日之子基金」（Tomorrow’s Children Fund）。

39 歲卻看起來像 29 歲的艾因霍恩，坐在距離大中央車站僅一個街區的辦公室裡。他的公司 Greenlight Capital 只有七名分析師、幾位後勤人員，安靜得像家紓壓會館——沒人對著電話吼下單、沒人擊掌歡呼。

Greenlight 以耐心、理性、深思的投資風格著稱。艾因霍恩自己的方法很清楚：先問為什麼這檔證券有可能在市場上被錯估，提出假設後再深入分析，必須相信自己對交易對手具有可觀的分析優勢才會出手。與多數基金不同，Greenlight 從不使用槓桿。

分析師整天泡在 10-K 年報裡，他們把會議室命名得相當「會計風」——例如「非經常性會議室」（The Nonrecurring Room），名字源自會計上代表「不太可能再次發生」的損益分類。艾因霍恩認為這個分類本身就是一面紅旗，常被公司拿來美化財報；而被他盯上的公司，正可能成為下一個放空標的。雷曼就是其中之一——他從前一年夏天就開始悄悄擔心這家公司。

「信用籃」（The Credit Basket）#

2007 年 8 月 9 日，貝爾斯登倒下前七個月，艾因霍恩在紐約 Rye 家中凌晨起床讀報告、回信。當天頭條讓他感到極度不對勁。整個夏天，次貸（subprime mortgage）的崩塌已在信用市場掀起餘震，貝爾斯登兩檔大量持有不動產抵押證券的避險基金已經爆掉。

如今，法國巴黎銀行（BNP Paribas）宣布暫停三檔貨幣市場基金的贖回。艾因霍恩跟伯南奇（Ben Bernanke）一樣，取消了週末計畫，要把事情搞清楚。他對團隊說：法國的勞工把錢放進貨幣市場帳戶，連利息都沒賺到，唯一的目的就是「隨時可以拿回來」；如今連這也被凍結，貨幣市場根本不該被凍結。

他召集七名分析師，宣布要做一件不尋常的事——週六、週日兩天，對所有可能曝險於次貸的金融公司進行緊急研究。次貸是火種，但他要弄清楚火會燒到哪裡。任何持有正在下跌的不動產相關投資的銀行——這些投資可能已被打包成證券化商品，連持有的人自己都不見得知道——都可能身陷險境。這個專案代號叫「The Credit Basket（信用籃）」。

到週日晚間，團隊已列出二十五家可放空公司，雷曼就在其中。事實上，一週前艾因霍恩已憑直覺對 64.80 美元的雷曼建立了一個極小的空頭部位。接下來幾週，部分公司逐一從籃子裡剔除，但雷曼留了下來。

九月雷曼公布第三季財報後，艾因霍恩的疑慮更深。在 9 月 18 日的法說會上，財務長 Chris O’Meara 一如當時華爾街普遍的調性，過度樂觀地暗示信用修正最糟的階段已經過去。更讓艾因霍恩在意的，是雷曼對一項可疑會計手法的閃爍：當自家債券價格下跌時，公司可以理論上以較低價格買回債券、賺取差額，因而認列為收入。其他華爾街公司也使用這套做法，但雷曼相對更不願揭露明確金額。

艾因霍恩跟同事說，這是瘋狂的會計：照這個邏輯，公司宣告破產的前一天，會是史上最賺錢的一天——因為所有債務都被視為一文不值、全部認列成收入。更荒謬的是，這還會被拿去發獎金。

卡蘭電話會議裡的裂縫#

六個月後，2008 年 3 月 18 日，艾因霍恩專注地聽完雷曼的另一場財報電話會議，驚訝於同樣自信滿滿的腔調竟是出自艾琳·卡蘭。一個原本是稅務律師、沒待過財務部門、上任不過六個月的財務長，怎麼可能透徹理解這些複雜評價？她憑什麼如此確信公司資產被合理估值？

他懷疑卡蘭可能力有未逮——或公司在誇大數字——這份懷疑來自 2007 年 11 月一場電話。當時他安排與雷曼通話以更掌握公司數字，雷曼也按照對大型投資人服務的慣例派出高層應對。

那通電話讓他不安。他反覆追問雷曼多久重估一次房地產等流動性差的資產。按市值計價（mark-to-market）這個概念聽起來簡單，實際做起來卻是場硬仗。

過去多數銀行對於計畫長期持有的流動性差資產——例如自家總部所在的物業——根本不會每天去算它今天值多少錢，多以購入價計帳，賣出時才實現損益。但 2007 年生效的 FAS 157 會計準則改變了這個邏輯：流動性差的資產也要像股票一樣按市場行情即時記帳，市場上揚就「寫上去」，市場下跌就「寫下來」（write down）。

帳上的盈虧雖然在賣出前都是未實現，但寫下大幅減損會直接拉低公司的帳面價值。艾因霍恩想知道的，就是雷曼到底是每天、每週還是每季重估這些資產的價值？因為當所有資產價格都在跌，他要看雷曼是否在資產負債表上誠實地反映這些跌幅。

O’Meara 表示雷曼每日重估，但當財務主計加入通話時，他的說法卻變成只在每季重估。整場電話卡蘭全程在線、必然聽見了這個矛盾，卻沒有出手澄清。艾因霍恩當下沒戳破，但他在心裡又給雷曼記了一筆。

到了四月底，他已開始公開談論他眼中雷曼的問題，曾在投資人簡報中提出：從資產負債表與業務組合的角度看，雷曼與貝爾斯登並沒有本質上的不同。這句話一開始沒在市場上掀起太大波瀾，卻惹怒了雷曼，引來他與卡蘭一通長達一小時的電話。卡蘭再次試圖回答他的疑問，並企圖扭轉他對雷曼的看法。但儘管她語氣親切，艾因霍恩感覺她在打迷糊仗。

備稿時，他決定把雷曼當作演講主題。他最後一次寄信給卡蘭，禮貌地知會她自己會在演講中引用兩人先前的對話。她立刻回信，連客套都沒有：她認為自己被設計了，艾因霍恩會挑揀對自己論點有利的片段。艾因霍恩也不客氣地回擊：他完全否認自己有任何不誠實，並提醒對方那場對話從來不是保密的。然後，他坐下來，把演講稿寫完。

五月二十一日的演講#

5 月 21 日，艾因霍恩站在時代華納中心 Frederick P. Rose Hall 的舞臺側翼，等著上臺。

主辦方刻意把他的時段安排在下午 4:05、收盤之後——以他在業界的份量加上接下來要說的內容，再考量臺下投資人的火力，他的話足以撼動隔日的市場，特別是雷曼股價。臺下據估管理規模合計超過 5,000 億美元，包括卡爾·伊坎（Carl Icahn）、比爾·米勒（Bill Miller）、比爾·阿克曼（Bill Ackman）等大咖。

他的暖場是價值投資人 Richard S. Pzena，正講得超時。Pzena 大力推薦花旗集團（Citigroup）——以當天收盤價 21.06 美元來說，他認為這是經典價值、壓力很大、反彈時上漲空間「非常巨大」。事後證明，誰若聽信這建議，將賠到天荒地老。但臺下禮貌地鼓掌，等真正的重頭戲。

艾因霍恩這次演講對自己也有另一層意義——他要趁機推銷新書 Fooling Some of the People All of the Time。這本書的源頭，是他 2002 年在同一場會議上的一場演說——那場演說讓他與聯邦監管機關纏鬥多年。當時他對華府的私募股權公司 Allied Capital 的會計處理提出質疑，隔日 Allied 股價暴跌近 11%，33 歲的他一夜之間成了投資英雄，也成了被放空者眼中的反派。

讓他意外的是，證交會調查的對象竟是他自己——調查他是否企圖以言論操縱市場。Allied 也反擊，雇用的私家偵探透過「冒名身份」（pretexting，假冒他人身分取得他人隱私資料的灰色手法）取得艾因霍恩的電話通聯紀錄。這場對戰已打六年，今天，他要用這座講臺對付一個更大的對手。

演講台上的指控#

艾因霍恩把講稿放上講臺，掃視全場時注意到前幾排亮起一片片黑莓機螢幕——投資人邊聽邊把要點傳回辦公室。市場雖已收盤，但有價值的資訊隨時都能變成下一筆交易。

他以略帶鼻音的中西部腔調開場，從 Allied 的舊事拉回雷曼。他指出，自己六年前對 Allied 提出的關鍵問題之一，就是它對公允價值會計的不當運用——在前一次衰退中，明明投資失敗，卻不願意減記。如今，在這場信用危機中，同樣的問題以更大的規模重演了。雷曼上一季沒誠實認列損失，這一季的損失只會更大。

接著他講了一段親身經歷：他辦公室來了某金融機構的執行長，那位執行長堅稱手上的不動產抵押債券依然是 AAA 評等，他「不認為會有永久損失」，市場上也沒有流動性可以為這些債券估價。艾因霍恩當場戳破對方的說法，指出市場上其實有流動性，這些債券大概只剩面值六到七成。讓艾因霍恩驚訝的是，那位執行長竟然當場承認他說得對，但坦言：如果他公開承認這個事實，會計師會逼他們減記。

從那則故事，艾因霍恩切回雷曼：證據顯示雷曼正在膨脹自家不動產資產的價值，因為害怕股價崩盤而不肯認列真正的損失。他特別點名卡蘭在貝爾斯登被賤賣翌日的那場著名電話會議——他算過卡蘭在那場法說會中重複使用了好幾個正向形容詞，如「great」、「strong」、「incredibly」、「challenging」等，頻率高得驚人。艾因霍恩諷刺地說，他會用另一種意思的「incredible」來形容那份報告。

接著他攤出他打給卡蘭時揪到的問題：雷曼在 65 億美元的有毒資產——擔保債務憑證（collateralized debt obligation，CDO）——上，第一季只認列 2 億美元減記，即便這批 CDO 中有 16 億美元屬於投資等級以下。卡蘭當場表示理解他的疑問、會再回覆，但事後她以電子郵件回覆，拒絕解釋為何減記如此保守，只說根據當前價格走勢，雷曼預期第二季會認列進一步損失。艾因霍恩反問：那為何第一季的減記這麼小？

他還點出另一個矛盾：雷曼第三層資產（Level 3 assets，沒有市場、僅依公司內部模型估值的資產）的金額，在電話會議與數週後送交證交會的季報之間，竟差了 11 億美元。他直接問雷曼是否在新聞稿與 10-Q 季報之間，把第三層資產調升了超過十億美元；對方矢口否認，卻又提不出其他合理解釋。

艾因霍恩清了清喉嚨，把演講收在一個警告：他希望考克斯主席、伯南奇、鮑爾森能正視雷曼為整個金融體系帶來的風險，引導雷曼去進行資本重整、認列損失，最好趕在需要動用聯邦納稅人援助、也就是紓困（bailout）之前。

他補上最後一刀：過去幾週雷曼一直在抱怨放空者，但學術研究與他自己的經驗都顯示——當管理層開始這樣做的時候，那通常是他們正試圖把投資人的注意力，從更嚴重的問題上引開。

餘震#

艾因霍恩走下舞臺的幾分鐘內，演講內容已經在金融圈傳開。隔天開盤，雷曼股價將會大跌——最深時跌幅一度達 5%。

他沿著百老匯走去 Shun Lee West 餐廳，那裡有人替他辦新書派對。一邊走，他一邊翻看剛離開的那場會議的議程冊，看到一個讓他露出苦笑的細節——

雷曼兄弟是這場會議的贊助商之一，付了 25,000 美元，讓全世界得以聽見有人在臺上公開動搖它的信用。