創投不是新創的「唯一」答案#

Spanx 的 Sara Blakely 案例#

• 用個人積蓄 5000 美元創立 Spanx。
• 即便已和 Neiman Marcus、Saks、Bloomingdale’s 簽約，仍邊賣傳真機邊兼職做 Spanx。
• 2000 年被歐普拉（Oprah）選為「年度最愛產品」時，還沒有公司網站——以一份 18 美元月費的方案掃描包裝放上去做生意。
• 第一年營收 400 萬美元、第二年 1000 萬美元、第一天就獲利。
• 沒拿過一輪投資，公司 100% 為她所有——估值破 10 億美元時，她手上幾乎沒有稀釋。

Spanx 提醒我們：「不是每位獨角獸創辦人都需要創投。」自力更生（bootstrap）的成果，未必比募 VC 的人少。

創投的歷史與規模#

• 創投產業是相對年輕的金融工具——19 世紀的鐵路、零售、製造業靠的是銀行貸款。
• 1958 年《小企業投資法》（Small Business Investment Act）讓政府得以借錢給投資公司，是創投產業的雛形。
• 1959 年第一家西岸 VC——Draper, Gaither & Anderson 成立於 Palo Alto。
• 1972 年 Kleiner Perkins 與 Sequoia Capital 成立。

規模迷思#

• 美國活躍 VC 約 1000 多家，2019 年管理總額約 4440 億美元。
• 對照 Blackstone 一家私募的 2019 年管理規模 5450 億美元——整個 VC 產業比一家大型私募還小。
• 美國每年數十萬家新創成立，獲 VC 投資的不到 1%。
• 在這 1% 中，又只有不到 1% 變成獨角獸。
• 但 1974-2014 年間，VC 投資的公司佔美國 IPO 的 42%、總價值的 63%、總研發支出的 85%——佔比小，影響極大。

獨角獸的資金來源#

• 超過 90% 的獨角獸有 VC 撐腰。
• 其餘為自力更生（bootstrap）或創辦人自有資金。

為什麼獨角獸大量集中在 VC 投資的公司？因為「想法 + 創辦人 + 投資人」三方在進場時就互相選擇——選擇 VC 的人想做大、做快；VC 也只會挑這類公司。這是動機篩選的自然結果。

VC 的反直覺數學#

為何 VC 不要「穩定 4 倍」的回報？#

假設 VC 投了 500 萬美元、估值 2000 萬美元，公司後來以 8000 萬美元被收購——4 倍回報，對普通投資人是不錯的成果，但對 VC 是失敗。

原因藏在 VC 基金的結構裡：

• VC 基金中 GP（普通合夥人）只投 1-2% 自有資金（GP commit），其餘來自 LP（有限合夥人）：機構、大學基金、家族辦公室、退休金、主權基金等。
• LP 期待 VC 10 年內返還 3 倍以上。
• VC 投資的下檔風險限於「失去本金」（1x），上檔回報可達 20x——這個非對稱性就是 VC 的核心邏輯。
• 即使是頂尖 VC，10 家投資中也有 3-4 家損失大半、3-4 家僅返本，整支基金的回報幾乎全靠 1-3 家明星公司。

Fred Wilson（Union Square Ventures）的「三分法則」#

「一個案子返還整支基金，3-4 個案子再返還一次，剩下的補上第三次——剛好達到 LP 想看到的 3 倍 gross 回報。」

Correlation Ventures 的研究#

• 過去十年的 VC 投資中：
  • 超過 50% 的投資虧損。
  • 不到 4% 的投資能達到 10 倍以上回報。

為什麼 VC 不「降低風險」追求穩定 3 倍？#

理論可行，實際不行：

• 新創死法太多——共同創辦人衝突、人離心散、客戶流失、PMF 失敗、產品做不出、法規驟變、競爭 ⋯⋯
• 想穩定拿 3 倍回報的賠率，幾乎無法找到「沒有風險」的案子。
• VC 唯一能控制的，就是確保「上檔不被綁住」——讓那個 10 倍變得可能。

經典案例：Accel 的 Facebook 基金#

• Accel 從第 9 號基金中投資 Facebook 的 series A。
• 7 年後 Facebook IPO 估值 1000 億美元——這個投資至少 300 倍回報。
• 整支基金的回報幾乎全部依靠 Facebook 這一個案子——這就是 LP 想看到的「outlier」。

基金規模如何影響期望值#

用一個範例算：3 億美元基金，要投 20 家公司。

• 每家初投 750 萬美元、追加 750 萬美元。
• 假設 series A 估值 4000 萬美元 → 占股 18.75%。
• 出場前還會被稀釋 30% → 出場時占股約 13%。
• 若每家都要能「返還整支基金」（3 億美元）：13% × 出場估值 = 3 億 → 公司必須出場 23 億美元。

這就是為什麼 VC 在意「十億美元出場」——是基金結構決定的。
5000 萬美元的 VC、10 億美元的 VC、20 萬美元的天使，他們各自期待的成果完全不同。

自力更生（Bootstrap）的真實案例#

Yeti（戶外保溫箱）#

• 2006 年由賽德斯兄弟（Roy & Ryan Seiders）在德州奧斯汀的車庫成立。
• 第一個產品是一台高耐久保溫箱，定價是同業 5-10 倍（後續產品甚至破千美元）。
• 2011 年營收約 3000 萬美元，2012 年才接受 Cortec Group 私募投資。
• 2020 年估值 40 億美元、年銷售逾 10 億美元。

Atlassian（Jira）#

• 在澳洲自力更生 8 年，才接受 Accel 的成長輪投資。

UiPath#

• 在羅馬尼亞自力更生 10 年才募資；早期靠顧問與外包活下來。
• 創辦人 Daniel Dines 後來反省：「自力更生是 UiPath 的第一個錯誤——很分心。能募資就該募資，但當年我們不可能。」

自有資金（Self-financing）#

• Carvana：來自家族汽車與房地產生意，自家資金啟動。
• Zscaler：超級創辦人 Jay Chaudhry 賣過多家資安公司，用個人資金支撐 Zscaler 前 4 年。

Qualtrics CEO 史密斯（Ryan Smith）的觀察：「真正的好處是——你被迫早期就面對痛苦的取捨與限制；很多公司因為募了大錢，反而沒有經歷這些對話。」

什麼時候適合 VC？#

「Venture」這個字本來就代表「冒險」——VC 是為「願意豪賭、追求極大回報」的計畫存在的。

適合 VC 的：

• 高資本需求的硬體／深科技（Tesla、SpaceX）。
• 必須搶速度、阻擋競爭的市場。
• 想用品牌、人才、合作夥伴一次拉開差距時。

不適合 VC 的：

• 想做「穩定獲利、自己掌控」的公司。
• 沒有龐大上檔潛力的計畫——VC 的數學不會接受。

警示案例：Quibi#

• 短影音 app，融資超過 10 億美元、製作數百部節目。
• 上線 6 個月即倒閉——沒有先驗證市場需求就燒掉巨額資金。

訪談重點：普雷斯頓-沃納（Tom Preston-Werner）談 GitHub#

GitHub 2008 年成立，前 4.5 年完全 bootstrap，第一輪募資就是 Andreessen Horowitz 領投的 1 億美元 series A——跳過所有早期稀釋。2018 年微軟以 75 億美元收購。

從 side project 起步#

• 創辦人們是自由接案工程師。
• 普雷斯頓-沃納在 Powerset（後被微軟收購）打工時，與汪斯崔斯（Chris Wanstrath）等人在 Ruby 用戶聚會中認識。
• 他刻意挑「未來能養活自己」的副業：「不像 Gravatar 那樣只是花錢做興趣。」

商業模式：開源免費 + 私有付費#

• 開源完全免費——成為內建廣告機制。
• 私有 repo 收費——個人 7 美元／月（介於太便宜的 5 美元與太貴的 10 美元之間）。
• 推出 9 個月就開始收費。
• 個人付費客戶迅速跑出來，營收每月成長。

雇人的紀律：用獲利養下一個位置#

• 月營收約 1 萬美元時普雷斯頓-沃納全職投入，每人月薪 3000 美元。
• 嚴守「先讓營收上升、再雇下一個人」的節奏。
• 第一位設計師與資深工程師同時加入時，曾連虧 1-2 個月——仍認為值得。

第一個來敲門的 VC 是誰？#

• Floodgate 的 Maples 約他們吃飯，想投資；他們覺得「沒必要」。
• 「我們的理由是：要的就是『沒有老闆』的自由。」
• 直到員工約 100 人時，才接受 Andreessen Horowitz——理由是看到 Bitbucket 等競爭者出現，需要更快進企業端、聘銷售團隊與 CFO。
• VC 帶來的價值不只是錢，而是專業：「我不知道怎麼聘 CFO，他們知道。」

普雷斯頓-沃納趣聞：「他們最煩人的事——寄修改後的條款書（term sheet）給我們，卻不顯示版本差異。我們：『可以用 GitHub 版本控制嗎？』」

給創辦人的建議#

作者的核心建議：

• 假設你完全募不到 VC，問自己：怎麼盈利？怎麼把產品先做出來？
• 走 GitHub、Atlassian 路線：先盈利，再募資；那時候募資會是這趟旅程裡最簡單的一段，也能保留更多控制權與股權。
• 沒有 VC 在董事會時，轉型、艱難決策、反覆找 PMF 都更靈活。
• 當然——好的 VC 仍是巨大的加分：能拉抬品牌、引進頂尖人才、引介關鍵客戶。