兩段驚人相似的歷史#

1922–1929 年與 1980–1987 年的股市走勢圖驚人地相似。《華爾街日報》在 1987 年 10 月 19 日當天早晨刊登了這張對比圖，彷彿預言了即將到來的崩盤。

然而兩者的結局截然不同：

• 1987 年：市場在年底前即收復失地
• 1929 年：觸發了大蕭條，股市花了 25 年才回到崩盤前水準

兩次崩盤的關鍵差異在於聯準會的回應。1987 年聯準會立即向金融體系注入大量流動性；1929 年聯準會卻反向緊縮貨幣供給。央行的政策回應，而非崩盤本身，決定了經濟的後續走向。

1987 年 10 月股市崩盤#

黑色星期一（10 月 19 日）#

• 道瓊指數單日暴跌 508 點（22.6%）——史上最大單日跌幅
• 成交量超過 6 億股，超過 1966 年全年的總成交量
• 美國股票市值蒸發約 5,000 億美元；全球合計損失超過 1 兆美元
• 全球連鎖反應：東京跌 15.6%、紐西蘭跌 40%、香港直接休市

崩盤前的警訊#

• 美國公布了令人失望的貿易赤字報告
• 債券殖利率突破 10%
• 道瓊指數在前一週已下跌 261 點

恐怖星期二（10 月 20 日）#

• 市場幾近全面失靈
• S&P 期貨一度較現貨折價 22%——正常情況下差距不到 1%
• 最終依靠在深度折價時買入主要市場指數期貨（Major Market Index futures），市場才穩住陣腳

崩盤的成因#

宏觀因素#

• 匯率政策失敗：羅浮宮協議（Louvre Accord）未能成功穩定美元匯率
• 利率飆升：30 年期國債殖利率從 7% 升至 10.47%
• 債券殖利率與股票收益率之間出現歷史性的巨大落差

結構性因素#

• 投資組合保險（Portfolio Insurance）：一種自動化的避險策略，當市場下跌時自動在期貨市場賣出，結果引發連鎖式的瀑布拋售
• 停損心態：「讓獲利奔跑、快速止損」的理念在所有人同時執行時，反而加劇了下跌

投資組合保險的致命缺陷在於：它假設市場有足夠的流動性來執行賣出指令。當所有人同時想賣出時，買方消失了，價格就像自由落體般崩塌。任何依賴「在下跌時賣出」的策略都隱含相同的風險。

崩盤後的改革：熔斷機制#

1987 年崩盤催生了一系列交易熔斷機制（Circuit Breakers）：

• 80a 規則：道瓊指數變動 50 點時啟動交易限制
• S&P 期貨價格限制：分 15、30、45、70 點四級
• 紐約證交所全面停牌：道瓊下跌 350 點與 550 點時觸發（1997 年 10 月 27 日首次啟用）

市場波動性的本質#

波動性就是超額報酬的代價#

凱因斯將市場比喻為「世界最大的賭場」。但正是這種風險與波動性，才創造了股票相對於其他資產的長期超額報酬。

歷史波動性趨勢#

學術觀點#

• Robert Shiller 認為股價對股利變化的反應過度，市場波動性遠超基本面所能解釋的範圍
• Dean Witter 備忘錄（1932 年 5 月）：在市場最黑暗的時刻，以先見之明預言了底部的到來——「一些不被喜愛的證券正以遠低於其內在價值的價格出售」

1987 年崩盤的最大教訓不是「市場可以崩盤」，而是央行的適當回應可以防止金融恐慌演變為經濟災難。對長期投資者而言，崩盤本身幾乎沒有持久影響——關鍵在於你是否因恐懼而在最低點賣出。