在牛市中逆流而行的純放空者#
葛蘭特（Dana Galante）是一位百分之百的放空（short selling）操盤者，她管理的 Miramar Asset Management 在 1994 至 1999 年間繳出年化複合報酬 15% 的成績。表面上看似平凡，但同期那斯達克指數年均上漲 32%，相當於一位多頭基金經理人在市場每年崩跌 32% 的環境下仍能繳出 15% 的成績。她的角色定位很清楚：放空策略並非設計成單獨投資工具，而是與多頭部位搭配，提供與股市負相關的對沖，讓整體投資組合的風險報酬比顯著改善。
即使放空策略本身的報酬遠低於指數，只要超過借貸成本，搭配指數型多頭部位後，整體組合的報酬會高於單純持有指數，而最大回撤可大幅降低。
從後勤到放空專業的養成#
葛蘭特的父親是場外市場的造市商，她高中時便在交易桌幫忙登錄交易。大學畢業後她從 Kingston Capital 的後勤做起，後來轉任下單交易員。她在 Atacama 投資公司獲得第一份基金經理人職務，當時老闆 Mark Hannigan 把投組經理稱為「猴子」，奉行「股價上漲、盈餘成長 25% 以上、且有券商推薦就買」的粗糙策略，完全不看盈餘品質與管理品質。這段經歷讓她對單純做多徹底失望，並在同事 Jim Levitt 的影響下踏入放空領域。Jim 教她看穿華爾街的炒作話術，讓她視放空為一場真正需要本事的偵探工作。
挑選放空標的的核心方法#
葛蘭特尋找的並不是已經惡化的公司，而是即將惡化的公司。她的核心條件組合是：
- 高本益比（P/E）的成長股，估值已遠高於合理價值
- 必須有催化劑（catalyst），例如即將到來的盈餘衰退
- 股價已經出現走弱或停滯的跡象，絕不放空一路直線上漲的股票
她特別關注幾種徵兆：營收成長放緩卻靠刪減費用維持盈餘漂亮的公司、有競爭對手悄悄崛起卻被市場忽略的公司，以及把高昂研發費用塞進「一次性費用」掩飾經營成本的會計操作。
警示訊號清單#
葛蘭特長年累積出一套「紅旗清單」，提醒她哪些公司值得進一步調查放空：
- 應收帳款異常偏高：例如 Pegasystems 一次認列五年合約的折現價值，或職訓學校學生根本沒繳學費
- 更換會計師：原會計師不認同帳務處理而被解聘，公司卻說對方「不夠積極」
- 高層頻繁更替，特別是財務長異動率高
- 公司公開把股價下跌怪罪於放空者，這是體質虛弱的明顯徵兆；體質好的公司只會用財報數字說話
- 拋棄本業追逐熱門題材，例如從披薩餐廳轉做賭船、從面板轉做網路傳真服務
- 塞貨給通路（channel stuffing）：把存貨硬塞給經銷商以美化營收，例如 Network Associates 的防毒軟體實際售價只剩五美元
風險管理與紀律#
放空最危險之處在於報酬不對稱：獲利上限就是股價歸零，但虧損卻是無限的。葛蘭特用以下方法控制風險：
- 單一持股部位上限約 3%，整體組合分散在 50 至 60 檔股票
- 單一股票虧損達 20% 即回補三分之一部位
- 持股因股價上漲而擴大佔比時，主動減碼回到目標權重
- 用技術圖表設防線：若股票突破歷史新高且沒有強烈反證，立即出場
- 若放空標的已跌至支撐區，即使尚有下跌空間也先獲利了結
她曾在 Sanchez Computer Associates 一日內由 32 美元飆到 80 美元，單檔造成投組 4% 的損失。她沒有死撐，而是分批減碼把部位從 7% 壓回 2.5%，直到只剩 5,000 股。等到股價走弱、基本面驗證後，她重新建立空頭部位，最終賺回的金額超過先前的虧損。
放空者最大的心魔是「股價已經太貴了」的執念。葛蘭特的鐵律是：當圖表突破歷史新高時，不論基本面多有說服力，先離場再說。
與趨勢為敵的情緒紀律#
葛蘭特坦言，做空多頭市場是一場日復一日的硬仗，必須學會接受短期被市場狠狠打臉。1998 年 8 月市場急跌時她單月賺 30%，反而比平日更焦慮，因為快速的暴利同樣破壞了原本的節奏感，於是她主動回補了 40% 的部位。
葛蘭特認為自己之所以能撐過長期牛市，關鍵在於曾在多頭端工作過。她理解「人們為什麼會買一檔基本面糟糕的股票」——很多時候只是因為它在漲、線型好看，與基本面無關。
給多頭投資人的啟示#
即使讀者完全不放空，葛蘭特的方法仍能作為「該避開或賣出哪些股票」的篩網。當持股同時出現高本益比、近期催化劑、以及上升趨勢停滯或反轉這三項條件，就值得認真考慮換股。再加上紅旗訊號（高應收、換會計師、財務長異動、公司公開譴責放空者、本業大轉型）任何一項出現，都是檢視多頭部位的合理理由。